文/乐居财经 李姗姗

2023年，IPO市场出现明显降温。数据统计显示，2019年-2023年A股IPO募资额分别为2489.81亿元、4847.93亿元、5426.68亿元、5868.28亿元及3541.48亿元。

尤其是去年下半年，沪深交易所IPO受理可谓十分冷清。2023年7-8月，沪深交易所连续两个月0新增申报IPO企业，继9月新增受理11家IPO企业后，10-11月继续处于0申报状态。

直到年末，4家IPO项目的申请打破了沪深交易所连续两个多月的零申报局面，深圳垦拓流体技术股份有限公司（下称“垦拓流体”）为其中一员，于2023年12月27日向上交所科创板递交招股书。

此次IPO，垦拓流体拟发行股数不超过2000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募集资金8.43亿元。按此计算，垦拓流体发行后总市值约为33.72亿元，较递表前最后一次股权转让时的估值11.35亿元上升了近两倍。

而公司估值不断拉升之下，昔日投资机构趁估值高涨不断减持套现，并在IPO前夕退出股东行列。不仅如此，公司实控人及高管也同样减持揽金。

招股书显示，垦拓流体拟将募集资金中5.18亿元用于生产基地建设项目、1.12亿元用于深圳精密流体部件研发中心建设项目、6395.56万元用于成都流体控制系统研发中心建设项目、1.5亿元用于补充流动资金。

一、迈瑞医疗前同事组队创业，创始股东撤了

在垦拓流体的官网上，行事风格较为高调的张成出现的频率不低，两个月前他的身影还出现在了广东经济科教频道。董事长致辞一栏中，关于张成的简介是创始人兼总经理。

不过，垦拓流体最初的创始股东却并非张成。招股书显示，2010年11月，垦拓流体的前身垦拓有限成立，由邹从兵、肖桂连二人出资50万元设立，二人分别持股60%、40%。

天眼查信息显示，垦拓流体创立不到两年，邹从兵于2012年6月28日退股，继而肖桂连也在2013年3月13日匆匆退出。

正是在邹从兵退出的同日，张成进入了垦拓流体。2012年6月28日，张成首次持股垦拓流体，并担任公司执行董事、董事长、总经理。在如此巧合的时间，张成空降至垦拓流体成为新掌舵人，这之间是否存在股权代持的情况，还需垦拓流体作出说明。

履历显示，张成在进入垦拓流体之前，曾于2004年7月-2005年4月在沙伯基础创新塑料（中国）有限公司（曾用名：美国通用电器塑料中国有限公司）任管培生；于2005年4月-2011年10月，在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（下称“迈瑞医疗”）先后担任研发工程师、研发副经理。

资料显示，迈瑞医疗为一家医疗设备研发制造厂商，致力于临床医疗设备的研发和制造，产品涵盖生命信息与支持、临床检验及试剂、数字超声、放射影像四大领域。由此可见，迈瑞医疗为垦拓流体的下游企业。

实际上，除了张成以外，垦拓流体多位担任要职的高管也出身于迈瑞医疗。公司董事、副总经理肖茜元2008年7月-2012年10月于迈瑞医疗担任自身工程师，子公司成都开图研发部副总监吴胜勇2005年5月至2008年3月于迈瑞医疗担任资深硬件工程师。

张成、肖茜元、吴胜勇均为垦拓流体核心技术人员，而另一名核心技术人员柳锦则出身于比亚迪，曾于2014年7月-2015年3月在比亚迪担任工艺工程师。

垦拓流体表示，公司所从事的微型流体精密控制零部件业务具有技术难度高、专业性强等特点，如果公司未来不能在职业发展、薪酬福利、研发环境、发展空间等方面持续提供具有竞争力的条件并建立良好的激励机制，核心技术人员可能会流失，造成技术、产品等在研项目进度推迟、甚至终止，从而影响公司与客户合作关系的稳定性以及公司的长远发展。此外，若公司核心技术人员离职后泄露公司技术机密，可能会对公司的生产和发展产生不利影响。

二、医疗风投大佬潜伏，资本连环减持揽金1.86亿

乐居财经《预审IPO》注意到，在张成掌舵垦拓流体后不久，就有一家名为深圳市倚锋成长创业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“倚锋创投”）的投资机构看中了垦拓流体的潜质，对公司进行了投资，不过该机构已在2019年退出，退出时的持股比例为22.14%。

穿透可知，倚锋创投的背后实际上为倚锋资本，后者为国内最早的一批生物医药专业投资机构，投资团队由一批来自国内外顶尖院校的生物医药专业博士组成。

尽管倚锋资本退出了，但与之相关的另外一家投资机构却继续在垦拓流体背后操盘，在估值较低时入股，并在估值高涨之时一步步减持套现，将上亿元的资金揽入口袋。

报告期初（2020年初），垦拓流体由张成、瑞享源创投、范杰、东亚长利、深圳拓友、洪清辉、肖茜元7位股东分别持股58.79%、22.14%、6.64%、4.28%、4.14%、3%及1%。

其中，范杰为公司监事会主席，洪清辉为一名个人外部投资者，而穿透三家投资机构瑞享源创投、东亚长利和深圳拓友，其背后都指向了同一人傅虎。

据天眼查，东亚长利的实际控制人为深圳东方汇昇资本管理有限公司（下称“东方汇昇”），后者又由傅虎实际控制；深圳拓友由东方汇昇、傅虎分别持股99.98%、0.02%；另外，傅虎还是瑞享源创投的合伙人之一，直接及间接出资比例为5.95%。

资料显示，傅虎为倚锋创投合伙人，华侨大学学士、厦门大学金融学硕士，先后任职于香港集友银行、鹏元资信、金石资产等企业并担任高管职位，在金融、投融资领域有二十年从业经验，主导投资了包括微芯生物、亚盛医药、垦拓流体等在内的十多个医疗项目，协助发起5支基金，完善了医疗行业投资风险控制管理。在医药股权项目投资、医疗行业投资风险控制管理上有丰富的实践经验。

2020年4月，深圳拓友减持退出，将约44万元出资额以471万元转让给由傅虎同一控制下的汇昇康勤，并将14万元出资额转让给张成，套现150万元。此次股权转让价格为10.71元/注册资本，对应公司估值为1.64亿元。

递表前，傅虎通过汇昇康勤、东亚长利合计持有公司2.72%股权，上市后股权将稀释至2.05%，以垦拓流体33.72亿元的上市市值计算，傅虎所持股权将价值6912.6万元。

傅虎减持不久后，瑞享源创投便开启了频繁高价套现之路。2020年11月，瑞享源创投进行了报告期内首次减持套现，将所持公司79.74万元注册资本分别转让给秉鸿嘉实、苏州国仟、苏州创智，合计套现4430万元。

垦拓有限此次股权转让的价格为55.55元/注册资本，对应公司估值8.5亿元，较8个月前的1.64亿元大幅增长了418.29%。

紧接着，2021年1月，瑞享源创投将所持公司75.6注册资本同样以55.55元/注册资本的价格，分别转让予高新投、共青城道合、嘉兴腾元、道同长菁、肖茜元，此轮合计套现4200万元。

同月，垦拓流体进行了一轮融资，抬高了公司估值，福田赛富、高新投、福田中洲以65.36元/注册资本的价格合计投资6000万元，公司估值升至10.6亿元。

同年12月，开图企管将其持有的成都开图31%股权（对应成都开图155万元注册资本）作价692.54万元转让至垦拓流体，以认缴公司新增注册资本10.6万元。

垦拓流体递表前，瑞享源创投再次发起两轮减持，2022年8月，其将所持公司34.02万元出资额以64.66元/注册资本的价格分别转让予渐进聚仁、昊君华兴，套现2200万元。

四个月后，瑞享源创投将所持公司剩下的120.63万元出资额一口气出让给了金阖资本，套现7800万元。据乐居财经《预审IPO》统计，瑞享源创投通过4次股权转让累计套现了1.86亿元。

三、实控人减持套现超2000万，高管解除代持净赚380多万

除了投资机构外，垦拓流体的高管及实控人同样减持套现。

2020年3月，监事会主席范杰将其持有的垦拓流体0.92%股权（对应14万元）以150万元的价格转让给了公司实控人张成。

值得一提的是，此次股权转让还存在股权代持的成分。据招股书，张成受让的这14万元注册资本中，有7万元注册资本为代财务负责人邹攀持有。

而形成代持原因则为，范杰因资金需求希望尽快转让股权，张成因当时资金有限无法独自支付相关款项，与邹攀协商后由两人共同出资受让上述股权。同时为简化工商变更手续，各方同意由张成受让范杰转让的14万元注册资本并形成代持。

2021年1月，张成减持股份套现，将所持公司45.9万元注册资本转让给高新投、深圳岭南，套现3000万元，而转让价格为65.36元/注册资本，高于同时期瑞享源创投减持时的股权转让价格55.55元/注册资本。

此次股权转让也是解除代持的过程，张成向高新投、深圳岭南转让的股权中，有7万元注册资本由邹攀所有，其委托张成在本次股权转让中一并转让，张成收到股权转让款并缴纳完成个人所得税后，已将邹攀应取得的股权转让款余额支付给邹攀。从形成代持到代持结束，不到一年时间，邹攀净赚了382.52万元。

递表前，张成直接持有公司45.87%，并通过垦至精、拓至诚和开图企管控制公司15.01%的股权，合计控制公司60.88%的股权，为公司控股股东、实际控制人。

2022年10月，垦拓流体向全体股东实施了现金分红5000万元，按持股比例计算，张成拿到了约2315万元分红款。

四、承租违法建筑，上半年经营现金流告负

恳拓流体为一家从事微型流体精密控制零部件及配件耗材研发、生产及销售的企业。公司主要产品包括实现微型流体精密控制的微型阀类、精密泵类、流路部件类零部件及配件耗材，广泛应用于医疗器械、环保监测、生命科学、工业自动化等行业，属于仪器中液路系统和气路系统的核心组成部分。

2020年-2022年及2023年上半年，微型阀类、精密泵类构成垦拓流体收入的核心来源，两大产品各期收入占比超90%。

报告期内，垦拓流体实现营业收入分别为1.39亿元、1.8亿元、2.67亿元及1.34亿元，收入持续增长；各期实现归母净利润分别为2,529.57万元、2,095.48万元、5,522.41万元及2,008.35万元，存在一定波动。

不过，对于2023年业绩状况，垦拓流体表现出担忧，其表示，2023年以来，随着下游体外诊断仪器市场需求回落，部分客户订单有所下降，预计2023年收入增速较2022年下滑。此外，为顺应公司经营规模的扩大以及增强公司市场竞争力，公司加强了研发、生产、销售等方面的投入，预计相关成本费用也会增加。

销售费用方面，报告期内，垦拓流体销售费用分别为848.49万元、1326.50万元、1916.51万元和1129.42万元，占营业收入比例分别为6.11%、7.35%、7.19%和8.44%，销售费用率高于同期同行均值6.11%、7.35%、7.19%及8.44%。

垦拓流体表示，公司销售费用率高于同行业可比公司平均水平，但公司销售费用总额小于同行业可比公司，主要原因是公司尚处于快速发展阶段，其营业收入规模低于同行业可比公司，受业务规模效应和收入基数效应影响，导致销售费用率相对较高。而由于同样的原因，也导致垦拓流体的研发费用率、管理费用率也纷纷高于同行均值。

营业收入持续增长的同时，垦拓流体的应收账款同步保持增长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2,408.68万元、3,078.66万元、4,245.41万元和4,497.17万元，占各期末流动资产总额的比例分别为22.97%、17.33%、18.06%和18.11%。

不仅如此，公司存货规模也不断堆高，报告期内，垦拓流体存货账面价值分别为3,137.38万元、4,441.63万元、5,859.56万元和6,115.4万元，占各期末资产总额的比例分别为21.57%、15.77%、17.11%和17.17%，存货跌价准备分别为271.23 万元、541.24万元、989.31万元和1,069.49万元。

应收账款和存货的双重作用下，垦拓流体的经营现金流受挫，2023年上半年，公司经营现金流告负，当期净流出453.54万元。

乐居财经《预审IPO》翻阅招股书发现，目前，垦拓流体使用的一处工业厂房为违法建筑。招股书显示，公司向深圳市新和股份合作公司（下称“新和股份”）租赁了1.36万平方米的房产，位于广东省深圳市宝安区福海街道新和社区远东东路2号（下称“远东东路2号房产”），用作工业厂房、仓库、配电房、员工宿舍等，租赁期限为2020年11月-2030年10月。

而该远东东路2号房产实际上为深圳市农村城市化历史遗留违法建筑，垦拓流体承租的该等房产可能因产权手续不完善而存在租赁合同被认定无效、租赁房屋及所在土地因地方城市规划等原因被政府征用、拆迁等潜在风险。

附：垦拓流体上市发行有关中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海众华资产评估有限公司

验资机构、验资复核机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）