文/乐居财经  孙肃博

“生娃or丁克”如今是让很多人纠结的问题。对于想生娃却迟迟没有好消息的家庭来说，试管婴儿或许是个不错的选择，但高昂的费用也使很多人望而却步。

2023年10月，一则对有试管婴儿需求的家庭友好的消息在广西传开。自11月1日起，广西将取卵术等部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入了基本医疗保险和工伤保险基金支付范围。

实际上，在广西之前，北京也已将促排卵检查、胚胎移植术等16项辅助生殖项目纳入了基本医疗保险门诊甲类报销范围，为有需求的参保人员提供更多保障。

在政策频频利好辅助生殖的情况下，一家拥有国资股东背景的公司——爱维艾夫医院管理集团有限公司（以下称“爱维艾夫”）于港交所递交了招股书。

近年来，虽然我国不孕不育的人群数量有所增长，但辅助生殖技术服务的市场渗透率却并不高，因此爱维艾夫正在辅助生殖这个赛道里面临着激烈的竞争。

一、会计勇闯辅助生殖赛道，17年来仅获一笔投资

爱维艾夫的创始人系“任吉忠”，一个骨子里有着浓厚儒家基因和情结的山东人，其崇尚功德的立业理念正是儒家“三不朽”之一的“立德”。

上个世纪90年代，任吉忠来到深圳，出任中华建材总公司深圳分公司副总经理兼财务经理。干了几年后，他又去往天津，担任音响品牌CAV的分公司总经理。

偶然的一次机会，任吉忠聆听了“中国试管婴儿之母”张丽珠的讲座。凭借多年经商的经验，他十分看好试管婴儿这个巨大的市场，于是下定决心投入到试管婴儿事业中。

2001年，任吉忠在张丽珠教授的指导下，与美国著名医疗机构合作，引进领先的技术和设备，合作成立了生殖医学中心。五年后，任吉忠将IVF音译为“爱维艾夫”，并以此命名全资成立了深圳爱维艾夫医院管理有限公司（以下称“深圳爱维艾夫”）。

2009年，深圳爱维艾夫的首家旗舰医院湛江久和医院正式投入运营。次年年底，深圳爱维艾夫的的股权结构进行了一次大调整。彼时，由任吉忠和其妻子张晓文全资控股的艾维正元，任吉忠全资控股的爱维中元、艾维三才、爱维飞庆及艾维正禄，深圳爱维艾夫的员工持股平台石榴创投以及任吉忠本人合计认购深圳爱维艾夫注册资本9727.59万元。

此次增资完成后，深圳爱维艾夫的注册资本为9827.59万元，由艾维正元持股53.68%，由任吉忠持股29.47%，由爱维中元持股8.42%，由艾维三才、爱维飞庆及艾维正禄各持股2.11%，由石榴创投持股1.05%。在此之后，直至2019年，深圳爱维艾夫的股权结构才有所变化。

2019年12月，深圳市创新投资集团有限公司（以下称“深创投”），连同深圳市南山红土股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“南山红土”）及深圳市福田红土股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“福田红土”）（统称“深创投集团”）认购了深圳爱维艾夫517.24万元注册资本（相当于深圳爱维艾夫经扩大注册资本的约5%），总对价约为1.47亿元。

据乐居财经《预审IPO》查阅，深创投集团的实际控制人系深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。

此次增资完成后，深圳爱维艾夫的约51%、28%、8%、2.81%、2%、2%、2%、1.17%、1.02%、1%及1%权益分别由艾维正元、任吉忠、爱维中元、南山红土、爱维中天、艾维三才、爱维飞庆、深创投、福田红土、石榴创业投资及艾维正禄拥有。

2021年9月29日，深圳爱维艾夫的注册资本由1.03亿元减至5800万元，被缩减的4544.83万元注册资本由深圳爱维艾夫的股本转为了资本储备。两个月后，深圳爱维艾夫整体改制为了股份有限公司，公司名称变更为了“深圳爱维艾夫医院管理集团股份有限公司。”

变更为股份有限公司的次月，深圳爱维艾夫与辅导机构订立了辅导协议，拟冲击A股上市。不过，最后因A股上市申请的上市时间延迟且不确定，并考虑到整体市场状况及公司业务发展需求，2023年12月19日，也就是此次递表前3天，深圳爱维艾夫撤回了A股上市辅导备案。

对于转道港交所的原因，爱维艾夫表示，港交所作为国际金融市场的领先参与者，可为公司提供直接进入国际资本市场的途径，增强公司筹资能力，扩阔公司筹资渠道。此外，于港交所上市，将为公司进一步发展业务提供更好的平台，并将进一步提高公司品牌知名度及业务形象，从而提升企业形象。

实际上，爱维艾夫转道港股的计划于今年8月就开始实施了。彼时，深圳爱维艾夫开始实施境内及境外重组，以实现用爱维艾夫为主体于港股上市。

境内股权重组完成后，深圳爱维艾夫约52.58%、28.87%、8.25%、2.9%、2.06%、2.06%、1.2%、1.05%及1.03%权益分别由艾维正元、张晓文、爱维中元、南山红土、爱维飞庆、艾维三才、深创投、福田红土及艾维正禄拥有。而爱维中元、爱维飞庆、艾维三才及艾维正禄则由张晓文拥有。

而在境外重组中，任吉忠先后于英属处女群岛注册成立了LBRS Holdings、Jiuhe BVI、Suda BVI。随后，爱维艾夫在开曼群岛被注册成立。爱维艾夫分别向Jiuhe BVI、LBRS Holdings及Suda BVI配发及发行66.69万股股份、24万股股份及1.12万股股份，三者持股比例72.64%、26.14%及1.22%。

2023年9月28日，爱维艾夫还收购了深圳爱维艾夫与爱维艾夫医疗集团国际的权益（爱维艾夫医疗集团国际的全部已发行股份）。

值得注意的是，根据相关政策，爱维艾夫作为外资实体，不能直接或间接持有其于国内各家医院的70%以上股权。因此，通过爱维艾夫的持股及合同安排，爱维艾夫的全资附属公司爱生企业获得了对深圳爱维艾夫财务及运营政策的全面控制权，并有权从其运营中获得所有经济利益。

目前，爱生企业持有深圳爱维艾夫70%股权，张晓文、艾维正元、爱维中元、艾维三才、爱维飞庆及艾维正禄持有深圳爱维艾夫的30%股权。

此外，为将深创投集团持有的深圳爱维艾夫股权置换为爱维艾夫股权，深创投集团于2023年10月30日对深圳爱维艾夫进行了减资。

彼时，深创投集团将所持的深圳爱维艾夫的全部注册资本290万元（相当于减资前深圳爱维艾夫注册资本的约5.15%）削减为0，减资对价为1.47亿元被支付给了爱维艾夫，作为认购爱维艾夫股权的对价。

重组全部完成后及递表前，爱维艾夫由任吉忠全资控股的Jiuhe BVI、LBRS Holdings、Suda BVI分别持股66.69%、24%、1.12%，由深创投集团持股8.19%。

纵观爱维艾夫十几年的发展历程，仅有深创投集团向其投资了1.47亿元。此外，其再未进行过融资。

而实际上，在2022年以前，辅助生殖赛道曾被资本市场十分看好。彼时，有多家辅助生殖企业完成融资或收购，包括女娲生命、东蕴医疗、星博生物、韦拓生物等，背后不乏红杉中国、中金资本、IDG资本、深创投、君联资本、达晨财智、元禾控股等知名VC/PE身影。

此外，2019年6月，锦欣生殖在港交所上市，成为了“辅助生殖第一股”。上市后，锦欣生殖还获得了高瓴资本近20亿的加码。

不过，自2022年起，资本市场对辅助生殖赛道逐渐冷却下来。作为“辅助生殖第一股”的锦欣生殖，近半年多以来，股价已下跌了逾50%。2022年该公司的净利润，也下滑了64.36%。

在此情况下，爱维艾夫上市后的市值情况也难以预料。

二、靠4家医院年入4亿，2022年净利下滑

目前，爱维艾夫拥有四家特许医院，专注为不孕不育患者提供ART及辅助服务，涵盖诊断、助孕及辅助治疗的全过程及后期服务，其中湛江久和医院贡献了近五成的收入。

四家医院的经营数据显示，每个IVF周期的平均花费在5-7万左右，成功率在53%-67%之间。

截至2023年6月30日，爱维艾夫已治疗9万多名患者，进行了5.7万多个IVF（试管婴儿治疗技术）周期，完成了6.7万多次胚胎移植（包括鲜胚移植及冻胚移植），见证了3.3万多名试管婴儿的诞生。

2020年-2022年及2023年上半年，爱维艾夫的营业收入分别为3.69亿元、4.2亿元、4.07亿元及2.3亿元；期内溢利分别为4595.7万元、9456.2万元、6451.7万元及3388.3万元。

可以看到，2022年爱维艾夫的业绩出现了下滑。当年，其营收下滑了2.88%，期内溢利下滑了31.77%。对此，爱维艾夫解释称，2022年受疫情的影响，前来就诊的人数有所减少。此外，当年业绩还受到了行政开支以及所得税递延的影响。

乐居财经《预审IPO》穿透招股书了解到，2022年爱维艾夫的折旧及摊销增加了500万元，主要因为湛江久和医院搬迁而额外购置的物业、厂房及设备的折旧。此外，爱维艾夫当年还因湛江久和医院大楼征收房地产税增加税项开支了310万元。

而因在A股尝试上市及业务与财务整合，爱维艾夫于2022年的专业服务费增加了320万元。

虽然2023年上半年，爱维艾夫的业绩较2022年同期有所增长。但据爱维艾夫披露，公司业务一直面临季节性影响。一般情况下，第二及第三季度产生的收入高于第一季度及第四季度。

爱维艾夫认为，这主要是由于患者在寒冷的天气下及春节期间不愿意去医院就诊，所以导致第一及第四季度的患者就诊次数及进行的IVF周期数较少。因此，其收入及业务表现在不同时期可能有所不同。

三、竞争力不足，难以抗衡公立医院

招股书中，爱维艾夫称其旗下的医院在中国民营ART服务提供商中排名第四。但乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，其市场份额与前三名相比，差距较大。

爱维艾夫坦言，公立医院拥有比其更多的资深生殖医师，医疗资源也更加丰富。其他私立医院及诊所经营的医疗设施网络规模也比其更大，财务资源更加雄厚。其医院近期未必能在上述方面胜出竞争对手，甚至根本无法与之竞争。

据了解，由于ART服务行业受到严格监管，因此想获得提供ART服务及进行IVF治疗的许可证，则必须满足多项高门槛规定。但获取ART许可证的难点也在于政府对许可证数量的指引。

根据政府2021年发布的指引原则，在理想情况下，各省、市或区每300万人则需有一家ART服务医疗机构。根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年常住人口计，广东、天津及云南持有ART许可证的医疗机构最大许可数量分别为55家、6家及20家，而截至2022年12月31日，这三个地区持有ART许可证的医疗机构的实际数量已分别达到56家、12家及19家。

这表明，爱维艾夫医院经营所在地区的ART服务医疗机构数量已达到或接近政府指引规定的上限，新的ART服务医疗机构进入市场的空间不大。

爱维艾夫在招股书中透露，其计划通过收购当地目标公司，将业务拓展至周边海外市场。或许，这也是其转道港交所的原因之一。

虽然过去几年，我国不孕夫妇的患病率有所上升，但是ART服务的渗透率却较低，因此爱维艾夫想拓展海外市场也是顺势而为。

不过想要通过收购在海外市场站稳脚跟，势必要花费大量资金。但截至2023年上半年末，爱维艾夫的现金及现金等价物为1.08亿元。

爱维艾夫坦言，报告期内，公司主要通过业务运营所得现金及银行贷款为现金需求提供资金。其预期将继续依赖经营活动所得现金流量、银行贷款及此次IPO的募资为公司营运资金需求提供资金。

附：爱维艾夫上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：盛德律师事务所、康德明律师事务所、竞天公诚律师事务所、汉坤律师事务所

申报会计师及核数师：毕马威会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

物业估值师：戴德梁行有限公司

合规顾问：嘉林资本有限公司