文/瑞财经 李姗姗

一周前，一名有着25年糖尿病病史患者治愈的消息，引发资本市场躁动。

据了解，这是国际上首次通过细胞医疗法——即干细胞来源的自体再生胰岛移植，成功治愈胰岛功能严重受损糖尿病的病例。目前该患者已彻底脱离胰岛素长达33个月。

糖尿病是一种慢性病，当胰岛素产生不足或无法被有效利用时，就会出现糖尿病。现有糖尿病防治的目标是维持血糖正常水平、降低合并症风险以及提升生活质量，而细胞医疗的出现为糖尿病患者提供了新的治愈疗法。

除了糖尿病患者外，随着患有其他慢性疾病的老龄人口的不断增加和支持细胞研究政策的出台，细胞医疗健康行业规模不断扩张。资料显示，2023年，我国细胞医疗健康行业的市场规模为142亿元，预计到2032年将增长到1745亿元。

这条赛道上，入局者众多。近日，自称为中国首家且唯一一家覆盖细胞医疗健康全价值链的公司上海细胞治疗集团有限公司(下称“上海细胞治疗”)向港交所递交了招股书。

尽管公司已覆盖细胞治疗全链条，但其收入来源的绝大部分依赖细胞储存业务。2023年，公司细胞储存业务营收5.99亿元，占总营收的78.9%。不仅如此，上海细胞治疗成立10多年来，仍未实现盈利，2021年-2023年累计亏损额达到14.95亿元。

连年录得的巨额亏损和大举扩张为公司财务状况带来较大压力，自2022年以来，上海细胞治疗的流动负债持续大于流动资产，截至2024年第一季度，公司流动负债为6.69亿元，超出流动资产2.24亿元。

01

2013年创立

创始人为《柳叶刀》编辑顾问之一

上海细胞治疗的历史可追溯至2013年11月，由中国科学院院士、中国肝胆外科之父、国家最高科学技术奖获得者吴孟超院士发起，并由其博士后学生钱其军作为核心高管带领团队共同创立。目前，钱其军担任上海细胞治疗董事长、执行董事兼总经理。

资料显示，钱其军为浙江嵊州人，1982年考入中国人民解放军第一军医大学（南方医科大学前身），后又考入中国协和医科大学中国医学科学院攻读临床硕士及博士学位，师承吴孟超院士，成为中国第三批博士后。

钱其军在肿瘤免疫治疗领域已有逾30年经验，是国家杰出青年科学基金获得者、国家重点研发计划项目精准医疗专项首席科学家；2024年2月，其获委任为《柳叶刀》杂志三位中国籍编辑顾问之一，该杂志为国际上公认的综合性医学四大期刊之一。

上海细胞治疗创立时，注册资本为9000万元，由白泽生物科技、吴孟超基金会、联新二期分别持股33.33%。其中，白泽生物科技由钱其军及其妻子袁小南实际控制。

不过，作为发起人之一的吴孟超基金会，在上海细胞治疗成立第三年便退出了，2016年9月，吴孟超基金以减资方式撤出投资，对价为1.69亿元。

02

8年获超20亿融资

倍受游戏公司青睐

招股书显示，上海细胞治疗成立8年时间内，共获得8轮融资，总融资额累计20.8亿元，投资者中不乏君联资本、火山石资本、兴业银行、太平洋保险、海尔资本等知名投资机构。

2021年12月，上海细胞治疗完成D2轮融资后，投后估值达到71.1亿元，估值8年内增长了11倍。

公司在成立不足一年时，就迎来了A轮融资。2014年9月，姚记科技（002605.SZ）以1.3亿元认购公司新增注册资本2538.46万元，占投资后总股本的22%。

资料显示，姚记科技成立于1989年9月，为一家深交所上市公司，主要从事手机游戏、扑克牌及市场营销业务。

作为一家游戏行业公司，姚记科技对上海细胞治疗偏爱有加，据天眼查，上海细胞治疗为其投资唯一一家医疗行业企业。2016年-2017年，姚记科技还曾分三次对上海细胞治疗加注了合计4500万元投资，累计认购公司781.91万元注册资本。

数次加注投资后，姚记科技看准上海细胞治疗估值上涨的时机进行了减持套现。2021年3月，姚记科技将其持有的公司467.27万元注册资本分别转让予宁波创途、上海景波，套现了1.1亿元。

递表前，姚记科技为公司最大单一外部股东，持股比例为11.16%，为公司第二大股东。

03

创始人夫妇行使26.43%表决权

数次股权激励低价增资

引入外部投资者增资入股的同时，钱其军夫妇也在不断对公司进行增持。

在吴孟超基金撤资后不久，2016年12月，钱其军及袁小南共同控制的上海陆吾嘉以同等价格1.69亿元认缴公司新增注册资本3000万元。一年半后，上海陆吾嘉又将其持有的公司1810.65万元注册资本以1.02亿元转让给宁波圆达，后者由公司前监事持有31.34%份额。

随后，钱其军及袁小南再次通过其控制的上海陆吾嘉、上海萧稍，于2018年12月C2轮融资及2021年3月D1轮融资分别向公司增资3000万元、1310万元。

除了参与融资外，公司还多次对钱其军夫妇实施股权激励，相当于以低价增资。

2018年5月，湖州白泽以833.52万元认购833.52万元注册资本；同年9月及10月，湖州白泽再次以1809.14万元认购1809.14万元注册资本，股权激励价格均为1元/注册资本。而同期，2018年10月，公司外部投资者兴晟众泽等增资价格为18.94元/注册资本。

天眼查信息显示，钱其军、袁小南通过直接及间接的方式全资持有湖州白泽。也就是说，上海细胞治疗的股权激励份额全部授予了钱、袁夫妇。而据招股书，袁小南并未在上海细胞治疗担任任何高管职位。

递表前，湖州白泽持有公司10.34%的股权，为第三大股东；第一大股东为白泽生物科技，持股比例为11.74%。钱其军、白泽生物科技、湖州白泽、上海柏寰、上海昱寰、嘉兴乘黄、上海祺寰、上海吉量、上海挚寰及上海萧稍为公司单一最大股东集团，合计行使公司26.43%的表决权。

04

递表前创始股东退出

多位老股东集体减持

上海细胞治疗的三家创始股东中，除了吴孟超基金会早早撤出以外，联新二期如今也消失在公司股东之列。

天眼查显示，联新二期为一家有限合伙企业，其执行事务合伙人为上海联新隆兴创业投资中心（有限合伙），后者实际控制人为曲列锋，其为联新资本创始合伙人。

2018年6月，联新二期将持有公司694.6万元注册资本转让给火山石投资旗下的宁波卡缇，套现了5000万元。2021年12月，联新二期又将所持公司644.23万元注册资本以1.61亿元转让予其联属公司嘉兴蓝升。

直至此次递表前，联新二期彻底退出。2023年6月-11月期间，其将所持公司383.22万元注册资本以5997.32万元代价转让给上海闫耀，并将1277.96万元注册资本以2亿元价格转让给上海柏寰、上海挚寰、上海昱寰、上海祺寰、上海舜岁及上海堇寰。

据招股书，上海闫耀、上海舜岁及上海堇寰均为联新二期联属公司，而上海柏寰、上海挚寰、上海昱寰、上海祺寰则均由钱其军和袁小南实际控制。

递表前，联新二期联属公司嘉兴蓝升、上海闫耀、上海舜岁及上海堇寰分别持有公司2.52%、1.5%、0.52%及1.25%股权。

另外值得一提的是，上海细胞治疗递表前夕还有多位股东减持套现。

2023年8月及10月，兴晟众泽将其所持公司38.73万元注册资本、21.3万元注册资本分别转让给张蕾、开封上细，转让价格合计1550万元；

2023年11月，宁波创途将403.55万元注册资本以9500万元转让给何朝军，据了解，何朝军为宁波创途执行事务合伙人，并担任姚记科技旗下附属公司的副总经理；

同月，群岛千帆将其所持公司319.5万元注册资本转让给厦门和合美美，套现了8000万元。

05

储存一次细胞花费10万左右

肿瘤医疗服务连年亏损

招股书显示，上海细胞治疗是中国首家且唯一覆盖细胞医疗健康全价值链的公司，公司业务包括细胞储存、肿瘤医疗、细胞药物及细胞充能。

所谓“细胞储存”，就是从个体中采集细胞（主要为免疫细胞和干细胞）并在极低温度（例如-196°C）下进行冻存，以备未来用于移植、细胞治疗等应用，成为近年来兴起的健康管理方式。

作为中国免疫细胞储存业务的领导者，上海细胞治疗于2016年8月正式启动白泽计划，倡议人们在年轻、健康时将免疫细胞尽早冻存起来，以备将来疾病的预防和治疗。还提出了“10年内，让60%的晚期肿瘤消退，让60%的老百姓用得起；30年内，让人们健康快乐的活到120岁”的目标。

此后，公司又先后推出了吉量计划、乘黄计划。吉量计划主要为提升开发细胞药物的技术能力建设基础平台；乘黄计划则推出针对肌肤、器官等年轻化的“细胞充能”等消费产品。

2021年-2023年，上海细胞治疗实现营业收入分别为4.98亿元、6.19亿元、7.60亿元。结合业务来看，细胞储存业务为公司营收的主要来源，期内分别创收3.96亿元、3.57亿元和5.99亿元，分别占同年总收入的79.5%、57.7%及78.9%。

报告期内，公司细胞储存服务的增量储存份数分别约为1.66万份、2.47万份及3.26万份，三年年复合增长率为40.1%。截至2023年末，总储存份数已达10.04万份。

目前，上海细胞治疗已在上海、北京和河南建立并运营三个细胞储存库。截至2023年12月末，公司细胞储存库总面积约为6,200平方米，存储容量为90.6千升，不过，利用率仅有一半，为55.9%。

而细胞储存服务收费不菲。上海细胞治疗在招股书中列举了白泽细胞人-泰和版、白泽爱健康、吉量元健康3个代表套餐，保存时长均为20年，价格范围分别为10.80万元-17.60万元、6.80万元-13.60万元、6万元。

报告期内，细胞储存业务也为公司贡献着较高的毛利率，各期该业务实现毛利率分别为81.1%、74.8%及79.7%。

而相较于细胞储存业务，公司肿瘤医疗服务业务却为公司盈利拖了后腿。报告期内，肿瘤医疗服务业务毛利分别为-4232.5万元、-5189.7万元、-4678.6万元，毛利率分别为-42.1%、-51.1%、-32.7%。

所谓肿瘤医疗服务，即包括住院服务及门诊服务，由公司以细胞研究为特色的上海大学附属孟超肿瘤医院提供，报告期各期为公司贡献两成左右的收入。

截至2023年末，上海细胞治疗从事肿瘤医疗服务的全职医疗人员有268名，较期初的291名减少了23名。

06

三年累亏15亿元

流动负债净额超2亿

结合公司业务线业绩表现来看，尽管上海细胞治疗业务覆盖细胞医疗健康全价值链，但就目前而言似乎并未给公司带来积极影响，反而拖累了整体业绩表现。

2021年-2023年，公司研发开支、销售及营销开支、一般及行政开支分别达到5.48亿元、6.17亿元、8.18亿元，期间费用率则达到110%、99.7%、107.8%。

这也致使公司经营陷入持续亏损，报告期内，上海细胞治疗产生净亏损分别为4.66亿元、5.42亿元、4.88亿元，三年累计亏损14.95亿元。

持续亏损下，公司现金流连年承压，报告期内，公司经营现金流连续三年“亮红灯”，各期分别净流出1.22亿元、1.43亿元、2822.4万元。

而扩张的另一面，上海细胞治疗的负债压力也在上升。

报告期内，公司资本负债率分别为162.13%、186.08%、78.35%，净资产于2023年才由负转正，此前2022年净负债额达到19.42亿元。不过，截至2024年3月末，上海细胞治疗流动负债净额仍有2.25亿元。

截至2021-2023年及2024年3月末，公司借款分别为2.64亿元、3.39亿元、3.23亿元及3.57亿元，主要为用于业务扩张和公司运营的银行借款。

债务的快速扩张对公司偿债能力带来不小压力，报告期内，流动比率（流动资产除以流动负债）从期初的1.55降至期末的0.71。

附：上海细胞医疗上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、建银国际金融有限公司

法律顾问：苏利文•克伦威尔律师事务所（香港）有限法律责任合伙、金杜律师事务所

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：灼识行业谘询有限公司