申万宏源发布研报称，1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日经225指数为代表，日本股市较成规模的反弹共计4次。总体来看，1990s的反弹幅度均在50%左右，但调整幅度逐次加深;2000s的上涨持续时间最长，上涨幅度也相对较大。对各行业结构进行属性划分，四轮反弹中，至少3次跑赢指数定义为进攻，主要行业有科技、消费、工业;在与反弹对应的调整阶段，4次均跑赢指数定义为抗跌，主要行业有公用事业、医药。

申万宏源主要观点如下：

反弹1.0：超跌反弹→核心资产。

日本股市&地产泡沫破裂后的第一轮反弹比较波折，依次经历急涨—下跌—反弹—震荡—下跌—上涨，累计时间为668个自然日，累计幅度为50.3%。其中第一次急涨在1992年8月19日，将其定义为超跌反弹。此前日本股市已经调整了两年有余，日经225指数从1990年初超过38000点跌至14000点左右，跌幅达63%。8月20日，宫泽内阁发布10.7万亿日元的综合经济对策，日经225自1992年8月19日至1992年9月10日反弹32.1%，各行业均上涨，其中能源、金融地产涨幅较高。而后修整约半年时间(调整幅度约11.4%)，1993年2月，日央行时隔7个月再次降息，3月，日经225指数开始反弹，时间约一个月，幅度为23%，领涨结构切换至科技。之后再次进入震荡下跌期(震荡期日经225涨幅2.3%，后续下跌阶段日经225录得-24.0%)，至11月再次上涨，日本完成了93年年内宽财政和宽货币的二次加码，这一轮上涨持续至1994年6月，幅度为33.7%，领涨结构为科技和制造，也是当时日本的核心资产。本轮反弹后续调整幅度为32.6%，持续381个自然日。

反弹2.0：消费+制造的宏观经济企稳预期。

1995年1月17日，日本阪神地区发生了7.3级大地震，对日本的经济和社会造成了巨大的破坏，与此同时日元兑美元汇率持续升值，4月，村田内阁出台《日元升值紧急经济对策》，9月加码14.2万亿日元的财政扩张政策，与此同时，日本央行同年连续2次降息，贴现率降至0.5%。1995年6月，日本政府成立 “股市安定基金”，由银行出资约2万亿日元，7月，美联储预防式降息，同时日美在协商之下，日元结束升值。1995年7月-1996年6月，日经225指数开启为期约1年的反弹，反弹幅度为56.5%。结构上，宏观经济企稳预期之下，消费+制造领涨，需要说明的是，可选消费中汽车涨幅较高，1996年也是日美汽车贸易战结束的年份。本轮反弹后续调整幅度为41.6%，持续923个自然日。

反弹3.0：共享全球科网泡沫。

1999年，全球经济逐步从1997年的亚洲金融危机中恢复，叠加互联网产业趋势进入顶峰，全球股市都有明显上涨(A股在1999年经历了“519”行情)。1999年-2000年4月的反弹中，日经225指数上涨57.4%。1999年的反弹结构比较简单：科技，涨幅远超指数和其他行业，这也是产业趋势之下的必然。另外，本轮反弹中有两个行业下跌，分别是能源和公用事业。本轮反弹后续调整幅度为63.5%，持续1111个自然日。

反弹4.0：周期+制造的全球经济复苏牛市。

2003年-2007年的这轮日股反弹，也许直接用“牛市”描述更为合适。在这轮上涨中，日经225指数上涨139%，持续超过4年的时间。尽管2003年-2007年日本小泉内阁总体选择了偏保守的财政政策，但受益于中国经济腾飞对全球经济增长的拉动，日本国内债务问题的解决，东京圈房价的企稳等多重利好因素，日本周期、制造、科技均有超额收益。本轮反弹后续调整幅度为61.1%，持续599个自然日。

日本90年代财政和货币政策：

财政政策：从1992年开始，日本政府财政赤字连续上行，到21世纪已经超过100%(这也为未来的财政紧缩埋下伏笔)。1992-1994年经济压力较大之际，日本政府不断加大财政投入，公共投资对于实际GDP增速的贡献连续三年超过企业设备投资的相应贡献，直到1996年桥本内阁上台，财政政策不再发力，但后续日本不良债务问题逐渐暴露，经济压力增加，1998年日本又重启财政宽松。

货币政策：日央行从1991年7月起开始降低贴现率，至1995年已经下调至0.5%，但日本信贷持续传导不畅，货币乘数不断降低，日本银行在1998年开始又下调隔夜拆借利率。到1999年3月下降至0.03%，进入所谓“零利率”时期。另外1997年开始，日本央行开始购买国债，每月两次在国债二级市场上买进4000亿日元的国债，1998年增加到6000亿元。

风险提示：

在宏观政策、产业趋势之外，地缘政治也对日本经济和股市的走向有较大影响。