文/瑞财经 杨宏彬

龚昕来到曹操出行的时间，似乎很合时宜。

曾经，滴滴的存在让其余网约车平台的存在感很低，而在2021年下半年，滴滴因为严重违法违规收集使用个人信息等问题遭受处罚和整改，让竞争对手迎来窗口期。

同一时期，曹操出行拿到18亿元的B轮融资，欲大展拳脚之际，滴滴前代驾事业部总经理龚昕加入了其中，担任CEO一职。

龚昕最早任职于腾讯，2015年加入滴滴，是带领滴滴代驾事业部走向盈利的关键人物。离开滴滴后，龚昕曾短暂加盟阿里旗下的蚂蚁科技，是一名不折不扣的互联网老兵。

加入曹操出行不久后，龚昕便放出话来，称公司可能会在未来五年内进行IPO。而今年4月份，曹操出行如约向港交所递交了招股书。

曹操出行孵化自吉利集团，李书福为公司实际控制人，其已经坐拥吉利汽车、沃尔沃汽车、极星、亿咖通、钱江摩托、汉马科技及力帆科技7家上市公司。曹操出行若成功上市，将成为李书福手下第8家上市公司。

龚昕的加入并未让曹操出行的盈利能力有大的改观，2021年-2023年，公司连续录得亏损，亏损总额将近70亿元，前两年经营现金流存在缺口。

作为吉利集团的孵化作品，李书福曾经给予了曹操出行很大力度的资金支持，然而，近两年来，李书福及吉利的支持力度逐渐减弱，曹操出行主要的运营资金依靠借款，让公司面临较大的流动性压力，截至今年2月末，曹操出行的短债缺口近43亿元。

另外，曹操出行在融资过程中曾与投资者签订对赌协议，若未成功上市，或将触发股权回购，加上短债的压力，公司经营面临挑战。

估值达170亿，李书福独享83.9%股权

曹操出行的前身及运行实体之一为杭州优行，成立于2105年，注册资本1.5亿元，由浙江济底100%持有。

2017年10月至2021年8月，杭州优行进行了三轮境内融资，即A1轮、A2轮及B轮融资，筹集资金1亿美元及人民币21.5亿元，最后一轮融资筹集资金达到18亿元，于2021年8月完成。

同期内李书福分别认缴额外注册资本1.85亿元及6670万元。在B轮融资前，杭州优行的估值达到170亿元。

境内融资完成后，杭州优行注册资本达到4.79亿元，第一大股东为浙江济底，持股69.93%，第二大股东为吉利控股，持股13.94%。

其中，浙江济底由李书福及其儿子李星星分别持有91%及9%。吉利控股则由李书福、李星星及宁波翊马分别持有82.23%、8.06%及9.71%。宁波翊马由李书福及其联系人全资拥有。

而参与杭州优行境内融资的投资者包括相城相行创投、三川资本、农业银行（1288.HK）、硅谷天堂(NQ:833044)、隆启星路、东吴证券及浙商创投，它们合计持有杭州优行16.13%的股权。

融资过程中，曹操出行与投资者签订了一系列对赌协议，其中赎回权将在递表后失效，但如果招股书被撤回、拒绝或失效，亦或是曹操出行未在规定期限内完成上市，曹操出行将面临股权回购的风险。

2021年11月，曹操出行于境外成立，法定股本5万美元，分为5亿股，Ugo Investment Limited作为控股股东，该公司由李书福全资拥有。一个月后，曹操出行下设境内全资子公司苏州优行。

今年3月，李书福通过实际控制的翼真汽车，将礼帽出行全部股权以1元对价转让予杭州优行。1个月后，杭州优行投资者按于该公司股权比例，认购曹操出行的股份。

然而，截止递表，杭州优行的股权并未被纳入曹操出行之下，仍是保持境内融资后的股权结构。招股书显示，曹操出行并非通过股权控制杭州优行，而是通过苏州优行与杭州优行及其登记股东一系列的合约安排，控制杭州优行并能获得其绝大部分的经济利益。

曹操出行通过股权控制的境内实体为曹智公司，该公司是由曹操出行与吉利集团共同成立，曹操出行持股55%。自曹智公司成立后，曹操出行参与定制车辆的设计及开发，并负责曹操60 及未来曹操品牌旗下的定制车辆的销售及营销。

截至递表，李书福通过Ugo Investment Limited持有曹操出行83.9%的股权，为公司控股股东。虽为实际控制人，但李书福并未在曹操出行任职。截止递表，曹操出行执行董事兼首席执行官为龚昕；董事兼董事会主席为杨健；执行总裁兼首席财务官为柳森森；首席技术官为強琦；曹操汽车中心总经理为刘立群。

对聚合平台依赖加深，GTV与收入背道而驰

简单来说，曹操出行是一个网约车平台，通过互联网将乘客与司机链接，促成交易后进行抽成。

2021年-2023年，曹操出行网约车的订单数为3.7亿单、3.83亿单及4.48亿单，而客单价分别为（AOV）分别为24.1元、23.2元及27.3元。2023年，曹操出行的订单量及客单价较同期分别增长了17%及17.7%。

订单数量的增长与曹操出行在聚合平台上的推广有一定关系，招股书显示，曹操出行通过自有渠道或与聚合平台合作接收个人用户的订单。

2021年-2023年，曹操出行的出行服务产生的GTV（总交易价值）分别为89.46亿元、88.84亿元及122.14亿元。而自聚合平台收到的订单GTV分别为39 亿元、44 亿元及89 亿元，分别占同期总GTV的43.8%、49.9%及73.2%。

这意味着，曹操出行对于聚合平台流量的依赖正在不断加深。同时，曹操出行需向聚合平台促成的用户流量支付佣金。聚合平台订单GTV的增长，也意味着曹操出行支付的佣金的增长。

2021年-2023年，曹操出行付给聚合平台的佣金分别为2.77亿元、3.22亿元及6.87亿元，同比分别增长16.2%及113.35%。

随着曹操出行订单数量的增长，公司平台上的活跃司机人数也在不断增加。2021年-2023年，曹操出行活跃司机总数分别为450.9万人、600.1万人及699.9万，逐年增长。粗略计算，活跃司机每人每年的平均接单数为82单、64单、64单。

然而，曹操出行本身的附属司机（即使用曹操出行所提供的汽车并将所有或几乎所有服务时间履行曹操出行平台上的订单的司机）仅占少数，2021年-2023年公司平台的活跃司机中，曹操出行的附属司机仅占13.6%、10%及8.1%。其余均为运力合作伙伴的司机。

从活跃车辆上来看，2021年-2023年，曹操出行平台上的活跃汽车总数分别为474.5万辆、644.5万辆及733.1万辆，而公司的附属汽车仅占9.3%、8.3%、7.4%，其余为运力伙伴的汽车。

由此可见，曹操出行本身提供的运力是较少的，然而公司附属司机贡献的GTV，却与运力伙伴司机所贡献的GTV并未有较大差距。2021年-2023年，曹操出行附属司机贡献的GTV占比为48.8%、45.6%及37.2%，剩余GTV为运力伙伴司机贡献。

2021年-2023年，曹操出行网约车（出行服务）带来的收入分别为68.88亿元、74.67亿元及103亿元。可以发现的是，公司网约车GTV在2022年出现下滑，但期内业务收入却实现增长。2022年曹操出行的出行服务GTV同比略微下滑0.7%，收入同比增长8.4%。

值得一提的是，曹操出行曾涉及汽车事故。公司2022年的汽车事故率为每1亿公里602宗，2023年的汽车事故率为每1亿公里311宗。

3年亏损70亿，节省保险维护费扭正毛利率

除了网约车外，曹操出行还有车辆租赁与销售业务，但占比较小。

2021年-2023年，曹操出行的总收入分别为71.53亿元、76.31亿元及106.68亿元。其中，出行服务带来的收入分别占比总收入的96.3%、97.9%及96.6%；车辆租赁带来收入占比总收入的2.3%、1.3%及1.4%；车辆销售带来的收入占比总收入的0.3%、0.4%及1.1%。

2021年及2022年，曹操出行的销售成本分别为88.99亿元、79.7亿元，超过当期营收，导致公司录得-24.4%及-4.4%的负毛利率。而在2023年，曹操出行销售成本为100.52亿元，未超过营收，成功录得正毛利率5.8%。

曹操出行能实现毛利率转正，除了收入的强劲增长外，“能省”也是一个重要因素。

具体来看，曹操出行最主要的销售成本为出行服务的司机收入及补贴，分别占比各期内销售成本的80.9%、78.9%、81.0%。在2023年，曹操出行网约车服务收入增长近38%的情况下，司机的收入及补贴仅增长了29.61%。

此外，曹操出行销售成本下的车服成本也出现下滑，包括车辆维护费1.12亿元，同比下滑25.3%；保险成本4.26亿元，同比下滑3.18%。总体车服成本为5.38亿元，同比下滑8.81%。

不过，曹操出行销售成本下付予运力合作伙伴的佣金有所增长。如上文所述，曹操出行的运力伙伴在2023年贡献的GTV已经占到公司总GTV的62.8%，而运力伙伴提供运力是要从GTV中抽成的。2023年，曹操出行销售成本下付予运力合作伙伴的佣金达到1.92亿元，同比增长43.3%。

虽然曹操出行在2023年将毛利率扭正，但公司仍然未摆脱亏损的命运。期内净亏损19.81亿元，而2021年及2022年，公司分别净亏损30.07亿元及20.07亿元，三年合计亏损69.95亿元。

除了销售成本外，曹操出行的营销开支及行政开支也是一笔不小的费用。2021年-2023年，公司的营销开支分别为5.06亿元、6.39亿元及8.36亿元。

营销开支最主要的构成部分为付予第三方聚合平台的佣金，也就是曹操出行的引流成本。2023年曹操出行的引流成本达6.67亿元，占比营销开支的近80%，仅此一项开支就已经超过同期毛利。

2021年-2023年，曹操出行的行政开支为3.43亿元、7.44亿元及12.04亿元，同比增长116.9%及61.8%，增长十分迅速。其中最主要的构成部分为僱员福利开支，占比行政开支的67.3%、78.6%及85.8%，占比逐年提升。另外，曹操出行期内的研发开支分别为1.73亿元、2.25亿元及3.39亿元。

关联方扶持力度渐弱，短债缺口高达42.76亿元

曹操出行虽然持续录得亏损，但公司的经营现金流并未持续录得净流出。

2021年-2023年，曹操出行的经营现金流净额分别为-14.9亿元、-11.27亿元及1.36亿元，经营现金流净额在2023年回正。

然而，曹操出行的投资现金流持续存在缺口，并在2023年达到顶峰。同期内，曹操出行的投资现金流金额分别为-6.05亿元、-4.31亿元及-14.99亿元。其中，导致曹操出行投资现金流流出的主要原因是购买物业、厂房及设备的付款，各期内分别为7.19亿元、7.42亿元及19.05亿元。

曹操出行在招股书中提到，公司主要通过债务工具及股东出资为业务扩张及不断增长的定制车车队提供资金。这意味着公司由大量的融资现金流流入，但也意味着公司债务的增长。

2021年-2023年，曹操出行的融资现金流金额分别为19.29亿元、15.2亿元、15.65亿元。在2021年，曹操出行的融资现金的流入主要依靠关联方贷款及股东出资。其中关联方贷款流入高达21.85亿元、股东出资流入达23.98亿元。

2022年，曹操出行融资转变为依靠资产支持证券及资产支持票据和借款，分别流入资金33亿元及15.81亿元，来自关联方的借款流入为10.68亿元、股东出资流入9000万元。

而到2023年，曹操出行的融资流入基本已经完全依靠资产支持证券及资产支持票据和借款，期内分别流入资金38.3亿元及23.68亿元。

会计师报告显示，为曹操出行提供借款的关联方为浙江吉利控股集团有限公司、浙江翼真汽车有限公司及浙江翼真汽车研究开发有限公司，三家公司最终的实际控制人均为李书福。

此外，曹操出行通过资产抵押证券、资产抵押票据、银行借款及保理借款等方式融资也获得了吉利集团的担保，而曹操出行向吉利集团支付担保费，2021年-2023年分别为200万元、2200万元及3490万元。

随着借款、资产支持证券及资产支持票据增长，曹操出行的债务也在快速增加。截至各期末，公司的总借贷分别为37.89亿元、55.79亿元、75.3亿元。截至今年2月末，曹操出行的总借贷再度上升至79.69亿元。

从债务期限来看，曹操出行大部分的债务将于一年内偿还。截至今年2月末，公司一年内需偿还的债务达到51.76亿元，占比总债务的65%。而1年到2年内偿还的债务为22.65亿元，占比总债务28.42%，二者合计占总债务的93.42%。

而同期末，曹操出行手持的货币资金不到9亿元，短债缺口达到42.76亿元，经营的流动性面临较大挑战。

债务的增长意味着财务成本的增加。2021年-2023年，曹操出行的财务成本为1.95亿元、2.5亿元及2.96亿元。

附：曹操出行上市发行中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、农银国际融资有限公司、广发融资（香港）有限公司

法律顾问：世达国际律师事务所、金杜律师事务所、毅柏律师事务所

核数师及申报会计师：普华永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司