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换壳、增资、催肥业绩，胶企广东德聚技术股份有限公司（简称：德聚技术）算是把如何快速实现科创板IPO玩明白了。但顺利递表且被受理的背后，德聚技术迷雾重重。

为达到业绩指标，德聚技术通过换股实施“蛇吞象”式收购，实现业绩翻倍增长，收购对象是自家经销商不说，还让经销商老板成为了拟上市公司股东。

为达到估值门槛，德聚技术在吸纳了母公司伯乐通全部资产后，成立了多家子公司壮大版图，3年时间8次增资扩股，引进了20余家外部机构，估值从2亿元一路升至28亿元，涨了14倍，特别是近一年，十余位机构股东突击入股，一下拉升了10亿估值。

本次IPO，德聚技术拟募资8.75亿元，用于德聚高端复合功能材料生产项目、德聚北方总部产研一体化项目以及补充流动资金，上市估值进一步抬升至35亿元。

瑞财经《预审IPO》注意到，2022年全年，德聚技术营业收入才3.56亿元，其中不少来自贸易产品并非自产，而且报告期内并不存在超负荷生产的情况，现有产能完全可以满足现有产量，如此大手笔扩产是否合理？

还有，截止2023年6月30日，德聚技术手握货币资金3.37亿元，不存在无法偿还短期债务的风险，将募资中的1.9亿元用于补充流动资金必要性又何在？

发行完成后，唯一实控人黄成生对德聚技术的控制权比例下降至29.37%，不足30%，控制权稳定性如何保障？

一、3年估值涨14倍

递表前突击引入十余家机构股东

德聚技术的前身为2016年5月5日成立的德聚有限，但德聚有限实际是2013年成立的深圳市诺贝诺胶接技术有限公司（后更名为：伯乐通）换壳而来，换壳也是德聚技术IPO的第一步。

2016年5月，伯乐通投资1000万元成了德聚有限，作为控股股东，伯乐通一直全资持有德聚有限，2020年12月，伯乐通将德聚有限全部股权按75%和25%的比例，原价转让给了黄成生和余珩。

2023年03月28日伯乐通注销。注销前正是由黄成生和余珩分别持股75%、25%，实缴注册资本600万元。随着伯乐通注销，德聚有限也在2个月后迅速完成股份制改造，更名为德聚技术后向科创板发起冲击。

实际上，伯乐通退出早有预兆。先是2020年7月29日，伯乐通对德聚有限补缴了400万元注册资本；4个月后，又将其土地使用权作价1079.08万元，建筑物所有权作价1582.80万元，合计2661.88万元对德聚有限进行了增资，增资价格为1元/注册资本。本次增资完成后，伯乐通将德聚有限的股权全部转给了黄成生和余珩。

报告期内，德聚技术共经历8次增资和5次股权转让。除了第8次增资发生在股改完成后，其余均发生在2020年11月-2023年2月之间，以德聚有限为主体进行的股权扩张。

期间，德聚技术吸引了英特尔、全德学镂科芯、全德学亨芯、德利润兴、嘉兴弘玺、鹏鼎投资、九州舜创、青岛生润、鑫弘元通、勤合投资、勤道投资、广东省半导体基金等企业/机构股东进驻，还通过换股并购了一家重要子公司。估值迅速攀升的同时，自然人股东也多次股权套现。

比如第4次增资和第5次增资，英特尔以1800万元认缴德聚技术新增注册资本111.66万元，增资价格均为16.12元/注册资本；全德学镂科芯、全德学亨芯同样以同样价格对德聚技术新增注册资本87.98万元。这两次增资发生在2021年11月份左右，价格是第3次增资价格的2.5倍左右。增资完成后，德聚技术估值来到10亿元，达到科创板上市估值门槛。

仅仅过了3个月，2022年2月英特尔、全德学镂科芯、全德学亨芯对德聚技术进行二轮增资，以27.13元/注册资本的价格认缴新增注册资本425.10万元。投后估值已经接近18亿元。

到2023年6月第8次增资时，多家外部机构大力加持。鹏鼎投资、九州舜创、青岛生润、广东省半导体基金、邦信同盈、立夏一号、昆仑鼎天、厚雪投资、创盈健科等18个投资人以2.16亿元认缴了656.81万元新增注册资本，价格达32.92元/注册资本，投后估值超过24亿元。

本次IPO，德聚技术拟募资8.75亿元，用于德聚高端复合功能材料生产项目、德聚北方总部产研一体化项目以及补充流动资金。按不超过发行后25%的比例计算，上市估值约35亿元。

递表时，德聚技术拥有15家控股子公司、1家分公司，无参股公司。黄成生直接持股29.91%，通过担任赣州德熙的执行事务合伙人间接控制9.25%股份对应的表决权，合计控制39.16%的股份，为控股股东及实际控制人。

余珩持股14.49%，拥有德国永久居留权，自由职业；王延鲲持股13.64%，2023年5月至今任公司董事，也是黄成生在汉高乐泰（中国）有限公司的同事。

发行完成后，黄成生的直接持股下降至22.43%，合计控制股份比例下降至29.37%，不足30%。

二、并购经销商催肥业绩

近一年营收刚过科创板3亿元门槛

德聚技术是一家专注于高性能材料的研发，应用支持，生产及销售的跨国高新技术企业，其核心产品电子胶粘剂，主要应用于智能终端、新能源、半导体、通信等领域。

虽然有鹏鼎控股、东山精密、立讯精密、苹果、 OPPO、 VIVO、小米、三星、特斯拉、宁德时代、比亚迪、英伟达、华为等国内外知名企业客户的护航，但与汉高乐泰、陶氏化学、富乐等国外同行企业相较，德聚技术在品牌、技术、规模等方面的优势并不明显。

能够递表科创板，除了外部资本的进入提升估值，通过换股收购而来的深圳市美科泰科技有限公司（简称：深圳美科泰）同样起到了至关重要的作用。

2020年12月第3次增资时，新股东自然人王延鲲以其持有的深圳美科泰100%股权作价出资认缴1538.20万元新增注册资本，增资价格6.57元/注册资本，完成后王延鲲成为德聚技术第二大股东，持股比例25.62%。

根据科创板上市规则，拟上市企业除了要达到“预计市值不低于10亿元，近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元；或者最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”的硬性指标，在科创属性上也有4项硬指标：最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；应用于公司主营业务的发明专利5项以上；最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。

招股书显示，2020年德聚技术营业收入仅1.06亿元，距离3亿元门槛差了2亿元，并表深圳美科泰之后，德聚技术实现业务扩张的同时，业绩同步大增，一举触到了科创板上市对业绩的门槛要求。

2021年和2022年，其营业收入分别为3.45亿元、3.56亿元，2020年-2022年收入复合增速83.60%。2022年深圳美科泰实现营业收入1.75亿元，占同期德聚技术营业收入的一半左右。

2021年业绩同比翻倍增长，2022年同比几乎持平，也进一步证明了收购深圳美科泰是德聚技术业绩快速增长的关键。

这样的操作可以说是双赢，一方面深圳美科泰借助德聚技术曲线IPO，另一方面德聚技术借助深圳美科泰触到了科创板门槛。

三、蛇吞象收并购是熟人交易

两位股东合计套现超2亿

这是一次典型的蛇吞象收并购。招股书显示，2019年德聚技术的资产总额、资产净额、营业收入、利润总额分别为3217.34万元、2158.95万元、5065.47万元、1576.08万元，同期深圳美科泰相关数据分别为2.14亿元、8402.73万元、2.03亿元、2646.71万元，是深圳美科泰的6.64倍、3.89倍、4.00倍、1.68倍。

公开信息显示，深圳美科泰成立于2008年，由王庆昌和罗山岚共同出资30万元成立，在随后的发展中，注册资本达到500万，王庆昌退出，其子王延鲲成为深圳美科泰的总经理，并相继接任执行董事、法人等职位；2020年12月，深圳美科泰变成一家自然人独资企业，由王延鲲全资持有。

黄成生和王延鲲是旧相识。履历显示，黄成生在2003年6月-2008年10月，任汉高乐泰（中国）有限公司技术支持工程师；王延鲲2004年2月-2005年1月，是汉高乐泰（中国）有限公司销售工程师。

将深圳美科泰装入德聚技术后，王延鲲多次高位套现，其将德聚技术的股权卖给外部资本德利润兴、美桐十一期分别套现4275.10万元、2302万元，还曾将3.00%的股权转让给黄成生套现3000万元。

当然，在高位套现的股东不止王延鲲，还有余珩。在王延鲲成为德聚技术第二大股东后，黄成生曾将自己手中12.27%的股权，以2454.00万元的价格转让给了余珩，转让价格为3.33元/注册资本。彼时，余珩手中持股达到27.52%，王延鲲变为三股东。

而余珩也曾以16.12元/注册资本价格，将5.4749%股权转让给德利润兴，套现5474.90万元。又以26.93元/注册资本的价格，将0.4961%股权893万元的价格转让给美桐十一期，将3.2248%股权以5805万元的价格转让给嘉兴弘玺，累计套现1.22亿元。

四、产品结构发生变化

毛利率异常高于同行

深圳美科泰主要从事电子胶粘剂及其他产品的销售，对外投资有美科泰贸易和上海濠贸，是德聚技术的主要经销商，收购完成后，深圳美科泰成为德聚技术的主要业绩来源。

德聚技术在招股书中也表明，深圳美科泰和美科泰贸易均是其重要子公司，自重组完成以来，营业收入、营业利润较重组之前均稳步提升，主营业务收入、扣非净利润快速增长。

2020年-2023年6月，德聚技术主营业务收入分别为1.06亿元、3.43亿元、3.53亿元、1.73亿元，占同期营业收入的99成以上。扣非净利润5105.81万元、1.12亿元，9828.21万元、3249.90万元。核心技术产品收入分别为9261.17万元、1.98亿元、2.50亿元、1.27亿元，占营业收入的比例分别为87.64%、57.20%、70.09%、72.40%。

电子胶粘剂是德聚技术最核心的收入来源，报告期内贡献了95成左右主营业务收入。随着新能源、半导体、通信市场的发展，该产品销售结构发生变化。应用于智能终端的电子胶粘剂产品业绩贡献从2020年的94.01%下降至2022年的56.87%，2023年上半年进一步下降至42.63%；与之相对，新能源、半导体领域业务快速增量，前者从2.5%快速攀升至34.79%，后者从2.86%增至10.68%。

电子胶粘剂产品外，报告期内，德聚技术配套设备与材料销售收入分别为3.49万元、2403.45万元、1510.91万元、403.35万元。

德聚技术的销售收入主要来自新能源与智能终端领域，集中在苹果、特斯拉、宁德时代、 OPPO、阳光电源等品牌商，报告期各期，来自前五大客户销售收入合计分别为9194.73万元、1.87亿元、1.75亿元、7466.88万元，占当期营业收入总额的比例分别为87.01%、54.09%、49.19%、42.70%，占比相对较高。

大客户加持下，德聚技术的主营业务毛利水平波动下滑明显，报告期内分别为81.32%、65.02%、67.84%、64.55%，其中电子胶粘剂业务毛利率分别为81.32%、64.81%、67.43%、64.23%，虽然下滑但显著高于行业均值。

德聚技术表示，毛利率下滑一方面是因为新能源领域产品占比上升，该领域产品毛利率相对智能终端领域较低，导致电子胶粘剂自产产品毛利率在2022年-2023年前6月下降。

另一方面，则是因为其贸易产品本身毛利率就低于自产产品，在收购深圳美科泰后贸易业务的占比上升，而且深圳美科泰的贸易业务毛利率更低，使得德聚技术整体的贸易业务毛利率水平有所下滑。

报告期各期，德聚技术电子胶粘剂贸易业务收入分别为1128.12万元、1.16亿元、8160.12万元、4106.34万元，占主营业务收入的比例分别为10.68%、33.75%、23.12%、23.68%，2023年上半年，毛利率不足30%，是德聚技术毛利率最低业务。

报告期各期末，德聚技术应收账款的账面价值分别为1.23亿元、1.29亿元、1.35亿元、1.07亿元，占各期末流动资产的比例为60.66%、36.33%、26.50%、19.73%，占各期营业收入的比例为116.65%、37.47%、37.87%、61.02%。

同期，存货账面价值分别为2487.05万元、2533.69万元、3252.68万元、3162.81万元，占各期末流动资产比重分别为12.24%、7.11%、6.39%、5.85%。

截止2023年6月30日，德聚技术手握货币资金3.37亿元，短期借款1190.28万元，一年内到期的非流动负债418.96万元，不存在长期借款、关联方借款、合同承诺债务、或有负债等主要债项，不存在无法偿还短期债务的风险。募资中1.9亿元用于补充流动资金是否合理也需要打一个问号。

附：德聚技术上市发行有关中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：广东华商律师事务所

审计机构：大华会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中联国际房地产土地资产评估咨询（广东）有限公司