文/瑞财经 杨宏彬

于瑞升在18岁时，就已经成为了一名政府工作人员，就职于山东省胶南县水利局。两年后，他被调任至青岛市黄岛区农林水利局，干了7年。

28岁那一年，于瑞升成为了青岛经济技术开发区水利工程总公司的总经理。他在任期间，他的弟弟于瑞建加入了该公司，担任项目经理。

1997年底，青岛经济技术开发区水利工程总公司改制为责任有限公司瑞源工程，于瑞升、于瑞建兄弟成为了公司股东，而瑞源工程还有另一名股东，名为潘彩红。青岛经济技术开发区水利工程总公司改制前，潘彩红于其中担任办公室经理。

潘彩红与于氏兄弟之间的关系非常神秘。今年瑞源工程旗下的文达通递表港交所，于瑞升、于瑞建兄弟为公司实控人，他俩的子女为一致行动人。

有趣的是，潘彩红和她的儿子虽未与于氏兄弟签署一致行动协议，但同样被列为与于氏兄弟及其子女同等地位的控股股东，而潘彩红及其儿子是否为于氏家族亲戚，招股书并未说明。巧合的是，潘彩红的儿子同样姓于。

文达通（NQ:430516）自称是一家信息系统集成解决方案服务提供商，但物业服务也是公司的重点业务之一。近年来，文达通均录得盈利，但经营现金流却多为净流出。

文达通主要依靠借款流入资金，这导致公司的债务攀升。截至2024年末，公司的资产负债比率（即借款金额占总权益的比例）达到了137.7%。至今年2月末，文达通的在手现金已经无法覆盖即期债务。

01

递表前投资人清仓股权，新三板挂牌期间收警示函

文达通成立于2001年10月，初始注册资金280万元，由瑞源工程及潘彩红分别持有80.0%及20.0%。

2009年6月-2011年9月，文达通的注册资金增至1500万元，并引入了41名自然人股东。增资完成后，文达通的第一大股东为瑞源工程，持股比例65.6%。

2011年12月，文达通改制为股份有限公司，总股本1700万股，每股面值1元。2014年1月，文达通在新三板挂牌。

新三板挂牌后，文达通进行了6次股份发行，发行约8162.29万股股份，募集资金约1.9亿元，但并没有引入多少投资者。

2014年7月、2015年8月、2016年4月及2016年12月，文达通发行股份的对象多是瑞源工程、现有自然人股东、核心员工等，发行价格在1元-2元，仅引入青岛居美一名投资者。

同时，文达通还通过2016年4月的股份发行，向瑞源工程收购了瑞源智慧产业的全部股权，代价为1800万元，发行了1500万股股份。

之后的发行中，文达通陆续引入了罗君、李天成、黄赐秀、徐华、湖北高质量发展产业、金元资本、海控海汇7名投资人。

2023年5月，是文达通于新三板最后一次发行股份。发行完成后，公司总股数为1.1亿股，瑞源工程仍为第一大股东，持股比例54.26%。

2023年10月，金元资本在新三板出售了文达通的所有股份。2024年8月，也就是文达通递表港交所不久前，湖北高质量发展产业同样清仓所有持股，交易对象为德鹏投资。

值得一提的是，文达通在2017年10月，因关联方资金占用行为未按规定及时履行相应审议程序和信息披露义务，收到中国证监会青岛监管局出具的警示函。

文达通原是有在A股上市的打算的，并聘请了中德证券为有关建议A股上市的辅导机构。但文达通并未向任何其他证券交易所提出正式上市申请。

2月时，中国证监会曾要求文达通说明前期进行A股上市辅导备案的详细情况，是否计划继续推进A股上市计划及具体安排，是否存在对本次港股发行上市产生重大影响的情形。

02

于氏家族成员疑云，多数执董不领薪资

截止递表，文达通的第一大股东为瑞源工程，持股比例54.26%。同时，泽晟投资、鲁泽置业、融达伟业、泽瑞投资、赢源泽、恒晨投资、嘉平投资、添源亨投资分别直接持有文达通0.91%、13.05%、3.45%、4.12%、4.08%、2.33%、0.0005%、0.0005%的股权。

这些公司的股权或控制权，掌握在于瑞升、于瑞建、潘彩红、于亚平、于丛及于文涛手中。其中，于瑞升、于瑞建、于亚平、于丛为一致行动人，为文达通的控股股东。

然而，潘彩红及于文涛并未与其余4人签订一致行动协议，同样被认定为文达通的控股股东。潘彩红还单独持有文达通0.77%的股权，因此，6人合计控制文达通约82.97%的股权。

文达通2024年年度报告则显示，公司的实际控制人为于瑞升、于瑞建。

事实上，作为文达通控股股东的4人是有血缘关系的。于瑞升是于瑞建的哥哥，于亚平的父亲。于丛则是于瑞建的儿子。另外二人为母子关系，于文涛为潘彩红的儿子。招股书中未显示潘彩红、于文涛与其他于氏家族成员的关系。

文达通的6名控股股东中，仅有潘彩红是董事会成员，其担任董事会主席及执行董事，其余控股股东也并未担任公司高管或监事。

文达通其余董事会及高管成员包括：执行董事、总经理管洪清；执行董事、副总经理、联席公司秘书、董事会秘书窦猛；非执行董事周新、于海鹏、田向莉；财务负责人程洪强。

身兼数职的窦猛早在29岁时就已加入文达通，彼时文达通刚成立1年。招股书并未写明窦猛的学历，只提到其在45岁时，通过函授课程完成山东科技大学的会计学专业本科课程。

文达通包括潘彩红在内的多数执行董事都未直接在公司领取薪酬，领取薪酬的只有管洪清、窦猛。2021年-2024年，前者的薪资分别为63.1万元、96.5万元、96.4万元、72.3万元；后者的薪资分别为30.8万元、33.5万元、36.1万元、36.1万元。

03

应收款占比营收超三成，信披内容“打架”

文达通是一家信息系统集成解决方案服务提供商，主要业务包括信息系统集成解决方案服务、物业服务、社区生活服务及其他。

2021年-2024年，文达通的收入分别为6.47亿元、9.8亿元、11.15亿元及11.14亿元。各期末，文达通的贸易应收款分别为1.97亿元、3.19亿元、4.84亿元及5.92亿元，占比期内营收的30.4%、32.6%、43.4%及53.1%，占比逐年增长，各期收入“打白条”的部分均超过三成。

分业务来看，信息系统集成解决方案服务及物业服务是文达通最主要的收入来源。信息系统集成解决方案服务业务收入占比各期总收入的25.6%、46.8%、48.0%及45.1%；物业服务业务收入占比各期总收入的55.5%、42.5%、40.4%及43.0%。

文达通的各项业务均有来自控股股东贡献的收入。2021年-2024年，瑞源集团为文达通贡献的收入占比分别为的9.9%、6.3%、4.1%及7.4%。因此，瑞源集团分别位列文达通2021年-2024年的第二、第二、第四及第二大客户。

招股书显示，瑞源集团指的是泽晟投资及其附属公司，上文提到，泽晟投资直接持有文达通0.91%的股权，并且间接控股瑞源工程。文达通直言，作为稳定的优质服务供应商，瑞源集团关连方一直对公司有所依赖。

文达通是瑞源集团关连方所开发物业的唯一物业服务供应商，2021年-2024年，新交付文达通管理并由瑞源集团关连方开发的已落成或在建物业分别有37个、40个、46个及41个。

有趣的是，文达通原本是没有物业服务这项业务的。上文提到，2016年，文达通通过发行股份，向瑞源工程收购了瑞源智慧产业，而瑞源智慧产业拥有新时代物业100%股权。将这两家公司纳入麾下后，文达通才有了物业服务业务。

2016年，在收购瑞源智慧产业后，文达通的收入达到2.57亿元，同比增长70.52%，净利润达到1362.86万元，同比增长28.07%。根据上文，2021年时，物业服务还是文达通最最主要的收入来源。

另外，文达通港版招股书显示，公司2021年第四大客户为青岛源瑞昌信息科技有限公司及其关联方，而文达通2021年财报显示，公司期内第四大客户为青岛新美堂信息科技有限公司及其关联方。文达通期内向两家公司的销售金额基本是一致的。

据查，源瑞昌成立于2020年9月，注册资金100万元，由吴士明100%持有；新美堂成立于2021年8月，注册资金1000万元，由丁昭新100%持有。两家公司似乎并无关联。另一可疑之处在于，新美堂成立仅4个月时间，就能成为文达通的大客户。

分区域来看，文达通主要面向青岛市场，青岛市各期为其贡献的收入占比分别为88.4%、83.9%、71%及67.5%。

04

关联方拉动毛利率，住宿开支花费千万

2021年-2024年，文达通的毛利率分别为21.8%、21.4%、18.9%、19.9%，呈先降后升的趋势。

分业务来看，文达通毛利率最高的业务为信息系统集成解决方案服务，各期业务毛利率分别为30.8%、28.7%、21.7%、24.4%，而物业服务的毛利率相对稳定，各期分别为18.9%、16.7%、18.3%、18.2%。

瑞源集团不仅为文达通贡献收入，还拉高了文达通的毛利率。2021年-2024年，文达通向瑞源集团提供信息系统集成解决方案服务的毛利率分别为16.9%、30.7%、24.5%及28.2%，而向独立第三方提供信息系统集成解决方案服务的毛利率分别为32.7%、28.5%、21.7%、24%。

同期内，文达通向瑞源集团提供物业服务的毛利率分别为38.9%、29.8%、33.5%及29.6%，而向独立第三方提供物业服务的毛利率分别为17.6%、16.0%、17.5%、17.7%。

费用方面，文达通最主要的开支为行政开支，各期分别为5680.9万元、6568.6万元、6087万元及5722.8万元，费用率分别为8.8%、6.7%、5.5%及5.1%。

值得注意的是，文达通的行政开支下，有一项名为“住宿开支”，该费用各期分别录得139.8万元、210万元、300.4万元及445.9万元，4年合计花费1096.1万元。招股书并未对此费用进行详细说明。

报告期内，文达通的借款利息开支增速较快。各期分别为294万元、1159.5万元、2173.1万元及2977万元。

另外，预期信贷亏损也在侵蚀文达通的利润，各期内，文达通的预期信贷亏损分别为770万元、1790万元、2970万元及4710万元。招股书指出，文达通的预期信贷亏损主要包括贸易应收款项及应收票据及应收客户合约资产相关减值亏损拨备。

2021年-2024年，文达通均录得盈利，净利润分别为5323.8万元、8175.8万元、6557.6万元及6265.5万元，净利润率分别为8.2%、8.3%、5.9%、5.6%。

05

短债缺口1.23亿，资产负债比率3年翻4.6倍

虽然持续录得盈利，但文达通的经营现金流却多为净流出。2021年-2024年，文达通的经营现金流净额分别为1890.1万元、-2.67亿元、2.03亿元、-2.11亿元。

同期内，文达通的投资现金流均录得净流出，公司的资金主要依靠融资活动流入。

2021年-2024年，文达通的融资现金流净额分别为6467.9万元、2.39亿元、3.25亿元及1.34亿元。

借款所得款项为文达通融资现金流的主要流入项，各期流入资金7425.3万元、2.59亿元、 3.54亿元及1.9亿元。

截至2021年末-2024年末，文达通的借款总额分别为7580万元、3.12亿元、6.01亿元及7.57亿元，逐年增长。而截至2025年2月末，文达通的借款为7.64亿元，其中即期部分为1.64亿元。

同期末，文达通的现金及现金等价物为4075.7万元，已无法覆盖即期债务，存在短债缺口1.23亿元。

整体来看，文达通的资产负债比率（借款金额/总权益）增速非常快，2021年末-2024年末，分别录得29.5%、89.3%、124.1%及137.7%，3年时间了翻了4.6倍。

对于债务的快速增长，文达通归咎于公司承接一个投资总额6.09亿元的PPP项目（即智慧社区及智慧城市PPP项目）。截止递表，文达通在此项目中投入了5.41亿元。2021年-2024年，文达通自PPP项目确认总收益为5.4亿元。

附：文达通上市发行中介机构清单

联席保荐人：山证国际融资有限公司、浤博资本有限公司

法律顾问：竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙、竞天公诚律师事务所、国浩律师（深圳）事务所

报会计师及独立核数师：毕马威会计师事务所