文/瑞财经 杨宏彬

现在厦大的官网上，还能找到关于陈建的报道。

上个世纪80年代，他考入厦门大学，读当时学校里最牛的专业——政治经济学，取得了本科学位之后，陈建留在了厦大经济学院任教，并且一直攻读原专业。1996 年6月，陈建取得了厦大经济政治学博士学位，这一年他才29岁。

这些只是陈建精彩人生的开端。

取得博士学位后，他选择放弃稳定且光鲜的高校教师工作，前往深圳特区，加入深圳市城市合作商业银行，短暂过度后，跳槽到了招商银行，之后又于中国银联股份有限公司任职。

在银行从业13年的时间，让陈建积累丰富的经验及人脉。2008年，他开始着手创业，成立了富友集团——提供第三方交易的金融平台，算是从事自己的老本行。

陈建曾在厦大的“校友创业讲坛”分享，企业成功的秘诀之一，是丰富的人脉。从他的富友集团不难看出这一点。该公司股东数达60名，其中不乏金融行业大咖，如兴富资本创始合伙人王廷富、华安财产保险股份有限公司副董事长、执行董事李光荣等。

经过多年发展，富友集团业务逐步壮大，已经到了冲击资本市场的时候。今年4月，富友集团旗下的富友支付向港交所递交招股书。

富友支付或许可以说是富友集团多数业务的载体，就连股东阵容也非常相似。原因在于富友支付在融资过程中唯一一次增发股份，是面向富友集团的全体股东。

初看招股书，富友支付的经营表现是比较亮眼的，收入逐年增长、获客成本逐年降低、经营现金流持续流入、轻资产运营也没有太多短期的债务压力。

然而，若细细拆解招股书，可以发现富友支付的盈利能力并未持续增长，公司毛利率连续下滑，大量的佣金支出，却并未归入获客成本中。同时，虽然公司持续盈利，但递表前已经分红了近92%的利润。

另外值得关注的是，富友支付曾向富友集团购买房产，花了6亿元，而到今年3月末，该房产市值却仅为1.06亿元。或许由于购买合同订立的时间为2020年的最后一天，这笔购买房产的支出并未在富友支付的报表中体现。

01、估值两年未上涨，递表当月投资者撤退

富友支付的前身为上海富友支付服务有限公司，成立于2011年7月25日，注册资金1亿元，由富友集团全资持有。

2017年2月，富友集团将富友支付3.51%的股权转让予上海添资，作价456万元。

招股书显示，上海添资为一家合伙企业，由富友支付的执行董事兼总经理付小兵担任普通合伙人并实际控制。截至递表，上海添资持有富友支付5.4%的股权，并由付小兵持股11.03%、富友支付执行董事兼董事会主席张轶群持股1.86%、富友支付执行董事吴伟拥有约13.39%，剩余64.18%由47名独立第三方持有，持股均不超过10%。

事实上，上海添资不仅为富友支付的股东，也是富友集团的股东，其持有富友集团5.40%的股权，但招股书却将其中的47名股东列为了独立第三方。

两个月后，富友支付改制为股份有限公司，总股份数1亿股，每股面值1元。由富友集团及上海添资分别持股96.49%及3.51%。

2017年12月，富友支付向富友集团全体63名股东发行及配发77,252,585股股份，各股东按于富友集团的持股比例认购，总对价约1亿元，富友支付的注册资本由此增至1.77亿元，公司由富友集团持股54.44%、上海添资持有1.98% 及其他股东持有43.58%。粗略计算，富友支付此时的估值约为2.29亿元。

自此之后，富友支付引入投资者的方式均为股权交易，而富友集团及背后的部分股东也由此迎来一波变现。

2018年，宁波哲富及上海擎仪向上海财州企业管理谘询中心（有限合伙）收购富友支付各256.62万股股份；陈兆阳及王明华分别向黄加明收购富友支付34.21万股股份及16.54万股股份；铜陵精达向特华投资收购富友支付290.84万股股份，3笔股权交易的每股成本均为1.3元。

2019年，富友支付将资本公积及未分配利润转增资本，按比例向当时股东发行及配发1.83亿股股份，完成后富友支付注册资本达到3.6亿元。

2021年，鼎盈鸿祥向特华投资收购富友支付320.6万股股份；楼顺明向朱子彬收购富友支付101.06万股股份；上海擎仪、蒋薇茜、倪孝强、陈兆阳、井冈山明天、王明华、王纪生、胡强、郑小平、范广寿、金伟，诸越及王成合计向富友集团收购富友支付2703万股股份，上述股权交易每股成本均为10元。

2022 年 11月，王明华分别向许卫平及杨延平收购富友支付380万股股份及40.21万股股份；赖鹏飞向许卫平收购83.23万股股份。2023年9月，余丽向余秋雨收购富友支付69.49万股股份。

招股书显示，富友支付2022年11月及2023年9月发生的股权交易，每股成本均为10元。换言之，在2021年之后，富友支付的估值再未上涨，停留在了36亿元。

就在递表当月，富友支付遭遇投资者退出。2024 年 4 月，上海擎仪、宁波哲富、蒋薇茜及陈兆阳将持有的2981.89万股股份转让予富友集团，这与投资者特殊权利有关。

在引战时，富友支付与上海擎仪、宁波哲富、蒋薇茜、楼顺明、陈兆阳、倪孝强及井冈山明天签订相关协议，该等投资者获得了赎回权、随售权及知情权等特殊权利。上海擎仪、宁波哲富、蒋薇茜及陈兆阳的退出便是对赎回权的行使。

截至递表，富友支付的控股股东为富友集团，持股达到61%。另外，富友号持有富友支付3.66%的股权，为富友支付执行董事陈建控制的合伙企业，而富友号的股东中包含富友支付的员工持股平台上海添之富及上海添友。

上海添之富及上海添友也由陈建担任普通合伙人控制，前者持有富友号40.50%的股权，股东包含富友支付执行董事吴伟、执行董事兼董事会主席张轶群、董事会秘书及公司秘书程雪莲及37名富友支付的雇员。后者持有富友号37.89%的股权，股东包含陈建、富友支付执行董事兼总经理付小兵以及富友集团的19名僱员。

值得一提的是，富友支付曾有在A股上市的打算，在2018年5月及2021 年 9 月与上市保荐人订立过上市辅导协议，但最后都以终止结局，富友支付也未向证监会提交任何A股上市申请。

富友支付的高管团队也基本是陈建在富友集团的老伙计。截至递表，富友支付由陈建担任执行董事，张轶群担任执行董事兼董事会主席，付小兵担任执行董事兼总经理，吴伟担任执行董事兼国际业务部总裁。

02、获客成本逐年降低，毛利率却逐年下滑

富友支付是一个数字化支付平台，其业务主要分为综合数字支付服务及数字化商业解决方案两大类。2021年-2023年，富友支付实现收入11.02亿元、11.42亿元及15.06亿元。

其中，综合数字支付服务是公司最主要的收入来源。期内该业务贡献的收入分别占比公司总收入的95.8%、94.7%及93.9%，而数字化商业解决方法为富友支付贡献的收入比例较低，期内分别为3.1%、4.2%及5.3%。

具体来看，富友支付的综合数字支付服务又分为境内支付服务与跨境数字支付服务，其中境内支付服务带来的收入占比公司各期总收入的81.6%、85.5%及87.8%。收入的占比逐年提升，而跨境数字支付服务的收入占比则逐年走低，分别为14.2%、9.2%及6.1%。换言之，境内支付服务是富友支付最核心的业务。

富友支付的境内支付服务主要包括商户收单服务、 信用卡还款服务及基金支付服务。其中，商户收单服务按TPV(总支付交易额)的一定比例向商户收取收单服务费。

招股书显示，2021年-2023年，富友支付的TPV分别为1.73万亿元、1.74万亿元及2.01万亿元，2023年公司TPV出现快速增长，对应了公司收入在期内的快速增长。

不过，境内支付服务作为富友支付最核心的业务，近年毛利率表现却不尽人意。2021年-2023年，该业务毛利率为23.2%、23.1%及21.1%，业务毛利率在2023年出现了明显下滑。

相比之下，富友支付跨境数字支付服务的毛利率要更高，期内分别为58%、48.9%及36.3%，但同样是逐年下滑。

综合数字支付服务是富友支付最主要的收入来源，而旗下两项业务的毛利率均下滑，必然影响了公司整体的毛利率。2021年-2023年，富友支付的综合毛利率分别为30.5%、28.4%及25.2%，下滑趋势明显。

影响富友支付毛利率的成本为销售成本，主要就是向渠道伙伴支付的佣金。2021年-2023年，富友支付的销售成本为7.66亿元、8.18亿元及11.26亿元，其中佣金支出分别为7.43亿元、7.89亿元、10.79亿元，逐年走高，合计达到26.11亿元。

招股书中提到，富友支付通过渠道伙伴争取中小型商户成为客户，截至2023年12月31日，富友支付的网络由3500名渠道伙伴组成，覆盖中国350多个城市，能够触达逾400万家商户。期内，公司绝大部分收单服务客户通过渠道伙伴获得。

2021年-2023年，富友支付的活跃客户分别为100万、140万及170万，而获客成本却逐年走低，分别为60.4元、43.4元、39元。

事实上，富友支付并未将向渠道伙伴支付的佣金计入获客成本，招股书显示，公司的获客成本为期内的营销及推广开支除以同年新获取的活跃客户数量。

2021年-2023年，富友支付的销售及分销开支分别为9872万元、1.12亿元及1.41亿元，其中营销及推广开支分别为2705.8万元、2824.5万元及2896.1万元，确实增长并不明显。

03、递表前分掉九成净利润，向控股股东买房产花6亿

毛利率的连续下滑，必然会影响富友支付的盈利，但好在公司的净利润并未连续下滑。

2021年-2023年，富友支付的净利润分别为1.47亿元、7116.5万元及9298.4万元，2023年在毛利率下滑3.2个百分点的情况下，富友支付的净利润还增长了三成，奥秘或许就是一个“省”字。

2023年，富友支付的销售及分销开支为1.41亿元，费用率为9.4%，较2022年下降了0.4个百分点；研发开支为5688万元，费用率3.8%，较2022年下降了0.9个百分点；行政开支为9208.8万元，费用率为6.1%，较2022年下降了1.6个百分点。

值得一提的是，富友支付曾遭受过行政处罚，罚金总额为690万元。11月15日，中国人民银行上海总部网站公布的行政处罚信息公示表（上海银罚字〔2023〕15号、16号）显示，上海富友支付服务股份有限公司因存在三项违法行为，被处以罚款455万元。

2021年-2023年，富友支付实现净利润合计达到3.11亿元，但在递表前，近92%的净利润都已经被分红分出去。

招股书显示，2021年及2022年，富友支付分别派息1.4亿元及2500万元。2023年，富友支付再次派息1.2亿元，已于2024 年 1 月派付，3次派息合计2.85亿元，占比3年净利润总和的91.6%。

富友集团作为富友支付的第一大股东，自然获得了最多的派息。此外，如上文所述，富友支付很大一部分股东来自于富友集团，他们也获得了股利的分配。

一般情况而言，企业的大股东通常会给予企业一些资金帮助，但富友集团与富友支付并非如此。2021年，富友支付录得财务收入490万元，而这笔收入是来自于向富友集团提供借款产生的利息，该笔借款已于2021年清偿。

不仅如此，富友支付还向富友集团购买过房产。2020年，富友支付全资子公司与富友集团签订协议，购买富友科技园项目，对价达到6.01亿元。而截至2024年3月末，该物业的市值仅为1.06亿元。

巧妙的是，或许是因为这一笔交易的买卖合同日期为2020年12月31日，因此在富友支付招股书披露的财务报表里，并不能看到向富友集团购买房产所留下的痕迹。

2021年-2023年，富友支付的投资现金流分别录得1.1亿元、1718.3万元及-1412万元，各期内，公司用于购买物业、厂房及设备的投资现金流出分别为622.8万元、610.9万元及120.8万元。

唯一的蛛丝马迹，或许是富友支付近3年来曾录得租金收入，2021年-2023年分别为1202.5万元、1202.5万元及1205.9万元。

招股书显示，该房产包括三幢四层高工业楼宇，总建筑面积约32,006.38平方米，于1998年的竣工。

更有意思的是，在今年，富友集团成为了富友支付的租户，项目中的2号楼1层及4号楼2层及4层租给了富友集团，租赁期自2024年1月1日起至2024年12月31日止届满，月租总额为72.82万元。

附：富友支付上市发行中介机构清单

联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、申万宏源融资（香港）有限公司

核数师及申报会计师：香港立信德豪会计师事务所有限公司

法律顾问：高伟绅律师行、国浩律师（上海）事务所