大型LP在选聘被动策略管理人时，尽责管理占到较大的考核比重。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

回顾2024年，A股监管部门发布了一系列政策法规以推动资本市场的高质量发展，国务院出台的新“国九条”与证监会、沪深交易所等的配套措施将共同形成“1+N”政策体系。这一定程度上对A股的公司治理及股东尽责管理提出了进一步要求。

作为ESG投资中的重要一环，尽责管理（Stewardship）在全球海外市场已有几十年发展历史，但A股市场对其的认知仍处于相对早期。2018年A股被纳入MSCI指数体系及近年来A股被动投资产品规模的扩大，都推动了A股机构投资者对尽责管理的关注与研究。

近日，IPO早知道对话了「紫顶股东服务」创始合伙人唐淑薇，她分享了对A股公司治理的观察以及股东尽责管理对公司估值的影响。

紫顶股东服务（下称“紫顶”）向机构投资者提供针对A股上市公司治理分析与投票咨询，客户包括诸多境内外知名资产管理机构。

唐淑薇表示，海外投资者在做尽责管理时，若以他们的标准来评价A股公司治理事项，会存在偏差，鉴于此，紫顶希望能提供更符合A股实际情况的建议来帮助资管机构更好地行使股东权利，并扭转对A股公司治理的固有印象。她还指出，相比海外市场，A股对公司治理的监管力度和信息披露水平都更有优势，给予中小股东的话语权也更多。

尽责管理主要关注公司的下行风险，股东通过与公司沟通和参与股东大会投票等多种方式来避免有损公司长期利益的事项发生。唐淑薇表示，重大公司治理事件发生后，很多情况下并不会给公司股价带来立竿见影的影响，这一定程度上也使得部分机构投资者对尽责管理价值的理解不够深刻，然而，负面公司治理事件所带来的风险，会在长期逐渐反映到投资者的估值体系中。

针对A股公司治理与市值管理的现状，唐淑薇还指出，相比国内机构主要关注与上市公司进行一对一交流，国际投资者更希望公司进行更加详细的公开披露，这样可以增强信息的可信度。另外，如果机构股东在审议某些事项时投了反对票，上市公司也应予以理解并保持沟通。

以下为具体对话内容（有删节）：

Q：IPO早知道

A：唐淑薇 紫顶股东服务（ZD Proxy）创始合伙人

（来源：受访者提供）

Q：哪些因素使国内资本市场也开始重视尽责管理？

A：2018年A股被纳入MSCI指数体系后，尽责管理受到了更广泛的关注。但目前这对国内市场来说还是一个很新的内容。

1）海外资金中，被动投资资金会追踪MSCI指数，有些主动型产品也会以MSCI等国际知名指数作为自己的Benchmark（业绩比较基准），所以很多资金自然而然地配置A股上市公司股票，外资进来自然会把责任投资的成熟实践带进来。

2）很多海外基金或养老金在考虑配置中国资产时，在选聘外部管理人方面，也会按他们成熟的实践来要求和筛选，因此国内机构也得将这套规则落实到投资管理中。

3）尽责管理有利于资本市场的长期发展，中国的监管也在驱动，证监会、国家金融监督管理总局通过发言、发文等行动间接鼓励和推动尽责管理的发展，助推头部机构的实践开展。

Q：A股公募基金的指数化投资比重明显上升，被动投资的力量对公司治理工作的影响是什么？

A：很多资产所有者并不是把自己的钱直接开展投资，像日本政府养老投资基金（GPIF，全球最大的养老基金）会委托贝莱德等资管机构来投资。在筛选被动型投资策略的管理人时，尽责管理能力占到GPIF考核指标中30%左右的权重。

被动型指数产品不太需要深度的投研，考核指标更关注循迹误差的大小。而越是投资于被动型的产品，尽责管理越重要，因为当机构作为股东发现某只成分股有公司治理上的问题或瑕疵，肯定要有所作为，比如跟公司沟通、让其整改，或者通过投票反对，阻止损害公司或股东利益的行为的发生。

这也是美国三家规模最大的以被动型策略为主的资管机构——贝莱德、道富集团、先锋领航都组建了很大的团队去做尽责管理的原因。

A股监管给予中小股东话语权更多，但尽责管理刚起步

Q：国内外的机构投资者将尽责管理纳入到投资体系当中的程度是怎样的？

A：海外正规的资管机构，无论规模大小，尽责管理都是一种必选项，尤其在美国是有强制性法律法规约束的。这套体系在国外知名的大型资管机构中已经很成熟了。像我们看到的尽责管理最完善的贝莱德这样的资管机构，从组织架构、制度的设计到流程上都已经非常完善。他们有多层次的架构，有尽责管理团队向CEO汇报，保证尽责管理工作的独立性，不受投资团队的影响和干扰。他们内部对尽责管理工作有明确的指引，同时对外也会披露每年做了哪些工作、有哪些典型案例。

在国内，头部资管机构尽责管理做得比较领先，比如易方达、南方、嘉实等大型公募基金和中国太保、泰康等头部保险/保险资管，他们投入了相应的人力物力去展开责任投资的工作。但总体来说，对大多数国内资管机构来说，开展尽责管理的意识尚未觉醒。

Q：责任投资和常规的投研工作有什么不同侧重点？

A：1）专业分工不同。资管机构投研人员的主要精力用于发掘新的机会。他们研究的是自己关注或所推荐的公司最近和未来的变化，包括基本面、行业的变化及公司数据反映的边际变化，核心是要看未来短期和中期哪些股票能有好的股价表现。

公司治理和尽责管理侧重的是投后管理，避免下行风险。对机构来说，它已经是一家上市公司的股东了，会关心自己的资产如何保值增值，所以对于公司提交给股东来决策的重要事项，机构要参与判断，拦截一些对公司有损害的事项。

2）海外资金会出于合规考虑，找第三方机构来辅助做尽职管理。例如美国SEC要求投资机构开展尽责管理工作时要避免利益冲突的潜在风险。投研人员与上市公司的日常联系较多，投资机构本身与持股公司可能也有业务的合作，某些时候上市公司要做的事并不利于股东，公司可能还会反向跟投资机构沟通以寻求支持，机构则会面临两难的情况。这些情况下，使用第三方咨询机构的服务，可以更好地管理这些利益冲突的潜在风险，因为第三方跟上市公司没有利益关系，可以做出更独立的判断。

3）从成本考虑。大型资管机构像贝莱德，在全球持有的上市公司超过上万个，完全由内部团队来开展投票研究的工作成本过高，由于专业的第三方机构可以服务全球很多家资管机构，可以形成规模效应，成本上也更合理。

Q：第三方机构关注风险，所以紫顶在发现公司治理中的风险后是否对机构的投资决策有影响？

A：尽责管理的建议不太涉及到投资决策，客户买卖标的是由他们自己来判断的。但如果我们发现所追踪上市公司的股东大会审议事项不合理或有很大风险，我们会在研究报告里把这个事情明确提示出来，或者建议客户去跟公司沟通，确认公司为什么这么做，是否有其他隐情。我们实践中也遇到过有客户看到了我们的投票建议，注意到被投公司在治理方面可能有比较大的瑕疵，他们内部结合投研判断后，认为不能对这家公司持仓那么多或者不再适合持仓。所以这类公司治理风险在投资决策上也有所反映。

Q：与国际成熟资本市场相比，A股上市公司治理有什么特点？

A：我们最早做尽责管理咨询时，国际资管机构会认为A股的公司治理不够好，但我们这么多年研究下来，发现大家之所以觉得不好，主要是按照国际那一套治理标准来评判的。

1）国内外关注的议题和风险不一样，以海外的体系看中国公司治理会有偏差。海外资本市场成熟度更高，很多公司的股权比较分散，前十大股东中很多是贝莱德这样的资管机构，那么其核心治理问题是公司外部的中小股东和公司内部董事会之间的委托代理问题。

A股上市公司无论国企与民企，大部分都有一个控股股东，实控人有很大话语权。所以A股的治理问题是公司控股股东和外部中小股东之间的委托代理问题。

2）我们认为A股的公司治理一定程度上有自己的优势，监管更严格且信息披露更详细。例如A股平均每年要召开3到4次股东大会，一次要审议10个事项。港股公司平均每年开1到2次股东大会；海外上市公司每年普遍召开1次。跟海外市场比，A股给予中小股东的话语权更多。

在信息披露上，例如港股公司要实施股权激励、购股权计划，开一次股东大会审议通过相关议案后就可以获得10年的授权，董事会每年则可以自己决定这些计划的细节，尤其是股权激励的对象、成本、考核指标等信息都可以不用非常详细地披露，但A股证监会对激励的细节披露有明确要求，上市公司要把上述指标提前提交给股东审议，审议通过后公司才能实施。

3）港股更国际化，机构股东持股比例总体更高一些，因此他们参与港股公司治理的热情更多。我们经常能看到港股公司的议案因为机构投资者的反对而被否决掉。而A股公司的议案，很多情况下控股股东投赞成票也就被通过了。

弥合境内外市场对公司治理的认知差异

Q：紫顶从哪些价值评价标准去对上市公司治理事项给出分析和判断？

A：这个标准就是判断某些事项合不合理的一种核心价值观。我们在服务每个客户之前都会告诉他们我们的原则是什么，他们如果认可了，就会让我们按照这个原则出具相应的分析和建议。

按照证监会要求，A股需提交股东审议的事项有30多种，我们对每一个事项都会有自己的判断标准，有些是刚性的，有些则要一事一议。这些标准来源于我们的深入理解和研究。

Q：判断标准主要来源于过往案例还是国外经验？

A：都会有，我们在判断时，第一这个事情要符合国内法律法规；第二要合情，这个事情是否符合所处行业的特点和发展阶段；第三要合理，核心在于这个事情最终是否利于公司的长期发展，它与中小股东的利益是否一致。所以从这些角度，我们会借鉴一些海外的判断标准，但不会照搬。

例如，美国民主党在任时会特别强调“DEI”，即多元、公平与包容，所以海外资本市场很多时候要求上市公司董事会至少有一个女性董事，更严格的会要求董事会中1/3以上席位为女性。我们也认同这一标准的初衷是推动男女平等，但A股公司还没有发展到这种阶段，我们看到很多A股公司董事会还是男性居多。

这时如果按海外的经验，股东在审议董事选举的议案时，会反对公司董事会提名委员会的成员甚至反对所有的董事成员，但结合公司实际情况，其实全盘反对难以起到实质的作用。所以我们会分析A股公司的性别多样性情况，如果一家公司没有任何一个女性董事，我们也会提示和建议客户去跟公司沟通，告诉他们欠缺的地方、改进的方向。我们认为从A股的实际情况建立判断会更加务实，而不是单纯投反对票，公司可能也不知道反对的原因。

Q：有哪些情况客户还是对你们的提示或建议投出了相反的表决？

A：很多股东大会的审议事项并没有绝对的标准答案，而是取决于投票方自己的价值观。

1）例如像刚才讨论的案例，当我们在董事选举事项中向客户提示一家公司没有女性董事但并不建议投反对票，有的机构觉得暂时没有也是合情的，不会反对；但有的机构觉得还是违背了他们要鼓励平等、多样性的价值观，一定要通过反对票来表达意见。

2）再例如有些涉及担保类事项的议案，我们认为公司没有提供等比例的担保，违背公平性原则，导致公司承担了较大风险敞口，据此提出反对意见。而有的客户觉得虽然它没有提供等比例担保，但基于客户自己的投研判断，还是觉得董事会和管理层的历史决策记录都是可以信赖的，是保持跟公司长期利益一致的，所以还是决定信任公司，支持该议案。

机构投资者期待A股有更多有效的公开信息披露

Q：股东尽责管理和公司提高治理水平对市值管理的效果会有怎样的影响？

A：如果公司治理有很多负面表现，长期来看投资机构会在自己的估值模型里调低对应的估值，对公司价值的预期没有那么高，这最终都会反映在股价上。

我们过去遇到过一些典型的案例，1）比如某家A股上市公司定期推出员工持股计划，我们分析下来觉得这些计划有明显不合理的地方，并给出了反对的投票建议。客户认同了我们的观点，因为这些不合理之处反映了公司整个权力架构和治理方面有很大隐患，客户综合评估之后决定减仓。在此之后的一段时间内，这家公司的股价也有较大跌幅，机构则是从尽责管理的角度规避了一定的投资风险。

2）另一个案例与一家消费品公司有关。该公司与其销售公司有较多的关联交易，市场认为这些关联交易可能给公司带来较大风险，使公司估值受到影响。该公司后来大幅削减了跟销售公司的关联交易，调整后公司的估值得到了一些释放。

但最近该公司与集团财务公司的关联交易仍隐含风险。我们发现，每年关于上述关联交易的议案，股东大会审议表决都是擦线通过，反对率其实很高，这种风险可能会被投资者纳入他们的估值评价体系中。

之所以尽责管理在某些情况下接受起来比较难，是因为公司治理事项中的调整很多时候不是今天改了明天就在股价中见效，而是长期的影响和监督。

Q：监管和政策也在持续推动股东回报的提升，去提高A股估值。

A：不仅仅来源于监管，很多公司背后的投资者沟通和推动也对此起到了作用。我们发现很多客户在监管规则出台之前已经在跟他们关注和持有的公司有密集的交流，希望那些有大量闲置资金且暂无投资计划的公司去提高股东回报。今年一些公司明显提高了股东分红比例，不少公司还做了中期分红或特别分红。

对于资金充足但长期不分红或分得特别少的公司，我们在审议相关议案时，也会建议客户可以跟公司更多地交流，了解不分红的原因，或是推动公司分红，因为这有助于公司吸引更多投资者，或获得机构股东的信任。

Q：注重公司治理和尽责管理不一定是为了直接推动估值，但它有哪些工作对估值提升是有好处的？

A：机构投资者做尽责管理的抓手主要是基于上市公司的信息披露。所以对上市公司来说，1）第一要有更好的信息披露，能把各个事项和背后的动因说清楚。

我们跟很多海外机构交流时，他们觉得虽然A股的信息披露已经做得不错了，但不同于国内机构关注是否能跟公司进行一对一交流，外资更希望公司能有更多公开的披露。因为海外机构会质疑私下沟通内容的可信度，比如对市场影响力较大的资管机构来说，如果一家公司私下说一些利好消息，机构会顾忌是不是公司实控人想在高位减持，所以这时公开披露反而是更好的方式。

2）上市公司对机构股东的投票和沟通应该有更好的意识和理解度。海外机构投反对票是比较多的，他们相对而言并不会过度担心上市公司因为反对票对自己产生负面的印象，因为这在全球几十年来都是一种惯例了。

备注：从海外经验看，很多国家有专门的规则体系去推动机构投资者主动参与上市公司治理，其中最具全球影响力的两类模式分别为美国模式和英国模式。美国构建的是以参与股东大会投票为核心的机构投资者参与上市公司治理的机制，并以法规形式明确规定，具有强制力。英国制定了专门的尽责管理准则来约束上述事宜，由机构投资者自主决定是否成为准则的签署方。

本文来源：IPO早知道