华创证券发布研报称，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。

华创证券主要观点如下：

原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，中性看25Q3奶价有望反转

生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度相对温和，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。

需求展望：“刚需”定位是否削弱？近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间

虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。

乳企视角：周期之中夯实壁垒

企业盈利：从竞争格局主导到原奶周期内化，全产业链荣辱共担。实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来，由于反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势，即便不考虑买赠促销压力，仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格也成为后期盈利修复的关键。

壁垒强化：周期之中再洗牌，龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，成母牛产能跟进相对滞后，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。

经营策略：积极应对竞争，加快深加工布局，长端经营周期有望平滑

2023年以来龙头乳企经营持续承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。展望来年，原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。同时，外部压力也倒逼企业做出更长期的思考，龙头均加快to B业务与深加工产能布局，参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右，to B业务有望贡献有益增量，而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，在提升全产业链竞争力的同时，平滑经营周期。

投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显

华创证券认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)，推荐新乳业(002946.SZ)，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润乳业(600419.SH)、优然牧业(09858)、现代牧业(01117)等。

风险提示：饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。