文/乐居财经 李姗姗

患者足不出户就能完成线上问诊、咨询、开药，药品可以快递配送到家，不用再排长队候诊、缴费；行动不便于出门，护理服务可以直接预约入户；即便已经出院回家，也可以凭借智能设备实时监测指标并让医生同步接收，享受专业、优质、便捷的医疗服务。

如今，“互联网 医疗健康”服务充分运用新技术、新手段、新模式，打破了时空和地域的限制，为实现医疗服务现代化做出巨大的贡献。

在数字化浪潮及三年疫情的冲击下，我国的数字医疗市场迎来一波发展机遇，头部互联网医疗企业得以扩容，并纷纷向资本市场发起冲击。近日，号称“国内最大的挂号平台”健康160也向港交所递交了招股书。

不过，从整体行业来看，大多数所谓的互联网医疗平台仍逃不过医药电商的路数，健康160同样不例外，其超七成收入来自低毛利的医药健康用品。

难逃行业定律之外，健康160还面临着持续亏损、资不抵债的双重高压。

如今，在IPO道路上持续追赶的几家互联网医疗企业，其上市前景依然变幻莫测。成立十余年的微医迟迟没有等到上市聆讯；互联网医疗行业“独角兽”圆心科技自2021年以来已五次递表，前四次申请均因6个月内未完成聆讯或上市而自动失效。而健康160的成色如何，还有待时间来检验。

一、主营医疗挂号，月活用户规模下降

随着互联网的普及和信息技术的快速发展，互联网医疗健康平台应运而生。

利用互联网技术和平台模式，整合医疗资源和提供多样化的医疗服务，是互联网医疗平台的价值所在。它通过信息化手段连接医疗机构、医生、患者和其他相关参与方，为用户提供在线预约挂号、问诊咨询、健康管理、药品购买等一系列医疗健康服务。

健康160便是一家数字医疗健康服务平台，其平台提供多样化的医疗健康服务，包括严肃医疗及消费医疗服务，由此组成了一个生态系统。

具体而言，健康160的业务线分为两大部分，其一为提供数字医疗健康解决方案，例如帮助医疗机构打造数字医院，提供在线预约挂号、在线咨询、电子处方等功能；给医疗机构提供在线营销方案；给个人用户提供在线医疗服务等等；其二为按照零售及医药批发相结合的模式销售医药健康用品。

2020年-2023年上半年，健康160实现营业收入分别为2.79亿元、4.23亿元、5.26亿元及2.69亿元。其中，2021年-2023年上半年营收同比分别增长51.7%、24.3%、15.9%。

具体来看，数字医疗健康解决方案是健康160目前的核心营收来源之一，包括提供营销解决方案、数字化医院解决方案及在线健康服务。换言之，即给医疗机构做营销推广、给医疗机构提供全流程的、或传染病和院感管理数字化监控服务和为患者提供线上问诊服务。

报告期内，数字医疗健康解决方案分别贡献营收1.24亿元、1.59亿元、1.41亿元及8312.5万元，占总营收的比例分别为44.37%、37.66%、26.81%及30.94%，逐年下滑。

招股书显示，截至2023年6月末，健康160平台已连接超过3万家医疗健康机构，其中包括1.4万家医院和超1.6万家基层医疗卫生机构。此外，公司已与超72万名医护人员建立合作关系。

此外，健康160的用户规模也较为庞大，截至今年6月末的注册用户规模为4490万名，较2020年的2720万名实现大幅增长。

不过，公司的月活用户自2022年以来却呈现下滑趋势，报告期内，公司平均月活跃用户分别为230万名、390万名、330万名及300万名。不难看出，疫情防控过后，健康160平台对用户的吸引力正不断减弱。

二、卖药占比超七成，IPO前和解一起诉讼

“互联网医疗的尽头是卖药”，行业铁律之下，健康160也难逃“魔咒”。

过去几年的新冠疫情，让互联网医疗迎来了春天，通过烧钱造流量，攫取了大量用户。尽管如此，互联网医疗服务业务带来的成长性仍不及医药用品给企业带来的经济效益最为直接。

医药健康用品销售同样是拉动健康160营收持续增长的主力军。销售产品主要包括药品、医疗健康产品、医疗用品及设备。

2020年-2022年，公司销售医药健康用品收入分别为1.55亿元、2.64亿元、3.85亿元，2022年较2020年翻超一倍，各期占公司总营收的比例分别为55.63%、62.34%、73.91%。到了2023年上半年，该业务收入继续增长至1.86亿元，占总营收的比例为69.06%。

不过，健康160销售医药健康用品的盈利能力却十分低，该业务毛利率持续下滑，报告期各期分别为7.9%、4%、4.1%及2.1%。受此拖累，健康160期内综合毛利率也不断下滑，各期分别为36.8%、31.4%、22.5%及24.8%，2023年上半年较2020年下降了12个百分点。

而销售医药产品，健康160曾因无法按时交付产品而被起诉。2020年，疫情爆发初期，健康160曾充当口罩销售中介，当年自一名独立第三方买方（下称“买方”）收取2100万元，并随后向一名独立第三方口罩供应商（下称“口罩供应商”）支付2040万元。

根据与口罩供应商的约定，健康160收到口罩供应商的指示后，须将余下60万元转让予一间中介公司。招股书中，健康160表示，公司在该笔交易者仅充当付款渠道而非委托人。

然而，由于口罩供应商经营恶化而无法交付口罩，2020年7月，买方对健康160提起法律诉讼。一审判决健康160仅需向买方退回未支付的60万元；其后，在二审，法院判决健康160需将退还买方的全部现金2100万元。

2023年12月，健康160向港交所递表前，与买方达成和解，约定最终赔偿金额为1300万元。该赔偿金额于2022年确认为其他亏损1240万元，法律诉讼产生的诉讼费用于2023年上半年确认为其他亏损40万元。

三、3年半累亏超3亿，期间费用吞噬利润

数字医疗业务成长性不足及毛利率下滑的背景下，健康160深陷持续亏损的泥淖。2020年-2023年上半年，公司分别产生净亏损2987.6万元、1.52亿元、1.2亿元及2477.6万元，三年半累计亏损额达3.27亿元。

对此，健康160表示，由于公司正处于开发服务及产品、扩大医疗资源以及增加平台流量的过程中，因此产生了大量的成本及费用导致亏损。

报告期内，健康160在研发方面的开支分别为2693.1万元、4236.9万元、5405.7万元及2114万元，各期研发费用率分别为9.66%、10.02%、10.28%及7.87%。

截至2023年6月30日，公司总计588名员工，其中研发人员占比27.4%，多达161人，比业务运营、销售及营销投入的人力多了不止50%，远超过行业平均水平。

据招股书介绍，健康160将这些人力投在了推进和完善健康160平台，同时加强其访问渠道，如健康160手机应用程序、160医护应用程序及160商户应用程序。具体而言，健康160正在数据中间件，侧重点是人工智能驱动的搜索和推荐算法、消息处理技术和健康管理技术等技术方面悄悄发力。

互联网医疗平台烧钱造势的背景下，健康160同样砸了不少资金。报告期内，公司销售及营销开支甚至高于研发开支，各期分别为5650.3万元、8189.1万元、9742.4万元及3700.4万元，销售费用率分别达20.27%、19.37%、18.53%及13.77%。三年半销售费用累计2.73亿元，持续吞噬着公司净利润。

据招股书，公司销售及营销开支主要包括员工福利开支、营销及广告费用、业务开发及差旅费用、医药健康用品销售费用等。2023年上半年，健康160销售人员平均薪酬为22.32万元，而研发人员平均薪酬仅有11.74万元。

四、主营产品议价能力弱，深陷资不抵债泥潭

乐居财经《预审IPO》翻阅招股书注意到，健康160的数字医疗健康解决方案业务，其客户包括公立医院、民营医院、医护人员和个人用户，而该业务针对医疗机构方面，仅对民营医院客户才采取收费模式，对公立医院完全免费，且不收取挂号抽佣。

这意味着，健康160对于公立医院仅仅是依赖其形成行业内的品牌效益，由此来吸引民营医院购入相关产品，最终才能实现变现的转化。不仅如此，健康160还会就售后维保服务向客户提供一至三年的超长信贷期。

由此来看，在激烈的市场竞争下，健康160的数字医疗健康解决方案实际上处于行业链条的劣势地位。这样的地位下，健康160对客户议价能力十分低，形成大量的应收账款。

据招股书，报告期内，健康160的贸易应收款项分别为3910.2万元、9477.2万元、7305.3万元及1.61亿元，其中，2020年-2022年，贸易应收款项占公司总营收的比例分别为14.03%、22.41%、13.9%。

报告期各期，公司计提贸易应收款项减值拨备370.8万元、869.1万元、946.1万元及1228.8万元，贸易应收款项净额分别为3539.4万元、8608.1万元、6359.2万元及1.48亿元，占资产总额的比例为17.71%、33.79%、35.54%及56.75%。

健康160的贸易应收款项回收天数也不断延长。据招股书，2020年-2022年，贸易应收账款回收天数分别为48天、52天和52天。到2023年上半年，健康160的贸易应收账款回收天数已延长至71天。

大量的应收账款占用着公司的现金，导致经营现金流恶化。报告期内，健康160经营现金流持续告负，各期分别为1968.6万元、-350.9万元、-4239.1万元及-3641.2万元。

不仅如此，健康160还面临着较大的偿债压力。截至2023年6月末，公司现金及现金等价物仅有5743.7万元。同期，一年内到期的银行借款2300万元、一年内到期的贸易应付款项及应付票据1.09亿元，手握现金显然难以覆盖短债。

2020年-2022年，健康160流动比率分别为0.96次、0.77次、0.29次，速动比率0.9次、0.73次、0.27次，反映公司偿债能力的指标在2022年骤然下跌。

另外，健康160长期以来还陷入资不抵债的窘境。2020年-2023年上半年，公司总资产分别为2亿元、2.55亿元、1.79亿元及2.61亿元；各期总负债分别为2.37亿元、5.86亿元、5.71亿元及3.16亿元；对应各期负债净额分别为3690.7万元、3.32亿元、3.92亿元及5477.2万元。

截至2023年6月末，健康160流动资产为2.43亿元，流动负债为2.98亿元，流动负债净额5453.1万元。

五、大学教师下海创业，换壳赴港上市

健康160的诞生实际上是一段IT男遇上医疗的故事。

作为健康160的创始人，罗宁政是个70后标准IT男。1992年，罗宁政考入国防科技大学计算机软件专业，毕业后被分配至桂林工学院，当了两年大学教师。

而大学教师这一至今都让许多人艳羡的工作，并没有让罗宁政安稳下来。1997年，他开始接触互联网，混迹于当时知名的北大末名、水木清华等论坛。1998年，被深圳这座城市发展所吸引的罗宁政毅然决然辞职，进入到深圳市宝安区沙井人民医院，担任计算机中心主任一职，一去就是12年之久。

2005年，是中国互联网的关键一年，互联网热潮袭来。那一年，李彦宏创建的百度在美国纳斯达克成功上市，阿里巴巴收购了当时全球最大的门户网站雅虎，姚劲波创立58同城闯入本地生活领域。

作为第一批“触网”的IT人，在互联网浪潮席卷全国的时候，还在医院信息科工作的罗宁政同样有一种创业的冲动。彼时，罗宁政意识到中国医疗产业的进步离不开互联网的参与，一个埋在内心多年的互联网创业梦想，加上本身乐于分享和交流的“互联网性格”，让罗宁政在那一年迈出了创业的第一步。

2005年2月，深圳市宁远科技有限公司（下称“深圳宁远”，为健康160的前身）注册成立，罗宁政自此与伙伴王明共同开始了互联网医疗平台——就医160（于2017年更名为“健康160”）的创业之路，提供预约挂号、导医咨询、分级诊疗、医患社区等服务。

十年磨一剑，深圳宁远正式成立十年之际，挂牌了新三板，并于2018年6月摘牌。时隔五年，罗宁政再次计划将公司送进资本市场，瞄准了港交所。而为了促成深圳宁远港交所上市，股东们为其筑了一个新壳。

重组前，深圳宁远由罗宁政持股29.82%、和远创业（由罗宁政及其兄弟罗宁理分别持有99.99%、0.01%）持股5.79%、维康远聚（由罗宁政及其兄弟罗宁理分别持有98.99%、1.01%）持股4.62%、王明持股4.03%、战略投资者合计持股53.41%、其他股东持股2.33%。

重组前股权架构

2022年1月，本次上市主体健康160于开曼群岛注册成立，经过一系列股权转让及收购，股东们于深圳宁远的股权转移至健康160，并由健康160通过旗下新设境外子公司收购深圳宁远境内多家子公司仁仁健康、一六零医药、海联堂大药房等。

递表前的股权架构显示，罗宁政通过Luo Holdings Limited持有公司33.99%的股份，王明通过Ming Holdings Limited持股3.87%。一路走来，健康160还受到不少资本的追捧，其中，基石资本通过燕湖领航、广州领航持股6.49%；分享投资通过分享择善、分享以道持股4.22%；国内知名创业投资者傅哲宽及其启赋资本通过QF CY、QF ZSCY、QF CXHL等9个平台累计持股17.68%。

重组后股权架构

附：健康160上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：申万宏源融资（香港）有限公司、清科资本有限公司

法律顾问：欧华律师事务所、汉坤律师事务所

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所