文/瑞财经  李姗姗

2025年，IPO继续收紧。就深交所和上交所而言，今年以来，新增受理企业均为0家，与此同时，涌现了一股“撤单潮”。

截至2月28日，深交所共有21家、上交所有10家公布撤回材料或被终止注册。

在一年多前递表深交所主板的苏州利来智造股份有限公司（下称“利来智造”），便是其中一员。日前，公司一纸撤回上市材料的申请，宣告了其深交所上市之旅的结束。

撤表前一个月，利来智造还刚刚针对交易所关注的业务与技术、客户与供应商以及公司贸易业务等问题一一进行了回复。其中，一家刚成立一年的新公司迅速跻身利来智造主要供应商之列又消失的情况，颇为惹眼。

而利来智造IPO的失利，有迹可循。2024年上半年，利来智造营收增速明显放缓，净利润与毛利率同时下滑。报告期内，公司产品结构出现重大变动之下，大客户变动亦十分频繁。此外，利来智造的研发能力和流动性压力亦待解。

一、保荐机构突击入股抬高估值，财务总监、董秘拿高薪

利来智造是连续创业者李六顺的手笔。递表前，李六顺持有公司44.83%股份，掌握着绝对控股权，为公司实际控制人。

李六顺，出生于1969年，是一位地道的南京人。20岁那年，年轻的李六顺便踏上苏州这片民营经济的热土，开始谋划创业，先是创办了苏州利来旅游工艺品有限公司，从事文教、工美和娱乐用品制造；后涉足金属材料的批发，成立了苏州市利来金属材料有限公司。

十五年的摸爬滚打让李六顺找到了自己擅长的领域，2004年5月，在35岁这一新的人生分水岭阶段，他着手成立了一家新的公司，即利来智造，出资180万元，剩下的20万元则由支持其创业的岳父高定国出资，二人分别持股90%、10%。

2010年1月，高定国将其持有的利来智造10%股权全部转让给了女儿高坚霄。

作为李六顺的妻子，高坚霄在背后默默支持李六顺的事业。其自1995年起就职于苏州中旅国际旅行社有限公司，曾任业务经理一职，直至2022年11月退休。期间，高坚霄还担任利来智造子公司利来汽配、常熟利来、利来星辰的执行董事兼法定代表人。

高坚霄的付出也收获了相应的回报。2021年6月，其将所持利来智造的股权全部转让给外部投资者芜湖绎牛，共套现5940.77万元。

作为一家新能源汽车产业链企业，利来智造的前景被资本看好。2021年12月-2022年12月，公司密集地进行了四轮融资，禾安二期、十月棣华、湖州宇向等17家私募基金以及国元创新、海贝投资、中证投资等5家投资机构鱼贯而入。短短一年时间里，利来智造的估值由8.94亿元抬高至17.6亿元，翻了将近一倍。

值得一提的是，最后一轮融资中，利来智造IPO保荐机构中信证券突击入股。2022年12月，受中信证券100%持股的中证投资以4000万元增资入局，递表前，中信证券间接持股2.27%，发行后该笔股权将价值约6800万元，投资浮盈率约70%。而今，随着利来智造的撤表，中信证券的“如意算盘”落了空。

战投入股抬高估值的同时，也占据了利来智造一半的董事会席位。目前，公司董事长为李六顺，并设有五位董事职位，其中三位来自投资方委派，包括徐雯、朱庆杰、翟光荣，三人分别在常熟市国发创业投资有限公司、上海十月资产管理有限公司、杭州云祺祥资产管理有限公司任职。

2023年，李六顺年薪为127.96万元，董事兼总经理张克年薪为97.99万元，二财务总监兼董秘王剑的年薪仅次于其二人，达到92.04万元。董事杨兴龙、副总经理沈冬琴和王晶晶的年薪均不超过75万元。

不仅如此，王剑持有的公司股份也是一众高管中最多的，其通过员工持股平台芜湖绎牛间接持有1.01%股份，而张克、杨兴龙、监事会主席杨勇民、王晶晶、沈冬琴的持股比例均在0.2%左右。

二、大客户变动频繁，新公司迅速跻身前五大供应商又消失

利来智造为一家主要从事汽车和家电零部件产品的研发、生产和销售的企业。公司主要产品包含汽车及家电用铝材、钢材剪切件，以及车身部件、底盘件、座椅骨架及电视机背板等冲压件。

按照下游应用行业分类，利来智造产品主要包括汽车零部件及家电零部件。近年来，随着汽车行业的快速发展，公司不断开拓汽车行业客户；同时，公司个别家电零部件客户因自身经营规划和市场策略调整，减少了部分生产业务，公司对其销售有所下降。这导致利来智造的产品结构出现了重大变动。

2021年，利来智造实现营收30.7亿元、净利润7,704.41万元，当期汽车零部件和家电零部件业务平分秋色，收入占比各自为57.8%、40.49%。

2022年-2023年，汽车零部件业务收入占比骤然爬升，2023年达到76.77%，而家电零部件业务占比相应收缩至20.22%。经营策略的改变令利来智造获得了可观的业绩增长，2022年-2023年，营业收入分别为37.8亿元、44.86亿元，同比分别增长23.13%、18.68%；净利润分别为1.14亿元、1.51亿元。

但到了2024年上半年，利来智造的营收增速显著放缓，且利润出现了下滑。当期，公司取得营收20.2亿元，净利润4,763.13万元，同比分别变动3.59%、-0.91%。

产品结构变动之下，利来智造大客户变动十分频繁。

2022年，公司新增了前五大客户无锡华光汽车部件科技股份有限公司，同时，苏州三星电子有限公司退出大客户之列；

2023年，公司原前五大客户天津汽车模具股份有限公司、苏州大荣电子有限公司、南京南方联成汽车零部件有限公司集体退出，并新增大客户蔚来控股有限公司、中源汽车零部件（大连）股份有限公司；

2024年上半年，公司再次新增浙江泰鸿万立科技股份有限公司为前五大客户，同时，海斯坦普汽车组件（东莞）有限公司退出。

期末与期初相比，仅有滁州多利汽车科技股份有限公司一家仍在公司前五大客户之列。

值得注意的是，蔚来汽车是利来智造2023年的第三大客户以及2024年上半年的第二大客户，但是如今在造车新势力中，蔚来已经不断掉队，到2025年开年，蔚来汽车已掉出造车新势力前十名。而大客户不断掉队，对于利来智造的营收或将产生不利影响。

大客户变动频繁以外，利来智造对前五大供应商采购集中度较高，各期采购占比分别达64.53%、77.44%、76.7%及72.91%。

其中，公司与上海天忻汽车配件有限公司（下称“上海天忻”）的合作情况引起了深交所的注意。

资料显示，上海天忻成立于2019年，注册资本1,000万元，由杨爱娟、唐伟江分别持股60%、40%。

2020年-2023年，上海天忻为公司前五大供应商，公司向其采购钢材，金额分别为1.24亿元、2.61亿元、3.68亿元。也就是说，上海天忻成立次年便成功跻身利来智造的主要供应商之位。

最新招股书中，2024年上半年前五大供应商中已无上海天忻身影，但当期，公司仍向其采购2.48亿元。四年半时间采购额合计超10亿元。

对此，深交所要求公司披露，与供应商上海天忻开展业务合作的背景，上海天忻成立时间较短即成为公司主要供应商的原因及商业合理性，与公司交易金额占其整体经营规模的比例，经营规模与业务量是否匹配。

利来智造指出，上海天忻成立时间较短即成为公司的主要供应商，主要系上海天忻积累了包括宝武集团、首钢集团、鞍钢集团在内的大型钢铁生产厂商的供应商资源，且均处华东地区，能够更快响应公司的采购需求，因此增加对其采购，具有商业合理性。

根据上海天忻出具的说明，2023年上海天忻的收入约为6.5亿元，与公司的交易金额占其整体经营规模的比例为38.22%。上海天忻下游客户主要为各类设备生产商及其配套厂商，除公司外，还包括上海增裕供应链有限公司（凤形股份（002760.SZ）及银河电子（002519.SZ）主要供应商）及上海申盟科技有限公司（福然德（605050.SH）主要客户）等，具有一定的业务规模，其作为钢材贸易商，暂未随规模的增加而扩大注册资本的情形与行业相符，上海天忻的经营规模与其向公司供应的业务量相匹配。

三、净利润不稳，研发人员裁减14%

报告期内，利来智造经营现金流净额分别为3,530.35万元、-7,077.31万元、11,646.67万元、-2,262.98万元，同期净现比分别为0.46、-0.62、0.77及-0.48。

2022年及2024年上半年，利来智造经营现金流受到重创，公司表示，主要是因为产品订单增加较多，为满足旺盛的下游需求，加大了原材料采购力度，由此使得公司当期购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。

招股书显示，2022年及2024年上半年，利来智造存货账面净额分别达5.96亿元、7.98亿元，同比分别大增136.38%、44.82%。其中，原材料和库存商品账面净额分别由2021年的1.37亿元、7683.94万元增至2022年的3.89亿元、1.55亿元，并由2023年上半年的3.49亿元、1.5亿元增至2024年上半年的5.34亿元、2.24亿元。

除了经营现金流外，衡量利来智造盈利能力的毛利率指标也在震荡中走低。

2020年，利来智造毛利率为10.6%，到了2021年则下滑至10.27%；2022年，其毛利率下滑趋势暂停，回升至10.94%；而2023年及2024年上半年，再度连续下滑分别至10.73%、9.59%。

具体来看，利来智造汽车零部件毛利率在报告期内一路下滑，由2021年的12.96%降至2024年上半年的10.75%，下跌2.21个百分点；此外，2024年上半年，家电零部件产品毛利率为6.47%，较2021年下滑了0.32个百分点。

毛利率走低之下，利来智造研发费用率垫底同行。报告期各期，利来智造研发投入费用分别为3378.17万元、3064.81万元、4141.76万元及1945.93万元，对应各期研发费用率分别为1.1%、0.81%、0.92%及0.96%。

同期，同行业可比公司研发费用率均值分别为2.74%、2.64%、2.65%及2.8%，利来智造研发费用率仅有同行的三分之一。

2024年上半年，公司研发人员为139人，较2023年的161人裁减了约14%。

四、存贷双高，短债缺口达6亿

瑞财经《预审IPO》翻阅招股书发现，利来智造存在较为明显的“存贷双高”问题。

存贷双高，即企业一边账上趴着高额的银行存款，一边又欠着大规模有息负债。存贷双高与常规的认知相违背，因为银行的贷款利率往往高于存款利率，当一家企业本身就有大量存款时，通常没必要高息贷款承担融资成本，当存款和贷款同时处于高位时就显得不太合理。

2021年-2024年上半年，利来智造手握货币资金分别2.15亿元、5.12亿元、8.79亿元及10.95亿元，不难看出，期内公司货币资金处于迅猛增长的态势。

而与此同时，利来智造的借款也在大幅增长，报告期各期，公司短期借款分别达4.33亿元、7.99亿元、13.21亿元及15.06亿元，期末较期初增长了2.48倍。

同期，公司利息费用分别高达3313.25万元、5021.7万元、6590.79万元及4160.56万元，而利息收入仅有87.91万元、196.47万元、330.94万元及183.98万元。

存疑的是，在2023年和2024年上半年，利来智造手头上有大量可支配的银行存款的情况下，却又分别新增短期借款5.22亿元、1.85亿元，这不得不令人怀疑其账面现金余额的真实性。

上市公司康美药业在2018年暴雷之前，就存在十分明显的存贷双高现象，之后的暴雷也确实揭开了它货币资金存在巨额造假的事实。

短期借款突飞猛进的同时，利来智造长期借款及一年到期的非流动负债也分别由2021年的1.6亿元、1.19亿元增长至2024年上半年的5.84亿元、1.96亿元。

截至2024年末，利来智造存在短债缺口6.07亿元。

大额借款之下，利来智造将旗下不少不动产权进行了抵押。截至2024年10月末，公司及子公司拥有22处不动产所有权，其中21处均用于抵押状态。

2024年6月末，利来智造资产负债率达71.26%，较同行可比公司资产负债率均值43.31%高出27.95个百分点。

报告期内，利来智造的流动比率分别为1.07、1.18、1.12及1.14，速度比率分别为0.82、0.82、0.84及0.78；低于同行流动比率均值1.58、1.72、1.78及1.68，速度比率均值1.03、1.21、1.26及1.15。

而为了公司日常经营周转，2020年及2021年，利来智造还曾向实控人李六顺拆借大额资金，拆借金额分别为1.62亿元及1.48亿元。

不过，利来智造巨大的偿债压力下，其还常年保持着分红的习惯，2020年-2023年，公司分别进行现金分红704.47万元、881.67万元、1157.97万元和1475.94万元，合计4,220.05万元，按持股比例来算，近乎有一半进入了李六顺的腰包。

五、风险控制挑战

报告期内，利来智造因消防、环境、车辆、著作权等诸多问题接连受到行政处罚，次数达10起，累计被罚没金额达52.05万元。

其中，处罚金额最高的一起事件为，因违反规定延长劳动者工作时间而违反《劳动法》，被责令整改，并处罚款14.15万元。

除了行政处罚外，利来智造还身背金额较大的官司。

2019年8月，利来智造子公司利来星辰与广东拓斯达科技股份有限公司（下称“拓斯达”）签订采购及安装合同，约定利来星辰向拓斯达采购一套机器人自动喷涂系统，合同总价725万元。后因产品质量纠纷，利来星辰起诉至江苏省苏州工业园区人民法院，请求解除采购及安装合同，并要求拓斯达赔偿相应损失。

2022年6月，江苏省苏州工业园区人民法院判决解除利来星辰与拓斯达签署的采购及安装合同，拓斯达退还利来星辰已支付货款295.52万元，并承担逾期付款利息等损失。后拓斯达提起上诉，2023年3月，江苏省苏州市中级人民法院撤回一审判决，发回一审法院重审。

就该纠纷，拓斯达另向广东省东莞市第二人民法院提起诉讼，请求判决利来星辰向拓斯达支付货款469.48万元、违约金72.5万元及相应利息等。不过该诉讼被驳回，后拓斯达再次提起上诉，2024年3月，江苏省苏州工业园区人民法院判决利来星辰向拓斯达支付469.48万元。

利来星辰后向江苏省苏州市中级人民法院提起上诉并于2024年4月23日获立案受理。截至本招股说明书签署日，该案件尚在审理过程中。

附：利来智造上市发行有关中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：国浩律师（南京）事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：天源资产评估有限公司