文/乐居财经 李姗姗

1月2日，两家茶饮企业同时向港交所递交了招股书，有意思的是，两家公司的联席保荐人都包括高盛、瑞银集团。再加上此前2023年8月递表的茶百道，目前国内前三大现制茶饮巨头已经集体在港交所集结。

若论“江湖地位”，古茗似乎比外界想象的要强。在现制茶饮品牌最集中的10元-20元中间价格带，古茗处于头部序列。招股书中，古茗亦自称是“中国最大的大众现制茶饮店品牌”。

古茗的商业模式实际上主要是销售原材料和设备给加盟店，以及收取加盟费，因此其客户实际上就是广大的加盟商。

在如今新茶饮赛道爆发式增长的背景下，古茗同样寻求门店增量。不过，随着门店数量变密，成熟地区的单店销售额增速已明显下降，这无疑将影响公司未来的收入和利润增速。

2020年，古茗经历两轮融资，引入投资近7亿元，而可转换可赎回优先股需列作流动负债，公司的资产负债率高达95%。

招股书中，古茗还自曝曾因偷逃税款2360万元，去年公司被税务部门处以1160万元的罚款及650万元的滞纳金。

一、估值50亿，内卷加剧倒逼新茶饮扎堆IPO

说起奶茶的发展史，可谓10年一拐点，历经30余年的发展，奶茶成为了如今不少年轻人日常必不可少的“快乐水”。

90年代初，珍珠奶茶开始登陆珠三角、上海等沿海地区，2元/杯、3元/杯，在报刊亭、杂货店、休闲餐厅、咖啡厅等地方都能买到。

自千禧年开始，奶茶店开始向品牌化、规模化发展，知名奶茶品牌快乐柠檬2006年在上海创立、CoCo都可在2007年进入中国大陆开店，消费者对奶茶品质的追求也越来越高。

2010年之后，随着移动互联网的普及、外卖市场的兴起，奶茶店开始转型，注重线上线下的融合，新茶饮开始萌芽，喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等几大品牌均在这期间成立。如今，消费升级和消费者对品质的要求越来越高之下，奶茶店更加注重产品创新、品质提升和品牌塑造。

在奶茶品牌大爆发伊始，古茗品牌创始人王云安便加入了这场品牌争夺赛。2010年，王云安在老家浙江温岭大溪镇，开办了第一家“古茗”门店，以个体工商户的方式经营业务。

次年，第一家合作店开业，古茗开启连锁经营模式，并进行了品牌升级；2012年，走出台州面向全国，单店单天出杯突破1500杯；2017年，全国门店突破1000家；2018年，成立浙江古茗科技有限公司（下称“古茗科技”），成为主要经营实体；到2021年，古茗全国门店已突破6000家。

2010年之后，促使新茶饮高速前进的因素，除了自身的品牌效应外，还有资本的注入和认可。这些投资方中，不乏红杉中国、高瓴资本、天图投资等明星投资机构，以及美团龙珠、腾讯、字节跳动等大厂的身影。

古茗同样受到资本的青睐，2020年3月及6月，古茗科技完成了两轮融资，由寇图资本、美团龙珠、红杉中国、Abbeay Street合计投资6.74亿元。其中，寇图资本、美团龙珠的增资价格均为2.33元/股，红杉中国、Abbeay Street分别为2.4元/股、2.2元/股。

根据招股书披露的优先股持股比例来看，美团龙珠持有古茗8%股份，投资金额约4.05亿元；红杉中国持有古茗4%股份，投资金额约2.09亿元；寇图资本持有古茗1%股份，投资金额约5065.22万元；Abbeay Street仅持有0.2%股份，投资金额约956.52万元。

由此可以估算，在2020年新茶饮投融资热期间，古茗的估值在50亿元-53亿元。

近年来，伴随着新茶饮品牌的不断涌现，“卷”成了这个行业的形容词，产品高度同质化下，价格战成了新茶饮吸引消费者最有效的方式。但长期的价格战不仅导致企业毛利率不断降低，同时也让行业当前形成了“新品牌难扎根，低端品牌上探不易，高端市场赔钱赚吆喝”的尴尬局面。

而行业若想破局，关键点仍在于花费更多的资金打造出具备竞争力的供应链。

另外，新茶饮在下沉市场的竞争也渐趋白热化。目前，茶百道、古茗、喜茶的下沉市场门店几乎占据这些品牌门店的半壁江山。而当新茶饮进入到万店时代后，其在下沉市场的竞争必然会加剧。

如此背景下，上市是茶饮企业跑马圈地的必然。去年8月，茶百道正式递表港交所，霸王茶姬等品牌也接连传出上市的消息。

为促成港交所上市，古茗重组了公司架构。重组前，古茗科技由宁波古茗、宁波启之、宁波云茶、宁波后岸以及众投资者分别持股43.98%、19.08%、13.74%、10%及13.2%。

重组前股权架构

股东中，宁波古茗由王云安、潘萍萍分别持有93.72%、6.28%股份；宁波启之由公司执行董事兼总裁戚侠及其妻子杨剑侠分别持股99%、1%；宁波云茶由执行董事阮修迪及其配偶张静分别持股99%、1%；宁波后岸为一家境内员工持股平台，普通合伙人为王云安。

2021年8月，本次上市主体古茗控股成立，并向王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍各自全资持有的公司发行股份。递表前，四人分别持有古茗控股43.21%、19.78%、13.74%及2.76%的股份。

重组后股权架构

二、自称行业“老大”，门店过密拖累销售额增速

在定位上，古茗将自己划分为中端茶饮品牌，产品价格在14-20元区间。

按照这样的定位，以2023年的商品销售额（GMV）以及截至2023年末的门店数量计，古茗自称“是中国最大的大众现制茶饮店品牌”，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。

2023年，古茗的GMV达到192亿元，较2022年增长37.2%；截至2023年底，古茗的门店网络共有9001家，较2022年底增长35%。

古茗在招股书中称，通常来说，中国现制茶饮店分为产品平均售价不低于20元的高价现制茶饮店；产品平均售价在10-20元区间的大众现制茶饮店；以及产品平均售价不高于10元的平价现制茶饮店。

如此一来，在中国大众现制茶饮店品牌中，古茗便成了“老大”。

但古茗的体量当然无法与处于中低价格带、有3.5万家门店的蜜雪冰城相提并论。

古茗门店在产品上主要专注于三类饮品，包括果茶饮品、奶茶饮品及咖啡饮品及其他。截至2023年9月末，果茶饮品合计占总杯数的51%。

2023年，古茗售出约12亿杯奶茶，全年平均季度复购率达到53%。根据灼识咨询报告，远超过中国大众现制茶饮店品牌平均低于30%的复购率。

在开店策略上，古茗采用地域加密策略。“在一个城市，要么不开店，要么就会密集开店。”王云安曾这样对外阐述古茗的开店策略。

发迹于浙江台州温岭市的一个小镇，古茗面向的是典型的下沉市场。由于当时供应链等基础设施尚处于发展阶段，能够采用新鲜水果及其他优质食材制作现制茶饮产品有限。于是，王云安开始试探用高品质短保食材制作现制茶饮，并在2013年开始部署自配送模式，搭建自有供应链。由此以来，古茗门店的扩张都跟随着供应链走。

古茗在招股书中提到，在单一省份的门店超过500家表示该地区具备了凸显规模效应的基础，称之为“关键规模”，并借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份。

古茗在浙江省率先达到关键规模，并持续增长至目前的逾2,000家门店。截至2023年底，古茗已在八个省份建立超过关键规模的门店网络，合计贡献2023年87%的GMV，在其中最早达成关键规模的浙江、福建和江西，其大众现制茶饮市场份额占比已超过45%。

地域加密策略助力古茗实现门店的稳步增加。2021年-2023年，古茗开业门店数量分别为1808家、1317家、2597家，同期门店数量分别为5694家、6669家及9001家，持续增长。

不过，地域加密策略也存在诸多弊端，这样的开店策略导致古茗至今都还没有进入北京、上海这两个一线城市。对此，王云安解释道，对于河北及北京而言，古茗的供应链和仓库还未能触达，而上海奶茶行业竞争激烈，需要思考差异化。

另外，从单店GMV看，门店密集地区的增速已经明显放缓。作为古茗发家地、大本营的浙江省，该地2023年的同店GMV增速只有5.1%，低于全国同店GMV增速9.4%，更远低于其他省份同店GMV增速的12%左右。

在招股书的风险因素中，古茗坦言，“可能无法维持或增加门店的销售额及盈利能力”。

其表示，在现有地域市场扩大业务范围及加强门店网络密度的策略可能非故意地导致加盟商之间的竞争，在现有门店附近开设新门店可能会导致消费者流量分流，从而可能降低现有门店的销售业绩。

“随着我们继续扩张，该等竞争压力可能会抑制我们的整体销售增长，从而影响我们的业务、财务状况及经营业绩。”古茗称。

三、加盟商撑起营收大盘，估值波动导致利润落差大

2021年-2022年及2023年前三季度，古茗实现营业收入分别为43.84亿元、55.59亿元、55.71亿元。业绩持续增长的背后，实际上全靠加盟商贡献。

截至2021年、2022年及2023年末，古茗加盟店贡献约99.99%的GMV。截至2023年底的9001家门店中，仅有6家为直营店，占比不到1%。

不过，古茗的加盟模式在新茶饮行业中也具有普适性。

加盟模式下，古茗的收入则来自向加盟商销售制作食材、包装材料、设备设施、营运物资的销售流水以及相关加盟费用。其中，货品和设备销售为大头，占比约80%。

新茶饮行业的加盟模式，因加盟商必须使用公司规定物料，这给新茶饮品牌利润增长留出更多的“操作空间”。据报道，同等品质下古茗果茶中使用的水果，比市场价高20%-30%。古茗客服给出的解释为，水果品质更好。但到底是甜度更高，还是水果更加新鲜，古茗客服也无法给出完整的说法。

另外，加盟管理服务各期为古茗贡献近20%的收入。招股书显示，报告期各期，古茗分别与2,381名、2,949名及4,614名加盟商合作，公司向其收取初始加盟费、持续支持服务费以及提供培训及其他服务费实现收入。

加盟费用方面，据古茗官网所示的加盟费用来看，前期预算23万元起，再加上品牌授权费、各类服务费、装修、设备、保障金等费用，想要开一家古茗至少得花56万。

2023年，加盟商单店经营利润为37.6万元，单店经营利润率达20.2%。而根据灼识谘询报告，同期中国大众现制茶饮店市场的估计单店经营利润率约10%-15%。

虽说古茗单店经营利润明显高于行业水准，但加盟商单店一年想要实现37.6万元的经营利润，对于乡镇市场的古茗加盟商而言，似乎难度较大。

按照37.6万元的年经营利润来算，意味着加盟商单店单月均利润要在3万元以上，以20.2%的利润率、古茗15元/杯的客单价，乡镇加盟商单店单月基本上要卖到万杯以上。

尽管古茗庞大的门店规模带来了较高且稳定增长的营收，但2021年-2023年前三季度的净利润数据却表现出较大的落差，期内净利润分别为2399.2万元、3.72亿元、10.02亿元。

对此，古茗在招股书中解释称，由于公司估值的变化，古茗发行的可赎回普通股、认股权证以及可换股可赎回优先股的公允价值发生了变动，在2021年与2022年分别使公司损失7.28亿元和3.9亿元。截至2023年前9个月，估值变化所造成的亏损收窄至2166.9万元。

去除上述估值影响，经调整后古茗报告期内净利润分别为7.7亿元、7.88亿元和10.45亿元。推算来看，2023年全年净利润应在13.93亿元左右，年内卖出12亿杯，平均每卖一杯赚1.16元。

四、资产负债率高企，自曝逃税2300多万被处罚

尽管古茗在业绩方面势头向好，但公司长时间处在高负荷运转的状态下。

2021年-2022年，古茗处于资不抵债的境况，两年负债净额分别为12.06亿元、8.17亿元。直到2023年前三季度，其资产净额才得以扭正，当期资产总额为42.72亿元，负债总额40.67亿元，资产净额为2.05亿元。

不过，古茗目前仍有较高的偿债压力，截至2023年9月末，公司资产负债率高达95.2%。公司解释称，主要是由于分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的可转换可赎回优先股的非经营性影响。

值得一提的是，报告期内，古茗还曾发生过一起与偷逃税相关的处罚事件。

2021年12月，台州市税务局稽查局发现古茗科技于2018年6月14日至2020年1月31日期间少缴税金及附加共计2360万元，对其处以1160万元的罚款及650万元的滞纳金。古茗科技已于2022年1月前全部结清少缴税金及附加、罚款及滞纳金。

对于此次偷逃税的原因，公司解释称，“在成立初期，古茗科技并未建立完善的内部控制系统以适应业务快速增长、确保履行全部须予妥善履行的税务申报责任”。

另外，作为一家新茶饮企业，食品安全问题亦是古茗难以逾越的鸿沟。

报告期内，古茗多次因食品问题被罚。2022年7月5日，湖南省邵阳市隆回县古茗茶饮店因使用超过保质期的山核桃仁原料加工食品，被罚9000元。

同年6月13日，安徽省合肥市长丰县双墩镇古茗饮品店因采购和使用不符合食品安全标准的食品原料，及未履行进货查验义务，被罚5000元。

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