乐居财经 徐迪 9月12日，惠誉将万科企业（02202.HK)长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”，展望为负面。

惠誉还将其全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited.，简称“万科香港”)的长期IDR从“B+”下调至“B”，并将万科香港的高级无抵押评级和未偿付高级票据评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。对IDR的展望为负面。

此次下调反映出，由于2024年上半年销售额低于惠誉的预期以及现金流的产生，万科企业的流动性持续承压。惠誉认为，尽管流动性缓冲正在减少，该公司保持获得境内担保融资和合同资产处置收益的能力有助于解决其2025年大量债务到期问题。

负面展望反映了万科企业和行业中短期销售稳定的不确定性。销售额和/或现金流产生的进一步下降低于惠誉的预期可能会导致流动性和负面评级行动面临更大压力。

5月24日，惠誉已将万科企业的长期外币及本币发行人违约评级由“BB+”下调至“BB-”，展望为负面。

关键评级驱动因素

流动性缓冲减少：惠誉认为，由于2025年资本市场到期债务增加以及2024年上半年销售额和现金流产生的下降，万科企业的流动性缓冲已经疲软。万科企业报告称，2024年6月底的非限制现金/短期债务之比为0.9倍，低于2024年3月底的1.0倍。惠誉相信，尽管流动性比率下降，但万科企业仍有足够的流动性偿还其将于2025年到期的360亿元人民币资本市场债务，因为其境内银行融资渠道保持强劲，资产处置计划仍在进行中。

销售前景不确定：惠誉已将2024年的销售预测从-30%下调至-35%，并将2025年的销售预测从-5%下调至-20%。根据中国房地产信息集团的数据，2024年前八个月万科企业销售额同比下降34%，至1640亿元人民币，略高于百强房地产开发商中37%的跌幅。然而，万科企业在2024年剩余时间和2025年的销售业绩仍存在不确定性。

稳定自由现金流：惠誉预计，万科企业在2024年下半年和2025年将产生中性自由现金流，而2024年上半年自由现金流为负160亿元。2024年上半年的资金流出归因于销售疲软，而建筑相关支出仍然可观。惠誉相信2024年下半年的建筑现金流出将与销售额同步下降，因为惠誉预计完工单位的交付量将减少40%。惠誉预计万科企业将继续限制其土地收购，以优先考虑资本市场债务偿还的流动性。

抵押融资渠道稳定：惠誉预计，万科企业将继续获得境内抵押银行融资，因为万科企业在2024年上半年净增加630亿元人民币的抵押银行借款，证明了其对无抵押贷款进行再融资的能力，新融资的平均利息成本为3.66%。该公司还表示，其拥有价值近1000亿元人民币的规模可观的无抵押投资房地产资产，上述资产可以进行抵押以获得资产抵押投资性物业贷款，从而获得额外的流动性。

资产处置计划进展顺利：万科企业资产处置进展快于高于惠誉的预期。该公司报告称，2024年1月至7月，其资产出售合同金额为204亿元人民币，管理层预计将在未来12个月内收到大量合同销售。万科企业继续寻求进一步的资产处置，此举可能会增强其流动性并有助于偿还其将于2025年到期的大量资本市场债务，不过这部分资产处置未纳入惠誉的模型估算结果。

子公司评级下调：万科企业香港是万科企业唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将该子公司归类为“母公司较强”路径。基于母公司万科企业在法律、战略及运营层面为万科香港提供支持的“中等”意愿，惠誉授予万科香港的评级较母公司的评级低一个子级。

评级推导摘要

万科企业的流动性状况弱于龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BB+/负面)。鉴于2025年万科企业将有大量且更多资本市场债务到期，万科企业的评级受到其负债和现金流状况的制约。这体现在非限制性现金与短期债务的比例较低。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年销售额将下降35%，2025年将进一步下降20%(2024年上半年：下降38%)。

- 2024-2026年间毛利率为8%(2024年上半年：7%)，扣除土地增值税后的EBITDA利润率为2%-4%(2024年上半年：1%)。

- 2024年和2025年建安现金支出占销售回款的75%-80%，2026年为60%-70%。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。鉴于房屋建筑的性质，该公司清算价值方法下的价值通常远高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对资产可以在破产程序中或无力偿债期间进行销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

-对净库存(扣除经利润率调整后的客户定金)适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。不过，由于万科香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率(50%)。

-对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为170亿元人民币)。

-对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

-对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)包含在抵押债务之前的债务价值清偿顺序。

不过，惠誉并未假设超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此适用100%的折扣率。

万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

债务价值清偿顺序中的价值分配使离岸高级无抵押债务的回收率复评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-合同销售额和/或自由现金流产生弱于惠誉预期

-流动性或融资渠道恶化

若万科企业向万科香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科香港的评级

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

若未达到负面敏感性，展望将被调整为稳定。

流动性及债务结构

流动性减弱：截至2024年6月底，万科企业披露其持有现金为900亿元人民币(含预售监管资金)，可覆盖其短期债务0.9倍。惠誉认为，该集团将利用其在手现金及额外的境内银行贷款偿付其一年内到期的资本市场债务(截至2024年6月底，该债务总额为200亿元人民币)。

发行人简介

万科企业是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科企业主营房地产开发和物业服务。万科香港是万科主要的境外融资平台。