文/瑞财经 程孟瑶

“喜马拉雅配音赚钱攻略，零基础小白也能做中国最大的在线音频平台。”深陷“虚假宣传”、“诱导消费”投诉泥潭的喜马拉雅控股（简称：喜马拉雅）时隔两年更新招股书赴港IPO。

与此前3次递表不同，2023年喜马拉雅首次实现年度调整后盈利；递表前，还抛出了“珠峰音频AI模型”，进军当下热门的AI概念。

截至2024年2月29日，喜马拉雅持有现金及现金等价物6.07亿元，流动借款4.10亿元，流动资产总值23.34亿元，流动负债总额140.78亿元。谋求上市的需求似乎有些急迫。

以2023年在线音频收入来说，喜马拉雅的市场份额达到25%，是中国最大的在线音频平台，其移动端应用程序平均月活跃用户在中国在线音频应用程序中排名第一。

在看似没有对手的“赛道”，喜马拉雅却面临“内忧外患”。

做为互联网平台，喜马拉雅身患营销成本高的通病；作为内容平台，喜马拉雅又面临着与在线视频平台同样的问题，内容成本居高不下。同时喜马拉雅披露的数据还显示，其用户增长接近停滞，移动端应用程序的日均活跃用户收听时长下降，付费用户规模增速也在下降。

而且，在线音频的可替代性非常高，智能手机、kindle都带有朗读功能，微信在去年下半上线了在线阅读功能。除了蜻蜓FM、荔枝等同行竞争，腾讯、字节跳动、快手等大厂也已经进入赛道，在线音频细分赛道也逐渐降温。

2020年年初拿下“在线音频第一股”的荔枝（SOGP），当年市值缩水60%，期间还因连续30个交易日低于1.00美元，收到了纳斯达克发出的不再符合最低股价要求的通知，尽管最后稳住股价，但总市值已经从上市时的5.32亿元美元缩水至目前的1767.45万美元，蒸发掉97%。

此外，喜马拉雅还面临不小的法律法规风险。除了常见的侵权问题、版权纠纷，递表时，喜马拉雅尚未取得网络出版服务许可证，也未获得互联网新闻信息服务许可证。而在黑猫平台上，关于喜马拉雅“虚假宣传”、“诱导消费”投诉层出不穷。

01

资本簇拥 估值8年增1260倍

喜马拉雅的背后，站着福建商人余建军，喜马拉雅是其第五个创业项目。

生于70年代的余建军是一位“连环创业者”，1998年-2009年，其先后创立了基于建模方式的“模拟中国”，三维全景拼接图像处理软件“杰图”，街景地图项目“城市吧”，虚拟世界项目“那里世界”，期间结识了喜马拉雅的重要合伙人陈宇昕（陈小雨）。陈宇昕此前是证大集团的投资总监，2021年4月因个人健康原因辞任喜马拉雅董事。

2012年8月，36岁的余建军与陈宇昕看中“声音经济”，在证大旗下的喜马拉雅中心共同创立了网络电台喜马拉雅，并拿到了证大集团创始人戴志康108.95万美元天使轮投资。

随后，由证大集团持股66%的喜马拉雅开启资本狂飙。从2012年境内天使轮到2020年境外E-4轮，喜马拉雅拿到了兴旺、Trustbridge、腾讯、GASFM、普华资本、小米、阅文集团、合鲸资本、嘉兴秀洲、创世伙伴资本、好未来教育集团、索尼音乐等一众投资者合计9.59亿美元加20.62亿元人民币的支持。估值从345万美元暴涨至43.45亿美元，8年时间大增近1260倍。

不过2021年4月完成境外E-4轮融资后，一直未见盈利的喜马拉雅也再未从公开市场获得融资。43.45亿美元投后估值，按目前人民币汇率折算约314.52亿元。

02

上市“狼来了”

前期用不断的投入换取市场份额和规模，是互联网企业发展的必经之路，喜马拉雅也不列外，往返海外市场和国内市场寻求资金期间，喜马拉雅也曾多次传出上市消息。

2013年喜马拉雅出海，2015年11月，在海外完成A轮、B轮融资的喜马拉雅，表示已完成VIE架构拆除，正式回归国内资本市场，并且在境内完成了B轮、C轮、D轮融资，但随后喜马拉雅再次出海。

2018年5月，有媒体爆出喜马拉雅已重拾VIE架构，拟上市地点为香港，摩根士丹利已确定参与保荐；几乎同时，戴志康在企业家论坛上演讲时透露，喜马拉雅估值已达200亿，正在准备冲A。而喜马拉雅则是否定了香港上市的消息，但并未回应重拾VIE架构的消息。

2019年-2020年，喜马拉雅在境外拿下E轮融资，并且在2021年4月30日，首次向SEC提交招股书闯关纳斯达克，有关喜马拉雅上市的消息终于有了实锤。但4个月后的9月9日，喜马拉雅又主动撤回，随即转战港股。期间，喜马拉雅完成了对境内业务的重组。

2021年9月13日和2022年3月29日，喜马拉雅先后两次递表港交所，均以招股书失效收场。彼时的喜马拉雅，虽然业绩不断增长，但处于亏损中，盈利依然是眼前的一大难题。

财务数据显示，2018年-2021年喜马拉雅累计实现营收140.7亿元，经调整后累计亏损达28.12亿元，2022年亏损大幅收窄至2.96亿元，直到2023年实现经调整后净利润转正，盈利2.24亿元。

递表时，兴旺持有喜马拉雅10.37%的股份，为最大外部投资方；其次是Trustbridge，持股9.94%；上海证大通过ZendaiRadio Limited持股0.60%。余建军通过Xima Holdings Limited持股10.61%；陈宇昕通过Touch Sound Limited持股10.02%。

03

上海证大减持

戴志康曾质押喜马拉雅股份

值得注意的是喜马拉雅早期投资人上海证大已经消失在股东名单中，但招股书中，喜马拉雅并未披露上海证大的退出过程，只提及因商业原因减持，还提到了“戴志康事件”的影响。

天眼查信息显示，上海证大退出投资的时间为2019年6月，2017年-2018年间，戴志康还曾2次质押喜马拉雅股份。

一次是2017年9月，质押742万股给中航信托；一次是2018年12月，质押652万股给喜丈。

在上海证大退出对喜玛拉的投资后，2019年8月29日，戴志康等人向警方投案自首，称在公司经营过程中存在设立资金池、挪用资金等违法违规行为，且已无法兑付。其本人被上海市公安局浦东分局以涉嫌非法吸收公众存款罪采取刑事强制措施，查封相关涉案资产。

9月1日，上海证大、喜马拉雅、证大资管相继发声撇清关系。上海证大表示，戴志康已于2015年2月13日完成其所持有的本公司控制性股权的全部转让，并已不再担任本公司任何职务。

喜马拉雅则表示，上海证大曾是喜马拉雅早期的投资人，但戴志康从未参与过喜马拉雅业务经营与业务决策，上海证大与喜马拉雅已无任何股权关债权债务关联，以及业务往来。

不过瑞财经《预审IPO》注意到，一家叫ZendaiRadio Limited的公司目前依然持股0.60%，这家公司还参与了喜马拉雅天使轮投资。以此推测，ZendaiRadio Limited应该是喜马拉雅2013年搭建VIE架构时，上海证大成立的协议控制公司。

04

减员四成收缩成本董事降薪50%

喜马拉雅的收入主要来自订阅、广告、直播、其他创新产品及服务四个板块。其中，订阅业务在报告期内贡献了过半营收，撑起营收半壁江山；广告业务作为第二大收入来源，期内收入占比逐年下滑；直播业务受监管政策影响存在波动；创新业务丰富了营收管道，但规模始终有限。

2021年-2023年（简称：报告期），喜马拉雅营收分别为58.57亿元，60.61亿元、61.63亿元，同比分别增涨43.7%、3.5%、1.7%。2022年增速大幅下滑后，2023年增长几乎停滞，这一年，四大板块对营收贡献占比分别为51.7%、23.1%、18.4%、6.8%。

在收入增速放缓的情况下，喜马拉雅反而实现扭亏。报告期内，喜马拉雅净利润分别为-51.06亿元、37.00亿元、37.36亿元，扣除可转换可赎回优先股公允价值变动以及股份支付费用的影响后，利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元、2.24亿元，2023年实现全面盈利。

然而喜马拉雅的盈利却不能完全归结于业务的贡献，更像为了在短时间内扭亏，削减开支“省”下来的。

2023年，业绩同比增长1.7%的情况下，营业成本同比下降4.4%，营收增长和成本支出出现背离。其中，收入分成成本从2022年的16.54亿元降至14.41亿元，减少2.13亿元。

同时被压缩的还有“三费”。报告期内，其研发费用率从17.5%下降至15.1%；销售及营销开支从26.30亿元下降至20.70亿元，行政开支从14.14亿元缩减至4.68亿元。

截止2023年末，喜马拉雅有2637名雇员，而2021年雇员总数为4342名，两年间减员1705人，降幅约四成；雇员的工资、薪金及花红金额从2021年的12.03亿元降至2023年的10.04亿元，节省约2亿元。

瑞财经《预审IPO》注意到，喜马拉雅三位董事在2023年主动降薪将近50%。

05

付费用户付费率走低

做为开放式内容创作平台，是否能够持续提供、推荐及发布具有吸引力的内容，是吸引及留存用户、提升用户活跃度及用户体验的关键所在。

喜马拉雅主要通过PGC（专业生产内容）+PUGC（专业用户生产内容）+UGC（用户生产内容）的模式积累内容吸引用户，再通过会员订阅、付费点播、广告、直播等形式变现。

订阅业务作为喜马拉雅目前主要变现方式，2021年-2023年分别贡献了29.91亿元、30.81亿元、31.89亿元营业收入，但是支撑起订阅业务式的移动端平均月活跃付费用户、移动端平均月活跃付费会员的增速在2023年均有所放缓，付费率也在走低。

2021年-2023年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户约为1490万、1570万、1580万，2022年同比增长5.37%，2023年增速降至0.64%；对应付费率分别为12.9%、12.9%、11.9%，在2023年下降1个百分。移动端平均月活跃付费会员2023年增长1.31%，而2022年为6.25%；付费率同样下降1个百分点。

喜马拉雅解释称，付费率双双下降主要是由于战略重心转向吸引及留住客单价较高的用户，加强具有更大变现潜力的产品的可持续发展。

报告期内，喜马拉雅会员订阅、付费点播以及直播业务的客单月价均有所提升。特别是直播业务，2023年每月平均每个付费用户消费达735.6元，是喜马拉雅客单价最高的业务。其直播收入主要从虚拟礼物的销售获得，但部分需要分给直播主播及其代理。

但相较于订阅业务，直播是目前监管较严的领域，根据目前我国相关法律法规，直播服务提供商须落实用户实名登记制度，直播服务提供商也不得向16岁以下的未成年人提供网络直播主播账号注册服务。

06

用户增长接近停滞

3亿月活数据“有水分”招股书中，喜马拉雅自称“倡导一种全新的生活方式，提供一家人一辈子的精神食粮。”“已成为用户日常生活中不可或缺的一部分。”

以2023年在线音频收入而言，喜马拉雅的市场份额达到25%，是中国最大的在线音频平台，其移动端主应用程序平均月活跃用户在中国在线音频应用程序中排名第一。

但事实上，喜马拉雅的月活用户增速同样有所放缓。2021年-2023年，喜马拉雅平均月活跃用户分别为2.679亿、2.912亿、3.026亿，近两年增速分别为8.7%、3.9%，喜马拉雅也坦言，对月活跃用户、付费用户数量无法进行去重，该统计存在不准确性。

例如，同一用户使用多台移动设备登录其移动应用程序，会被多次计算，同一账号通过不同的接入点访问平台，也可能被多次计算。其2023年3.026亿平均月活跃用户数，包含了1.33亿的移动端用户和1.696亿通过物联网及其他第三方平台的用户。

同时其移动端应用程序的日均活跃用户收听时长也在下滑，从144分钟下降至130分钟，这或许与喜马拉雅UGC创作者数量下滑有关。

数据显示，UGC创作者是喜马拉雅最庞大的内容生产群体，但受严格实施适用于UGC创作者的实名登记制影响，2023年其UGC创作者数量在增加，活跃UGC创作者数量大幅减少。

07

旗下喜播教育涉嫌虚假宣传

黑猫投诉达3596条做为音频行业头部玩家，喜马拉雅也存在“店大欺客”的行为。2020年4月8日，喜马拉雅曾因虚假宣传等问题被浙江省消费者权益保护委员会约谈要求整改。2021年11月5日，又因整改不彻底再度被浙江省消费者权益保护委员会约谈。

在黑猫投诉平台上，关于喜马拉雅的投诉达3596条。其中关于喜播教育的投诉成为重灾区，投诉内容包括“虚假宣传”、“诱导消费”等，除此之外，还有不少关于“自动扣费”“退款难”的投诉。

除了来自消费者的投诉，喜马拉雅的业务也一直处于“灰色地带”。过往，喜马拉雅在没有视听许可证的情况下经营业务长达8年时间，受到行政处罚及罚款8000元。还在2019年6月，网信办发起的打击在线音频平台违法活动及不良内容的行动中被采取限制性措施，下架部分侵权内容。

目前，上传至喜马拉雅平台上的某些内容或被视为“网络出版物”，但截至递表喜马拉雅尚未取得网络出版服务许可证。此外，喜马拉雅平台上新闻相关内容，虽都由持牌的新闻机构制作及提供，但喜马拉雅同样未获得互联网新闻信息服务许可证。面临关停平台、下架所有相关网络出版物、没收与音频内容业务有关的收入的风险。

附：喜马拉雅上市发行中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司/摩根士丹利亚洲有限公司/中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：世达国际律师事务所及联属人士/上海澄明则正律师事务所/天元律师事务所/迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

申报会计师及独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所