德邦证券发布研报称，12月制造业PMI在扩张区间小幅回落，景气继续上行的趋势性仍有待观察。新订单指数继续上升，需求改善的信号较为明确；价格指数继续回落，供给侧产能调整尚需时日。向前看，中央经济工作会议对2025年定调积极，但现实的改善可能难以跟上预期变化的速度，表现为PMI价格指数连续两个月回落。现实改善慢于预期，反过来也可能对预期产生影响，因而12月PMI呈现边际回落、仅小幅高于荣枯线、需求指数继续上升、生产指数边际下滑的纠结状态。当前仍需高度关注预期端的变化，随着政策动态校准、逐步加力的进程，经济的现实向预期弥合的可能性更大。

德邦证券主要观点如下：

产需：制造业PMI连续3个月处于扩张区间，但边际回落，景气上升趋势尚待确认。

12月制造业PMI为50.1%，连续3个月处于扩张区间，本轮政策过后景气改善效果有所体现，但12月制造业PMI环比回落0.2个百分点，仅小幅高于荣枯线，景气水平继续上升的趋势性尚待确认。生产指数为52.1%，较前月回落0.3个百分点，新订单指数为51.0%，较前月上升0.2个百分点。

从PMI指数编制来看，12月制造业PMI构成分项中生产指数的下降或是PMI回落的主要原因，新订单、原材料库存上升部分对冲了生产指数下降的影响，此外，从业人员指数小幅下滑，作为逆指数的供应商配送时间上升，也对整体制造业PMI形成拖累。12月制造业PMI指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，但新订单指数继续上升是一个积极信号，本轮政策发力后需求端的环比改善或得到验证。

进一步来看，12月新出口订单指数为48.3%，较前月上升0.2个百分点，但仍在收缩区间，短期来看11月中旬以来强美元走势下人民币汇率走弱，或对12月出口订单有一定利好，但中期来看特朗普关税政策风险扰动下，出口或将面临阶段性压力。12月在手订单指数为45.9%，较前月上升0.3个百分点。在新出口订单指数仍在收缩区间的基础上，新订单指数上升或主要来自内需订单的增加，虽然在手订单指数持续较低，可能导致企业盈利不佳，但内需订单增加对企业较为积极，有望带动预期持续向好。随着特朗普就任时间临近，部分高技术行业面临的外部风险或有所加剧，12月EPMI和装备制造业PMI都有明显回落。

价格：供给侧产能调整尚需时日。

12月PMI原材料价格指数为48.2%，较前月下降1.6个百分点；PMI产成品价格指数为46.7%，较前月下降1.0个百分点。11-12月PMI价格指数环比连续下降且降幅不小，或印证在需求端仍相对偏弱的情况下，10月稳增长政策预期一次性释放的影响难以持续，市场交易预期过后还需观察现实。

从现实来看，主要大宗商品在12月继续下跌为主，从月均价来看，铁矿石上涨2.3个百分点、上海金现上涨1.0个百分点，纯碱、焦炭、豆粕、生猪分别环比下跌3.3、6.5、8.8和11.3个百分点，指向物价回升面临的压力仍然不小，也意味着当前经济结构中供给强于需求的特征仍较为明显，供给侧的产能调整或难以快速完成，尚需等待。

库存：盈利或是后续关键。

12月原材料库存指数为48.3%，较前月上升0.1个百分点；产成品库存指数为47.9%，较前月上升0.5个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。

企业补库主要受盈利、订单和需求预期的影响，盈利方面，1-11月工业企业利润同比下降4.7%，盈利仍然偏弱；订单方面，PMI新订单指数虽有改善但在手订单持续偏低，或难以构成补库的催化；需求预期方面，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业对需求变化预测的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。

前期稳增长政策密集出台，内需订单出现改善迹象，企业预期好转，后续更重要的可能需要关注企业盈利，若盈利改善则补库有望加力。

结构：小型企业景气度再回落。

12月大型企业PMI为50.5%，较前月下降0.4个百分点；中型企业PMI为50.7%，较前月上升0.7个百分点；小型企业PMI为48.5%，较前月下降0.6个百分点，小型企业PMI仍在收缩区间，大中小企业景气分化依然存在，中型企业升至景气扩张区间，后续观察小型企业景气恢复的进展和持续性。

我国正推进一系列标准调整、提升与整合，主要分三个方向，其一是生产技术、节能环保标准提升，即将迎来2025年即“十四五”收官之年，也是向着双碳目标前进的关键时段，部分重点行业的节能环保标准或持续提升加码，促进产能升级优化；其二是内外贸标准衔接，为加快内外贸一体化发展，部分国内标准或将向国际标准方向优化调整；其三是统一大市场标准化体系建设，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内循环的必需，实践中或需要部分地区标准相整合，也可能是竞争性招商政策纠偏的主要原因之一。

这三类标准调整、提升与整合对微观企业经营有显著影响，而在这个过程中大型企业得益于有更强的规模效应，进行技术改造的经济成本或更低，而为应对标准调整进行技术改造意味着重资本开支，大型企业在融资行为中议价权往往比中小企业更强，能够获得相对更低成本的融资，也意味着大型企业更容易应对标准调整，而部分小型企业在这一轮标准调整过程中可能面临相对落后产能出清的压力，这可能也是大中小型企业景气持续分化、大型企业景气度多数时期更高的重要原因。

此外，供给侧的结构调整也是引导经济走向更高水平均衡的需要，通过标准调整与提升，引导供给侧产能升级、整合，推动落后产能出清，也有助于推动价格水平温和回升，但这需要一个持续的过程，难以一蹴而就。

化债与新订单改善利好中小企业景气，但年底账期和标准提升等因素或阻碍小企业景气回升。

本轮化债推动大规模的隐债置换，清偿拖欠企业欠款，企业现金流或因此改善，这可能是11-12月中型企业景气度改善的主要原因之一，此外新订单指数继续回升指向新订单继续改善，而小型企业虽然也会受到这两方面利好，但年底账期接近，叠加标准调整与提升的影响可能正逐步释放，小型企业面临的环保等压力或边际增强，导致其景气度再次回落。

非制造业：服务业、建筑业景气均明显上升。

12月服务业商务活动指数为52.0%，较前月上升1.9个百分点；服务业分项指数全面上升。从行业看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，行业景气度普遍回升。其中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。12月建筑业商务活动指数为53.2%，较前月上升3.5个百分点。受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度，带动建筑业PMI显著回升。

预期：企业预期继续较强。

12月制造业生产经营活动预期指数为53.3%，较前月下降1.4个百分点；服务业业务活动预期指数为57.6%，较前月上升0.3个百分点；建筑业业务活动预期指数为57.1%，较前月上升1.5个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速。

风险提示：(1)宏观政策力度不及预期；(2)海外货币政策导致外需超预期变化；(3)国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。