中信建投证券发布研究报告称，美联储降息确认，短期利差变化不利于美元，美元指数或维持弱势，不排除触及去年年中低点99；但是，由于当前美债前端利率相较于降息预期已有充分反应，单纯利差对美元的压制或进入阶段性尾声。美元指数能否继续大幅向下偏离100，存有疑问，主要障碍在于衰退担忧无法根除、以及美元指数中枢的向下跃迁一般需要重大的宏观事件催化。

事件：8月23日，美元指数当日下跌0.8%，降至101下方，较6月底高点回落接近10%。如何看待后续美元指数和非美货币的汇率走势?

简评：美元指数后续走势的判断，可以从三个角度进行理解：美联储降息和短端利差、后续美国衰退风险、和美元指数中枢潜在变化。

第一，美联储降息确认，短期利差变化不利于美元，美元指数或维持弱势，不排除触及去年年中低点99；但是，由于当前美债前端利率相较于降息预期已有充分反应，单纯利差对美元的压制或进入阶段性尾声。

近期美元指数的趋势性回落，主要的背景是美联储降息预期升温，美债利率曲线、尤其是短端利率，大幅回落，由于欧洲和其他非美央行宽松周期提前启动，短期利差的变化方向，对于美元并不友好。

在疫情之前，由于欧洲央行长期实现负利率，导致欧元区国债收益率缺乏弹性，欧美短端利差对欧元兑美元汇率的影响趋弱。但2022年以来，随着欧央行也进入到加息周期，德国、法国等国债收益率摆脱零利率的限制，欧美利差和汇率之间重新建立逻辑。数据上可以看到，近三年，德美利差和欧元兑美元汇率高度正相关。

近期，德美利差迅速走阔，5月份以来上升近150bp，主导因素是美债收益率的更快下降，美债2Y收益率从5%左右下行至4%下方。参考此前2023年中相似德美利差的时期，目前欧元兑美元汇率定价基本正常，因此美元指数不算超调。

但是，目前年内100bp、2025年底225bp的降息预期，想要再度加码较为困难(至少在短期)，对应美债2年期利率3.9%已经有充分定价，即使降息预期全部兑现，美债2年期可能也在3.5%以上，这意味着即使不考虑德债收益率的同步下行，德美利差想超过去年中的高点也不容易。因此，利差角度看，美元指数继续下行的空间已经有限。

第二，美债利率短期回落对美元指数的打压，需要建立在美国经济暂无衰退之忧的前提之下，若后续降息之后，经济的下行甚至衰退压力持续增加，避险情绪或再度回归，美元指数或再度大幅走强。

美联储降息、美债利率回落、美元走弱的逻辑能够演绎，需要一个重要的前提条件：降息和利率回落不伴随着美国经济衰退。一旦美国经济陷入衰退，市场的定价逻辑将发生系统性变化，一是非美经济的增长预期也会大幅下调，二是避险模式将开启。此时，美元将重新获得支撑，即使美联储持续降息，美元指数反而会大幅走高。

类似的例子，比如新冠疫情爆发时，初始阶段美元指数走弱，后续发展成经济衰退和市场流动性危机，美元成为终极避险资产，尽管美联储大幅降息，但美元指数开始飙升。

因此，后续美元指数能继续演绎利差逻辑，还是回归避险模式，核心在于判断美国经济是否衰退。随着美国就业市场压力增加，失业率上行风险增加，衰退的担忧可能持续存在，这对于美元深度走弱是一种阻碍。

第三，美元指数中枢在2022年后跃升至新的区间，催化因素包括俄乌冲突、美联储历史级别的加息冲击等；目前美元指数已降至本轮区间底部，后续能否继续向下突破，还依赖于中枢是否会向下跃迁，这一点存有疑问。

常规的利差等逻辑，仅可以解释一段时期内美元的区间震荡，对于美元指数中枢而言，其出现跃迁往往是一次性冲击所致，需要重大的宏观事件进行催化。

例如，2010-2014年，美元指数在75-85区间震荡，此后在2015年中枢跃迁至90-100区间，催化因素主要是欧央行进入负利率和QE政策，而美联储开始政策正常化。注意到，即使2020年新冠疫情，美元指数中枢也没有变化。一直到2022年后，中枢再度跃至100-107区间，催化因素是俄乌冲突(地缘风险)、美联储历史级别加息冲击(经济也在2022年下半年大幅走弱，相当于一次小型衰退)。

考虑到目前美元指数已经回落到100左右的区间底部，是否能继续下行，还要依赖于中枢的判断。如果中枢无法向下跃迁，即使利差等因素继续不利美元，美元指数向下空间也有限。

未来，美元指数中枢往下突破的潜在催化事件，可能包括俄乌停战、特朗普负面政策不及预期(例如关税等)、全球经济突然复苏等。但这些不确定性较大，只能继续观察。