文/乐居财经 魏薇

地产行业进入黑铁时代，民营房企艰难前行，一手抓债务，一手抓业务。而一直被冠以“优等生”称号的旭辉控股（0884.HK），最近因一份瑞银报告被推倒了风口浪尖。

3月14日，瑞银发布研究报告，将旭辉控股股票的评级由“买入”调整至“中性”。其在报告中称，由于开发商的违约风险不断上升，旭辉合作项目多且合作伙伴多为民企（存信用风险）或金融机构（存挤兑风险）的民营房企，因此面临的潜在风险大。

16日晚间，针对瑞银提出的潜在风险点，旭辉一一给予了硬核回应。尤其在表外负债规模方面，旭辉主动披露，其非并表项目权益后负债为251.3亿元，远小于瑞银推算的600-900亿规模。

乐居财经查询财报发现，2021年中期旭辉权益性投资为366亿元，占总资产的比例为8.32%，相较于2020年末的9.34%下降了约1个百分点。这意味着，旭辉对联合营公司的投资比例正在压缩，被合作方“拖累”的风险也将有所降低。

3月17日，旭辉股价高开，一改前几日的颓势，盘中涨幅一度超过50%，截止收盘报每股4.44港元。

合作方引发危机

瑞银下调评级的理由，主要源自这三组数据：

在旭辉的400多个项目中，有80%不是全资子公司（未售出总建筑面积），很多项目并没有并表（约35-45%的项目没有并表）；

非全资项目中，估计旭辉、民营开发商、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%；

在民营开发商38%的股份中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债券的民营开发商持有。

对此，旭辉第一时间对外回应，表示公司已于去年启动风险合作方分类管理，项目层面的现金流管控和股权层面的归边，对出险公司项目已基本完成谈判，如北京花样年项目，及时退出规避风险，盘活资金。

据旭辉内部统计，涉及发生债务展期合作方的合作项目共21个，占旭辉总项目占比不到5%，旭辉的平均股比约30%。这21个项目中，已交付、无融资的尾盘项目14个。其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。个别项目正积极沟通合作方，不排除未来采用并购形式化解项目风险。

同时，瑞银也对旭辉做出了些许肯定，其认为旭辉的表外债务比其他民营开发商要少，不会有严重的信用风险。

表外负债可控

3月16日晚间，旭辉正式发文对瑞银的报告进行回应，指出其报告欠缺严谨且严重误导，目前公司经营情况良好。

对于600-900亿的表外负债，旭辉表示目前在手项目的并表比例约56%，而非35-45%。对于合作项目，旭辉只需要承担对应自身股比的负债，而非所有负债，600-900亿负债是基于所有项目负债推导得出，与现实情况背离。

旭辉就2021年中期关于外界引用公司在合联营公司债务（非并表）中总占比的错误数据进行澄清，称2021年中期旭辉非并表项目权益后负债为251.3亿元；旭辉为合营企业及联营公司产生的贷款而提供该等各别担保的负债金额合共约为人民币170.119亿元，无超比例担保。这与瑞银所称的“旭辉化解合作方风险，需要支付100-570亿进行收购”存在巨大差距。

乐居财经查阅财报发现，2021年中期，旭辉权益性投资为366亿元，占总资产的比例为8.32%，相较于2020年末的9.34%下降了约1个百分点。这表明，旭辉对联合营公司的投资比例正在压缩，被合作方“拖累”的风险也将有所降低。

另外，旭辉控股的境内发债主体旭辉集团在2021年《公司债券半年度报告》中声明了其对外担保情况，去年上半年新增对外担保20.37亿元，截至2021年6月末，旭辉集团对外担保的余额为167.21亿元。

如果剔除对控股股东、全资子公司等担保，理论上旭辉集团对非全资子公司的担保额将小于167.21亿元。这个数据与其披露的对联合营公司的170亿担保额较为贴合。

此外，旭辉对合作项目采取谨慎的资金管理方法，项目层面的预售监管资金可用于保障项目的正常开发需求。旭辉无义务收购合作方持有的合营企业及联营公司的股权。也就是说，旭辉对合联营公司的合作、管理方式并不会给公司带来资金压力。

年内仅一笔债务待偿

市场动荡之下，旭辉动作不断，努力向外界传递信心。

2022年1月4日，旭辉控股公告宣布额外发行1.5亿美元2026年到期优先票据，票面利率为4.45%。该笔票据在旭辉的绿色金融框架下作为绿色债券发行，融资所得用于现有债项以及根据绿色金融框架下再融资。

3月9日，旭辉和日本东急不动产日前达成协议，双方将从长三角区域项目起步，在住宅开发、TOD建设等领域进行广泛合作。

同日，又与平安银行签订《银企战略合作协议》，平安银行将授予旭辉50亿元并购融资额度，以促进旭辉更好地把握市场上的收并购机遇。

现阶段来看，能拿到并购金的房企并不多。其中，央企国企占据了绝对优势，如招商蛇口、建发集团、华润置地、大悦城、五矿地产等。作为民营房企的旭辉能拿到并购金额度，足以证明其优质的信用度。

近一周内，旭辉已成功发行了一笔境内信用债。3月11日，旭辉成功发行2022年第一期中票，规模10亿元，票面利率4.75%，发行期限2+2年期。首期计划募集的10亿元资金拟用于位于大连、乌鲁木齐、西安、合肥、杭州、武汉及长沙的8个项目。

对旭辉来说，今年债券到期的集中度较低。3月7日，旭辉披露已购回本金总额7040万元、于2022年4月到期的6.70%优先票据，相当于原定发行该等票据的本金总额4.4%，加上之前回购的4900万元，累计已回购1.2亿元。

回购该笔债券后，旭辉控股CFO杨欣表示：今年境内唯一一笔债券提前归还后，短期负债进一步下降，财务安全性进一步夯实。

据悉，旭辉今年在公开市场需偿付的债券仅剩一笔4月23日到期的境外债券。这笔境外债券尚未偿还本金总额为人民币14.806亿元，相当于原定发行该等票据的本金总额约92.54%。该笔境外人民币债券已提前回购共计1.194亿元，占本金总额约7.46%。

据披露，2021年前三季，旭辉控股全资附属公司旭辉集团实现营业总收入为317.8亿元，营业利润46.72亿元，净利润34.70亿元，归属于母公司股东的净利润24.26亿元，期末现金及现金等价物余额374.8亿元。

截至2021年9月末，旭辉集团合并报表口径剔除预收款后的资产负债率为67.10%，净负债率为21.51%，现金短债比为4.43。