文/瑞财经  李姗姗

四年前，新冠疫情的爆发使得人们居家的时间增加，家用健身器材消费需求出现大幅增长。以全球最主要的健身器材消费市场美国为例，2019年美国家用健身器材市场规模同比增幅为3.11%，2020年、2021年同比增幅达40.45%、14.85%。

在此背景下，一家从事健身器材的企业浙江力玄运动科技股份有限公司（下称“力玄运动”）迎来红利期，2020年-2021年，其营收、净利双双获得大幅增长。

趁着业绩增长态势，2022年5月，力玄运动发起了IPO申请，并于同年6月收到证监会的反馈意见书。后随着全面注册制开启后，2023年3月，力玄运动的IPO申请被平移至上交所主板继续受理。

而在递交招股书之后，随着新冠疫情的平复，力玄运动迅速被“打回原形”，2022年及2023年前三季度，其营收接连大幅下滑，一度出现“腰斩”。

业绩“变脸”的同时，力玄运动长达两年的IPO之旅也随着4月16日上交所一纸终止上市审核的决定，被按下了停止键。

力玄运动IPO撤单以后，其与小米集团之间签署的一份回购条款成了压在身上的一座大山。

01

实控人家族控股75%，历史外汇登记瑕疵被追问

力玄运动成立于2018年11月，由吴银昌、宁波驰腾和宁波强慎发起设立，注册资本为8000万元。其中，宁波驰腾由吴银昌及其妻子赵婉浓分别持股70%、30%；宁波强慎为一家员工持股平台。

递表前，力玄运动的实际控制人为吴银昌、赵婉浓及吴彬一家三口，合计控制公司74.81%的股份，处于控制地位。

吴银昌创业的起点并非力玄运动，而是宁波昌隆。2002年9月，利顺达电子（香港）有限公司（下称“香港利顺达”）独资设立了宁波昌隆。

不过，香港利顺达持有的宁波昌隆股权为代吴银昌持有。据了解，2002年，吴银昌拟在浙江慈溪当地设立企业生产塑胶件，委托其远表亲张日明控制的香港利顺达代其设立并持有宁波昌隆股权。

五年后，香港利顺达将其所持有的宁波昌隆全部股权转让给吴银昌全资控股的银座国际，双方代持关系得以解除。

2012年11月，宁波昌隆、萨摩亚银座又共同出资设立了力玄健康，从事健身器材研发、生产和销售相关业务及其配套资产。

而后成立的力玄运动实际上是吴银昌计划上市而建的壳，经过资产重组，原经营实体宁波昌隆和力玄健康的业务和主要资产已腾挪至力玄运动，收购完成后，两家公司随即注销。

不过，之所以选择新设公司作为拟上市主体而非选择原业务经营主体，吴银昌表示，主要是投资设立银座国际和萨摩亚银座持有宁波昌隆和力玄健康股权时，未办理自然人境外投资外汇登记手续。

招股书显示，重组前，宁波昌隆由银座国际100%持股，力玄健康由萨摩亚银座、宁波昌隆分别持有49%、51%股权。

针对吴银昌、吴彬未办理自然人境外投资外汇登记手续一事，上交所对力玄运动发起追问，要求其说明向银座国际和萨摩亚银座出资以及进行返程投资的合法合规性；在37号文生效后，两人仍未补办自然人境外投资外汇登记手续的原因、合法合规性、是否存在补办障碍；未办理自然人境外投资外汇登记手续事项是否对于原经营主体股权转让造成重大障碍。

然而，在回复函中，力玄运动又改了口，表示2007年4月香港利顺达将其持有的宁波昌隆 100%股权转让给银座国际后，在办理与本次股权转让有关的外汇手续时，吴银昌同步办理了境内居民个人境外投资外汇登记手续，但由于年代久远，吴银昌忘记其办理过该外汇登记手续。

不过，吴彬在37号文生效后至今未补办自然人境外投资外汇登记手续，且其投资萨摩亚银座以及返程投资力玄健康期间存在境外借款及境内人民币还款，不符合外汇管理相关规定。力玄运动解释称，吴彬未补办主要是因为当时对外汇登记相关法律、法规和规范性文件缺乏了解，未意识到需要补办。

鉴于目前萨摩亚银座、力玄健康均已注销，吴彬境外投资及返程投资行为目前无法补办自然人境外投资外汇登记手续，且年代较为久远，不构成重大违法违规行为，市级相关部门不对上述企业及自然人予以处罚及追究。

02

超一半股权激励授予实控人父子，计提股份支付费用2.5亿元

报告期内（2019年-2022年上半年），力玄运动共经历四次增资，其中有三次均为实施股权激励计划。多次以低价实施内部增资，公司因此计提上亿元的股份支付费用。

2019年12月，员工持股平台宁波强慎以2200万元认购公司新增注册资本110万元，此外，还实缴了受让吴彬未出资的宁波强慎600万元合伙份额，激励对象合计应出资2840万元，增资价格为20.36元/股，但杨立辉等24名员工实际按照4元/股的价格参与股权激励，合计仅增资440万元。

2020年4月，员工持股平台宁波先捷同样以4元/股的价格认购新增注册资本108.5万元。

2020年8月，公司再度实施股权激励计划，宁波先捷以2318.25万元认购新增注册资本421.5万元，此次增资价格较前两次增长了37.5%至5.5元/股。

对此，上交所对力玄运动发起问询，要求其说明同一设定的公允价值下员工入股价格存在差异的原因。

力玄运动表示，公司在历次员工入股时，均参照相关协议签订相近时点的每股净资产确定，2019年12月25日及2020年1月3日的每股净资产为3.77元，而2020年7月30日为5.53元。

值得一提的是，宁波先捷执行事务合伙人为公司董事、副总经理、董秘严先发，而出资额最高的是公司实控人之一吴银昌，其持有宁波先捷55.85%的份额。此外，吴彬也持有宁波强慎44.89%的出资额。也就是说，力玄运动授予的股权激励股份中，有超一半给了吴银昌、吴彬父子。

实施股权激励期间，力玄运动确认了8次股份支付情形，合计测算股份支付费用为2.47亿元，目前合计确认8,609.31万元。

03

小米高价入股，IPO撤单后对赌悬顶

力玄运动首次递表前五个月，一家外部资本突击入股。

2021年12月，瀚星投资以2.48亿元认购新增注册资本450万元，增资价格为55元/股，是员工入股价格的10倍，按此价格测算，力玄运动的投后估值约达50亿元。

资料显示，瀚星投资成立于2021年6月，为一家由小米科技集团全资持股的投资机构。对于入股力玄运动，小米表示是“看好公司在健身器材行业的经营优势和发展前景增资入股”。

不过，此次突击入股，小米并非没有疑虑，而是与力玄运动签下了对赌协议。其中就包括若未能在2025年末前实现合格IPO，小米战投有权要求力玄运动以本轮50亿元估值的回购价格，回购本轮投资人股东所持有的全部或部分目标公司股权，对赌当事人为吴银昌。

双方还就对赌义务的终止及恢复进行约定，在公司递表时，其与瀚星投资签署的对赌协议自动终止；而一旦IPO失败，则对赌协议自动恢复。

如今，力玄运动IPO被叫停，对赌的压力骤然升起。公司距离对赌到期的约定仅剩一年多时间，若重新申报IPO上市，时间可谓相当紧迫，力玄运动很有可能面临着股权回购的风险。

04

迪卡侬、诺德士撑起七成营收，与大客户同步业绩“变脸”

力玄运动为一家从事健身器材及相关配件的设计、研发、生产和销售的企业。目前，公司产品涵盖了有氧运动和力量训练两大品类，包括跑步机、健身车、椭圆机、划船机和哑铃等各类产品。

2019年-2021年，力玄运动实现营业收入分别为15.44亿元、24.49亿元、35.2亿元；归母净利润分别为2.07亿元、3.1亿元、4.43亿元，持续上涨。

然而，在力玄运动正计划利用高增长的业绩冲刺主板上市时，公司业绩瞬间“变脸”。2022年及2023年前三季度，力玄运动营业收入分别为16.13亿元、8.46亿元，同比分别下降53.57%、28.31%。

对于业绩波动，力玄运动表示，2020年初新冠疫情在全球蔓延，令欧美地区消费者居家健身需求大幅增加，叠加航运紧张等因素，导致2020年、2021年欧美地区家用健身器材市场需求出现井喷，而随着疫情管控措施的取消，欧美地区的市场需求逐步恢复疫情前的水平。

实际上，力玄运动的业绩波动与公司大客户不无关系。

2019年-2022年上半年（下称“报告期内”），力玄运动向前五大客户产生的销售收入分别为13.09亿元、21.31亿元、29.85亿元、7.11亿元，分别占当期营业收入的84.77%、86.99%、84.78%、84.18%。

公司前五大客户中，有两家格外引人注意，即迪卡侬、诺德士。报告期内，力玄运动向迪卡侬产生的销售收入分别为5.43亿元、8.94亿元、11.51亿元、3.19亿元；向诺德士产生的销售收入分别为4.85亿元、10.53亿元、15.53亿元、2.6亿元，两者合计产生的销售收入占当期营业收入的比例分别为66.6%、79.51%、76.82%、68.56%。

由此不难看出，力玄运动的业绩主要是依靠迪卡侬、诺德士所贡献。

而由于销售收入十分依赖大客户，公司业绩也因此与大客户的经营状况息息相关。

据了解，诺德士是一家总部位于北美地区的跨国健身器材企业，成立以来专注于提供优质健身器材。该公司于1999年在纽约证券交易所上市，是北美地区知名的家用健身器材品牌企业，旗下有Bowflex、Schwinn、JRNY等知名健身器材品牌。

2020年-2022年，诺德士分别实现营业收入36.05亿元、43.5亿元、23.55亿元，其中，2022年诺德士的营业收入同比大幅下滑45.87%。

或是由于受诺德士业绩下滑的影响，2022年，力玄运动营业收入同比“腰斩”。

对此，上交所要求力玄运动列示第一大客户诺德士报告期内公开的主要财务经营数据，并结合其市值、资产等，说明该客户采购规模是否与其市值经营规模相匹配，是否具备同公司持续开展业务的能力，其是否匹配公司第一大客户的规模和水平，公司是否存在与诺德士合作终止或合作规模大幅缩减的风险。

05

超90%收入来自代工，毛利率低于同行

力玄运动的愿景是致力于成为“全球一流健身器材制造商”，但从目前的业务模式来看，公司仍是贴牌代工为主，自主品牌营收占比较小。

报告期内，公司ODM/OEM业务销售占比分别为99.60%、98.41%、97.74%和98.67%，而自有品牌业务收入占比较低。

而所谓ODM/OEM就是指贴牌代工。对此，力玄运动解释，由于我国健身行业发展晚于海外市场，本土健身器材企业主要通过ODM/OEM方式参与产业链分工，目前以承担生产制造职能为主，仅有少量企业具备完整的设计研发能力或品牌运营能力，相对跨国企业而言在品牌效应及研发能力方面处于劣势。

尽管ODM/OEM业务给力玄运动带来了高收入，但该项业务的毛利率较低，报告期内，公司各期毛利率水平分别为27.31%、23.48%、21.2%及22.15%，期末较期初下降了5.16个百分点。

不仅如此，力玄运动的毛利率也低于同行业可比公司。对比有着“健身器材行业第一股”的英派斯，后者主要从事健身器材开发、制造、销售及品牌化运营，但以旗下自主品牌为主。数据显示，2020年，英派斯主营业务毛利率为32.99%，同期力玄运动的毛利率为23.61%。

报告期内，同行业可比公司毛利率均值分别为33.22%、31.98%、26.85%及27.57%，力玄运动各期较行业均值低了5-9个百分点。

06

试水自有品牌，向关联方销售毛利率偏低被问询

近年来，力玄运动也尝试销售自有品牌。招股书显示，力玄运动曾尝试通过关联方宁波诸元、宁波昌隆、宁波力驾开拓国内销售渠道以销售自有品牌健身器材。

2019年-2021年，公司向三家关联方销售健身器材金额分别为1,689.61万元、730.04万元及156.65万元。

不过，公司向三家关联方的销售毛利率低于公司主营业务毛利率。2019年-2022年，公司向其销售毛利率分别为21.68%、19.98%、20.65%。

对此，上交所要求力玄运动说明原因及合理性，定价是否公允。力玄运动解释称，公司向宁波诸元等三家关联方销售时，主要是基于实控人对主要基于成本加成原则由双方协商确定价格。历年来公司ODM/OEM产品业务毛利率通常处于20%-25%区间范围内，因此公司与关联方在初始定价时，是参考公司其他ODM/OEM产品业务的成本加成水平确定毛利率，并根据预计的单位产品生产成本确定销售价格。

但在实际生产销售过程中，由于自有品牌健身器材销售渠道开拓难度较大，自有品牌各型号产品的产销量较小，单位产品分摊的固定成本偏高，对应产品实际生产成本略高于预期，进而导致关联销售毛利率相较于当期主营业务毛利率偏低。

2020年，力玄运动自有品牌产品的销售收入下降，客户数量相应减少。目前，宁波诸元等三家关联方均已注销。

附：力玄运动上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：华泰联合证券有限责任公司

发行人律师：浙江天册律师事务所（特殊普通合伙）

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）