文/十一弟

国内规模最大的瓷砖巨头——马可波罗，大费周章地折腾了将近三年时间，终于等到了A股上市的一纸批文。

这家总部位于广东东莞的瓷砖企业，早在2022年就向证监会递交了上市申请材料。

由于财务业绩等问题，马可波罗遭遇了监管部门的层层审核与问询。

它的上市进程，中途甚至一度搁浅叫停。

去年五月份，马可波罗在上会前突遭发审委暂缓审议，上市计划被迫中止。

这一推迟，就过了大半年时间。

一直等到前几天，马可波罗二次上会审议，深交所才批准了它在主板上市。

在A股市场上，已经有多家瓷砖上市公司——

东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居。

但它们的销售规模与市场份额，都比不上马可波罗。

国内的瓷砖行业，马可波罗才是带头大哥。

2023年，马可波罗的营收规模，超过了89亿。

它的净利润，大约13亿出头。

A股上市的东鹏控股，也是一家瓷砖行业龙头，目前市值已经跌至不到70亿。

它与马可波罗的规模相差不大。

2023年，东鹏控股的营收规模接近78亿，净利润超过7亿。

两家瓷砖巨头作个对比——

马可波罗的营收规模，相当于东鹏控股的1.1倍，净利润相当于1.9倍。

作为行业老大，马可波罗冲刺A股上市，它想要寻求的估值，比东鹏控股要大得多。

这次在深交所主板上市，马可波罗打算新增发行10%的股票，募集将近24亿资金。

按此计算，马可波罗上市寻求的估值，大概在240亿左右。

在A股市场上，如果有投资者愿意入手，马可波罗的估值，将会是东鹏控股的三倍以上。

马可波罗在2023年帮股东赚到了13亿净利润，对应市盈率将近18倍。

放眼整个A股上市公司，马可波罗的市盈率，与茅台、比亚迪、宁德时代处在同一档。

马可波罗的二次上会，其实还是调低了估值预期。

去年五月份，在上会审议前被突然叫停时，它原本打算新增发行10%的股票，募集将近32亿资金。

它当时寻求的估值，大约是320亿，对应市盈率超过了23倍。

这次冲刺A股，马可波罗其实属于打折上市，对估值和融资都主动降低了预期。

国内的瓷砖行业，与房地产市场存在着高度关联性。

如今，房地产市场的高峰期已过，瓷砖行业的日子，也不那么好过了。

这两年，即便是行业的带头大哥，马可波罗的经营业绩，也已经走到了下坡路。

它的业绩高点，出现在2021年。

那一年，是房地产行业最后的余晖，从此以后掉头向下，到现在也没能从深坑里爬起来。

2021年，马可波罗的营收规模将近94亿，净利润超过16亿。

在这之后的两年里，无论是营收，还是利润，马可波罗都回不到过去了。

刚刚过去的2024年，它的经营业绩，还要继续下滑。

马可波罗做了业绩预测——

2024年，它的营收规模最多74亿，下滑17%；净利润最多13亿出头，与2023年持平。

赶在这时候上市，马可波罗可能已经错过了最好的时间点。

瓷砖消费，是一个跟房地产市场高度捆绑的传统行业。

尤其是作为行业龙头，马可波罗经营业绩的增长轨迹，与房地产市场基本重叠。

十一弟查了下，在马可波罗的营收、利润站上业绩高点的2021年，它的前五大客户里，有四家是地产商——

恒大、保利、中海、万科。

光是这四家开发商，在那一年就给马可波罗贡献了14%以上的营收。

其中，马可波罗对恒大的瓷砖销售收入，超过了4个亿。

到了去年，马可波罗的前五大客户里，只剩下了两家地产商——

中海、保利。

冲刺A股上市，马可波罗需要让投资者看到一张靓丽的财务报表。

这两年，为了撑起经营业绩，马可波罗在销售策略上，以价换量——

它靠压低瓷砖产品的销售价格，来拉动销量。

2021年，马可波罗的瓷砖单价，还在45块钱/平米以上。

2022年跌到了41块钱/平米出头，2023年降到了39块钱/平米。

而去年，已经不到38块钱/平米了。

不断降价，总还能挽回一些销量，薄利多销，营收规模就能下滑得慢一点。

任何行业、任何产品，降价才是硬道理。

巅峰期的房地产市场，让马可波罗的营收、利润站上了业绩高点。

但很多地产商的陡然坠落，也把这家瓷砖巨头的财务状况，拖入了泥潭。

来自房地产的客户，为马可波罗贡献了巨额销售收入。

不过，这些销售收入却没能都变成回款现金。

由于开发商资金链断裂、大面积暴雷，相当一部分的销售收入，沉淀在马可波罗的账上，形成了巨额的应收账款，产生了大笔坏账损失。

到去年上半年，马可波罗的资产负债表上，趴着将近26亿应收账款，占到营收比重的三分之一以上。

这26亿应收账款，马可波罗计提了逾10亿坏账。

欠着马可波罗应收账款的客户，有十几家地产商——

融创、绿地、时代地产、阳光城、卓越、世茂、蓝光发展、雅居乐、金科等。

它们加起来的应收账款规模接近9亿，马可波罗计提了6亿以上的坏账，计提比例超过七成。

其中，融创欠着将近1.5亿应收账款，计提坏账超过了1.3亿。

除了将近26亿应收账款，马可波罗名下还形成了3.4亿其他应收款及应收票据。

这些应收款项，大部分也都来自房地产客户，马可波罗为此计提了2.5亿坏账。

十一弟算了下，过去三年多时间里，从这些应收款项计提的坏账，就让马可波罗损失了将近13亿利润。

而实际上，马可波罗账上沉淀的应收账款规模，以及由此带来的坏账损失，远比现在还要大。

但它的老板——黄建平，在上市前与马可波罗打起了配合，通过关联交易，进行了大笔的资产腾挪与转移。

现在，摆在投资者面前的，是一张经过美化之后的财务报表。

十一弟查了下，从2021年以来，马可波罗把超过8亿的应收款项，转让给了黄建平名下控制的另一家企业——唯美装饰。

这其中，就包括了马可波罗对恒大形成的逾5亿应收款项。

马可波罗转让的这8个多亿应收款项，原本会带来将近7个亿的坏账损失。

双方的转让对价，是按照这些应收款项的账面原值来确定的。

也就是说，由老板黄建平控制的唯美装饰，不仅接下了这些应收款项，还承担了坏账损失。

如果对恒大的这些应收款项及坏账，没让黄老板消化掉，现在马可波罗的财务报表，就不会这么好看了。

马可波罗向黄老板转让了应收账款，从黄老板手上收回了大把现金。

而这些现金，原本又是通过分红、资产收购等形式，黄老板从马可波罗拿走的。

从2022年以来，马可波罗在准备上市之前，进行了两次突击分红，向股东分配了逾8亿现金。

黄建平对马可波罗的持股比例，超过了42%。

按此计算，在这两次分红中，他能够拿到3个多亿现金。

马可波罗向证监会递交上市材料之前，还进行了一系列资产重组。

其中，相当一部分交易事项，就是把老板黄建平控制的相关企业，收购过来装进马可波罗。

十一弟查了下，马可波罗向黄老板收购了几家企业，支付了逾11亿现金对价。

于是，通过应收账款转让、分红、资产收购等关联交易，马可波罗与老板黄建平之间，资金转来转去，资产转进转出。

这样一来，计提坏账、削弱盈利的应收账款，从马可波罗转到了黄老板手上；

而黄老板名下持有的相关企业，又通过资产重组的方式，装进了马可波罗。

从左手转到右手，再从右手倒腾到左手，为了上市，黄老板忙得不亦乐乎。

终于，在马可波罗冲刺A股之时，他让投资者们看到了一张十分亮丽的财务报表。

拿到了一纸批文，马可波罗很快就要发行上市了。

顶着国内瓷砖行业老大的光环，寻求大约240亿估值，这绝对是一场资本盛宴。

马可波罗的老板黄建平，以及它的一大帮管理层，都将在A股上市过程中一夜暴富。

还有一些与马可波罗深度捆绑的私人老板，也要跟着兑现财富身家了。

比如，张玉其。

在张玉其名下，控制着一家企业——

东莞振兴纸品有限公司。

它向马可波罗的瓷砖产品销售包装纸箱，仅在2021年，就产生了将近1.5亿收入。

张玉其不止是马可波罗的供应商，还一直与黄建平合伙投资瓷砖生意。

上市前的资产重组，张玉其向马可波罗出售了两家企业的少量股权，就从中套现了将近4.7亿。

张玉其名下控制的另一家企业——

东莞市国轩投资咨询有限公司，它是马可波罗唯一的外部股东。

目前，国轩投资持有马可波罗4.45%的股权，上市后将稀释到4%左右。

按照马可波罗寻求大约240亿的上市估值计算，张玉其名下国轩投资持有的这部分股权，价值上十亿。

一个给瓷砖做纸箱子的老板，能让身家膨胀到这地步，也算是天花板级别了。

果然，抱上了行业老大的粗大腿，再小的生意，都能跟着挣大钱。

现在，国内瓷砖行业的这条粗大腿，很快就要踏上A股市场了。

这泼天的富贵，就看有没有人敢伸手接住了。

本文来源：拾遗地