文/乐居财经  徐酒眠‍‍‍

“我们跟市政环卫企业有股权合作……其实我们很苦，没有人愿意来听，我跳到坑里去，他也到坑里去，结果我们爬起来了，他在坑里面......”

2021年冬天，李长江在一场行业交流会上演讲，他说“城市服务犹如天上的月亮，挂在天上很漂亮，就是抓不到”；而物企入局城市服务，则是“跳坑”。

话外，城市服务是苦差、难做。话里之意却是对自家企业干一行行一行的夸耀：碧桂园服务（06098.HK）已率先在“坑”里站稳脚跟、并欲大杀四方。

但慧眼识珠收购的福建东飞，“入碧”三年最终交出了一张业绩对赌不达标的成绩单。

看来即使爬起来了，还是难免会再摔跤。

乐居财经《物业K线》注意到，碧桂园服务在福建东飞前脚收购的另一家环卫公司——满国康洁，也签订了一份业绩对赌。

满国康洁能否业绩达标是一方面，更重要的是，在这份收购协议中，碧桂园服务也下注了，白纸黑字立下FLAG：将在2027年12月31日前，完成环卫板块在国内外证券交易所上市。

23倍PE“加购”

福建东飞全称福建东飞环境集团有限公司，成立于2013年1月，主营业务涵盖道路清扫保洁、生活垃圾收集运输、垃圾中转站建设运营、河道治理养护、绿化养护及城乡环卫一体化项目投资运营等城乡环境服务全产业链，是福建省内一家民营环境综合服务商。

2020年10月30日，碧桂园服务宣布收购其60%股权，拟定的总代价合共不超过8.71亿元。公告的交易协议就洋洋洒洒写了15页。买卖双方就代价支付条款、质押担保，业绩承诺及管理层超额完成奖励、未完成补偿等做了详细约定。

如今宣布收购过去近四年，到了验收成果的时候。

2024年7月22日深夜，碧桂园服务公告披露，福建东飞除了2021年完成了承诺业绩指标，2022年、2023年则均未能达成。

其中，2022年营收指标相差约2.47亿元；2023年营收、扣非净利润分别相差约5.87亿元、1.74亿元。 

按照收购时的约定，若福建东飞未完成业绩目标，保证人将作出现金补偿或者以股权补偿。若选择现金补偿，碧桂园服务可获得约1.77亿元；选择股权补偿，则可间接增持福建东飞10.54%实际股权。

碧桂园服务选择了后者，但同时修改了条款，将应补偿股权减少了约3%。股权补偿交易完成后，碧桂园服务对福建东飞的持股将从60%增持至67.5%。

对补偿股权比例进行减免，碧桂园服务给出的理由是，福建东飞原股东陈键、蔡原、杨卓亚在环卫领域经营和资源丰富，可以协助福建东飞在现有业务基础上发展新的环保业务，亿实现多元增长。

概而言之，就是让创始人们继续好好干，推动福建东飞纯环卫服务向综合性环保企业转型。

有行业观察者表示，这是碧桂园服务赢得了福建东飞收购对赌协议。

但环卫赛道深陷应收账款困境，福建东飞2023年的盈利能力也已呈现大幅缩水，扣非后的净利润同比下滑40.71%，仅收得1.02亿元。

值得一提的是，碧桂园服务此前收购福建东飞60%股权，按照2020年的净利润计算，对应收购PE约为12.1倍。此番舍弃1.77亿元的现金补偿，转而折换7.5%股权；若换成收购角度，以2023年净利润计算，对应PE高达23倍。

这场赌局，很难说是碧桂园服务赌赢了。

环卫另一“坑”

收购福建东飞前半个月，2020年10月14日，碧桂园服务与四个卖方、山东满国康洁环卫集团有限公司（简称“满国康洁”）及其创始人范满国，签订股权转让协议。据此，其揽入了满国康洁70%股权，当时拟定的最高代价为不多于24.5亿元。

满国康洁成立于2015年，原称“山东满国康洁环卫集团有限公司”，易主碧桂园服务之后更为了“碧桂园满国环境科技集团有限公司”，专业从事城乡环境卫生一体化管理运营服务。

彼时，卖方及范满国也作出的业绩承诺。

具体来看，2021年、2022年、2023年的营收不得少于29.28亿元、35.76亿元、43.58亿元，对应扣非净利润不得少于2.64亿元、3.168亿元、3.806亿元。

截至目前，碧桂园服务在过往公告的财报中，尚未对满国康洁2021年及以后的业绩情况作披露。

“由于中国近年冠状病毒病(COVID-19)疫情反覆及防控政策及满国康洁管理层就业绩承诺若干事项尚在商讨中，故满国康洁的2021年及2022年业绩承诺审计程序受到了不利影响。”

乐居财经《物业K线》查阅，在2021、2022完整财年报中，碧桂园服务称，由于疫情影响，满国康洁相关业绩承诺审计程序尚未完成。

时至今日也迟迟未有相关公告，满国康洁达成业绩承诺的可能，似乎也悬了。

有分析者直言，行业性面临的应收困境下，体量更庞大的满国康洁兴许也在大额计提减值的路上。

根据收购协议，满国康洁若不能在业绩承诺三年期里完成营收10.8.72亿元、扣非净利润9.614亿元，卖方及范满国将按照估值调整向碧桂园服务退还一定比例的收购款，实际也可以看作是现金补偿。

若卖方不支付估值调整款，碧桂园服务有权对卖方的剩余股份依法进行质权，实际上也就股权补偿。

拆分环卫IPO失声

碧桂园服务从2016年开始探索城市市政公共服务，2018年正式发布“城市共生计划”，2020年大举收购，并加速城市服务项目拓展，推出“城市共生计划2.0”，提出3年内要拓展101个城市。

入局城市服务，瓜分环卫市场蛋糕，碧桂园服务擘划过一个宏大的蓝图：用七年时间，做大环卫板块，然后分拆IPO。

对满国康洁的收购协议中，碧桂园服务方承诺，截至2027年12月31日，若其环卫板块未在国内外证券交易所上市，则将在一年内收购满国康洁余下29.01%股权，对价不高于45亿元。

三年多过去，满国康洁业绩对赌达标悬了，碧桂园服务分拆环卫板块IPO的计划，似乎也被束之高阁了。

掌舵人从李长江更替到徐彬淮，或是原因之一。但更重要的是，市场变化莫测，其城市服务备受考验。

自2020年开始，碧桂园服务将城市服务纳入单独营收板块陈列。披露可查数据显示，2019年-2023年，其这一业务板块收入分别为0.68亿元、8.84亿元、48.36亿元，以及48.84亿元，对总收入的贡献比从不足1%增至最近两年的11.7%、11.5%。

经历两年高增长之后，2022年营收增速大幅放缓，2023年几乎呈现停滞增长之态，碧桂园服务解释称，2023年由于受整体市场影响，业务出现结构性调整。

环卫业务经过几年的市场化发展，曾经那个“扫地如扫钱”的时代已经过去了。

地方政府财务紧张，大额应收款高悬的另一边，环卫市场已经开始“骨折”竞标了。

6月底，张家界市城市管理局本级市城区环卫一体化项目以预算价的47折成交；最近，杭州市余杭区2024年-2026年度良渚街道环卫保洁、绿化养护项目的中片，以44折成交。

还是李长江在那场演讲中说的，“熬得住，出众；熬不住，出局”。在墙内、墙外两个市场受考验的，也不只有碧桂园服务。