文/乐居财经 杨宏彬

  许家印给出的偿债方案的时间，比最初计划的晚了8个月。

  3月22日深夜，中国恒大（3333.HK）发布了一则长达201页的公告，阐述了当前的欠债数额、资产状况等，也包括一份重组草案。

  恒大最初启动境外债务重组程序的时间，是2021年的12月，而后2022年1月26日的投资人会议上，恒大透露，会在2022年7月底公布境外债务重组方案。

  然而，许家印并未兑现承诺，如期交出债务重组方案。恒大后称尽力于2022年发布，但一直拖到了2022年结束，重组方案也并未有音讯。

  一拖再拖，恒大终于在今年迈出了关键性的一步。而公告内容的细致，也终于把恒大巨大的债务窟窿展示了出来。

  公告显示，截至2021年底，恒大总资产约1.7万亿元，总负债已1.9万亿元，处于资不抵债的情况。

  恒大具体的债务情况为，截止去年底，公司有息负债合计7537亿元，其中3112亿元有息债务有担保物，2472亿元债务无担保物。境内有息负债逾期2084亿元，境内商票逾期3263亿元，境内或有债务逾期规模1573亿元，这三项合计逾期总规模6920亿元；境外债务则为1407亿元。

  而同一时期，恒大的货币资金仅有534.22亿元，其中非受限现金更是少至13.41亿元。

  对于债务的解决，恒大给出的方案与多数的出险房企并无太大差别，主要手段就是“以新还旧”、“债转股”，或是两者结合。而在“债转股”方案中，还是没有放过对恒大物业（06666.HK）和恒大汽车（00708.HK）。

  至于恒大“活过来”还需要多少钱，公告给出的答案是至少2500亿元。恒大表示，其未来三年的核心任务交保楼。而努力保持复工复产维持有序运营，其预计额外融资2500亿元—3000亿元。

  1317.5亿，最长要还12年

  恒大此次公布的债务重组方案，主要是关于境外债权人。

  恒大境外发债主体主要包括三个，恒大集团、景程和天基。根据公告，此次取得进展的债务持有人主要集中于恒大发行的本金总额为139.22亿美元的美元高级担保票据，以及由景程有限公司发行并由天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。两部分美元债合共191.48亿美元，折合人民币达约1317.5亿元。

  恒大摆出的两个方案，其一是，1:1发行新的美元债，期限长达10-12年，年息则为2%-7.5%；其二，是新债期限为5-9年，余下部分债务与恒大物业和恒大汽车的股权挂钩票据组成，方式包括担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票。

  此外，恒大新债券还设置了前三年不付息的条件，从第四年初开始，依据本金的0.5%进行付息。

  当然，债权人也可选择两种方式的结合。恒大预计，重组生效日期预计为10月1日。

  值得一提的是，此次债务重组并未涉及到境内债重组。据悉，2022年以来，恒大先后完成9支境内公司债券本金和利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。

  然而，也不是每一笔到期债务都能这么幸运。在此期间，部分境内债权人已经针对恒大方面采取了法律行动。标的金额1亿元以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元。

  境内债层面，恒大集团仅表示，希望可以通过完成拟议重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人达成和解，进而使其恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。

  对于境外债违约，债权人此前曾对恒大提出清盘，后恒大方面多次延期。根据3月20日最新公告，香港高等法院于20日批准了其延期申请，相关清盘呈请聆讯将进一步延期至2023年7月31日。

  物业汽车抵债

  目前，中国恒大对恒大物业持股占比51.7%，对恒大汽车持股占比58.5%。在偿债计划中，这两个平台将用于抵债。

  在拟议重组方案中，按恒大条款清单的构想，恒大物业股权的23.1%（约24.94亿股股份）及6.9%（约7.49亿股股份）将应存入证券账户，并质押以分别为相应挂钩票据提供担保。

  这个构想也适用在汽车上市平台的股份处置，即恒大汽车的16.1%股权及13.9%，将应存入证券账户，并质押以分别为相应挂钩票据提供担保。

  重组方案中，恒大将发行强制可交换债券。其中，针对恒大物业的可交换股份约为21.57%，涉及约23.32亿股股份；针对恒大汽车的可交换股份约为28.54%，涉及约30.95亿股股份。与此同时，这些股份也应存入质押的证券账户。

  物业算是许家印手上比较优质的资产了。截止2021年，恒大物业总资产206.7亿元，总负债96.89亿元。2021年收入约为145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约为42.35亿元。截至2023年2月28日，恒大物业在管总建筑面积约5.05亿平方米

  恒大物业预计2023年至2026年累计无杠杆自由现金流为130-170亿元，每年的回血量预计为32.5亿元-42.5亿元。

  而恒大汽车的情况就不那么乐观了。截止2021年底，恒大汽车总资产595.21亿元，总负债588.3亿元。恒大表示，如能在未来寻求超过290亿元的融资，计划推出多款旗舰车型，并望实现量产。但在此计划下，2023年至2026年累计无杠杆现金流预计为-50亿元至-70亿元。

  据了解，恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日开始交付。截至目前，恒大新能源汽车已交付超过900辆车。但恒大也表示，在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。

  未来三年至少需2500亿融资

  即使债务重组方案最终到来，但恒大要恢复过来仍需时间，另外还要大量的资金注入。

  其表示，未来三年，公司的核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对公司层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

  恒大做出假设，从第4年开始，如果能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，该公司无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年至2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。但需要说明的是，这些现金流尚未考虑偿还项目层面的存量债务。

  2021年，恒大集团合同销售4430亿元，2022年，实现的合约销售下降至317亿元。2023年1月至2月期间，该公司实现合约销售65.7亿元，当中扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额仅为47.5亿元。

  交付方面，2022年，该集团交付约30.1万套房屋。截至2023年2月末，恒大已完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平方米建筑面积的任务，涉及515个项目。