作者/ 张凯旌 编辑/高岩 来源/野马财经

蒙牛、伊利可能是日常生活中超市货架上消费者见到最多的两个乳业品牌，对渠道强有力的把控也体现了两者在行业中的龙头地位。华创证券研报显示，2022年常温奶赛道蒙牛、伊利合计市占率近70%。

即便如此，两大巨头目前仍有不少烦恼。反映在资本市场上，至2023年12月29日，伊利股份（600887.SH）的股价较2021年1月阶段性高点已接近腰斩，报收于26.75元/股，市值1702.9亿元；同期蒙牛乳业（2319.HK）的股价跌幅更是达60%，报收于21港元/股，市值826.4亿港元（约人民币751.38亿元）。

为了提振市场信心、让股价回暖，蒙牛、伊利双双开启回购。野马财经梳理发现，2023年以来，两大巨头在回购上耗费的资金均达到约7亿元。

但无论哪家公司的回购，似乎都不能让投资者满意。雪球论坛上，有投资者称蒙牛的股价“炒也不是，不炒也不是。死翘翘的行情谁能爱？”也有投资者认为，伊利“也该回购了”。

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双方回购的的策略、方式、节奏有什么异同？对股价又产生了什么影响？

蒙牛、伊利回购总金额类似，策略不同

从蒙牛、伊利披露的公告来看，双方除了耗费的总金额接近以外，回购的股份数量、时间，以及回购方式都有不小的差异。

这首先源于港交所和上交所规则的不同。港交所规定，上市公司股本由于配股、回购等发生任何变化时，公司需要在下一交易日开始前予以披露，也就形成了公告中常见的“翌日披露报表”。

今年2月22日开启回购前，蒙牛的上一次“翌日披露报表”还要追溯到去年6月27日为员工行使期权，而上一次在翌日披露报表中回购甚至已经是2016年的事。可见回购并非蒙牛进行资本运作的常规手段。

不过，这次蒙牛的回购从今年2月一直持续至9月，即便最后一个季度停止了回购，时间跨度和次数在公司历史上也都可谓“难得一见”。

整体来看，2月22日至9月29日，蒙牛在7个月的时间里共计回购了62次，累计回购2686.9万股，占公司总股本的0.68%。如果以每个回购日公司的最低股价和最高股价计算，则蒙牛为此耗费的资金约在7.83亿港元（约7.16亿元）至8.08亿港元（约7.39亿元）间。

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相比之下，伊利回购的开始时间更早。2022年12月初，伊利就公布了自己的回购计划，预计在半年内斥资至少10亿元，至多20亿元，以不超过46.83元/股的价格回购。

今年5月26日，伊利宣布回购计划完成，实际回购公司股份3246.84万股，占公司总股本的0.51%，使用资金总额约10亿元。

由于伊利回购的进程是以月为节点披露，因此可能会给投资者造成其仅用少数几次回购，就完成了10亿元大手笔的“错觉”。但实际上如果单看每个月使用的资金，两大巨头在回购节奏上的差异可能并没有想象中明显。

具体而言，蒙牛的回购主要集中在2月、5月、6月、7月和9月，分别至少耗资9772.75万港元（约9131万元）、1.25亿港元（约1.17亿元）、1.69亿港元（约1.58亿元）、1.27亿港元（约1.19亿元）、2.43亿港元（约2.22亿元）。

而伊利今年的回购，则集中在1月、2月、3月和5月，分别耗资1.49亿元、1.5亿元、9991.06万元和2.97亿元。总耗资6.97亿元。

为了增强投资者对公司未来发展前景的信心，切实给股东带来利益，蒙牛和伊利还都选择了在回购后注销股份。其中，伊利是将本次回购的所有股份全部注销，而蒙牛截至11月也已经注销了所有今年回购的股份。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，回购和回购后注销都是为了提振市场信心以维护股价，回购后注销实际上缩小了总盘面，等于每股净资产与净收益都提升了，自然也就会推动股价的上涨。

考虑到蒙牛上一次回购还是在9月底，其今年内的回购计划已经到此为止。

市值1703亿元的伊利，和市值约751亿元的蒙牛，今年回购的金额几乎相当，均约7亿，只是跨度上蒙牛长了3个月。

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回购见效了吗？

不过，从二级市场的情况来看，蒙牛和伊利的回购并没有起到明显的效果。

蒙牛回购期间，公司股价不仅没上涨，反而持续下跌，跌幅达27.59%，甚至要高于同期恒生指数13.25%的跌幅；伊利也出现了类似的情况，自其抛出回购计划之日至宣告计划完成，公司股价下跌了5.64%，同期上证指数还涨了0.47%。而如果算上回购结束后至今的股价走势，两大巨头只会跌得更多。

值得一提的是，投资者对于蒙牛、伊利回购后股价仍下跌的反应并不完全相同。

相比蒙牛，伊利收获了更多的关注。毕竟作为乳企“老大”，伊利今年上半年实现营收661.97亿元，几乎超过蒙牛150亿元，63.14亿元的净利润也是蒙牛的两倍以上；但截至12月28日，伊利的动态市盈率只有15.9倍，蒙牛则有16.5倍。

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考虑到通常情况下，港股上市公司的动态市盈率本就比A股低，这个现象就引发了部分伊利投资者的不满。

雪球用户“小谢价值投资”就认为，伊利应该再拿出5亿到15亿回购注销自己的股份。“最近A股大量企业回购注销，就连房地产企业也照样回购注销。结合伊利业绩非常优秀，估值也非常低，未来成长性也非常好。现在国内不断降息贷款利率也非常低，伊利的资金相对来说还是非常宽裕的。市值对公司的重要性不言而喻。”“周阆令”也表示，“即使资本开支过大，也可以通过其他措施增加现金流，从而回购股份。伊利接下来是有可能进行股份回购并注销的。”

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而蒙牛由于采用的是“细水长流”的回购方式，并未引发市场的广泛关注。只是有投资者在谈及蒙牛、伊利的估值对比时，为蒙牛打抱不平，称“蒙牛现在的市值偏低”“蒙牛的财产确实比伊利强，所以市场才会认可”。

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截至12月29日，伊利市值为1703亿元，蒙牛市值为826亿港元（约751亿元）。双方之间已经拉开了一倍以上的差距。

业绩增速放缓，两大乳企“烦恼”各不相同

两大乳企纷纷开启回购、提振市场信心背后，是各自业绩增长已经逐渐放缓的事实。

今年上半年，蒙牛营收增速为4.34%，抛去2020年的负增长，是近7年同期以来最低；公司还出现了增收不增利的现象，净利润同比下滑了19.48%。而在此之前，公司2020年本该完成的“双千亿”目标已经食言了两年。

伊利也出现了业绩“失速”的情况，今年前三季度，公司营收同比增长3.77%，也是近7年同期以来最低；净利润虽然同比增长了16.36%，但需要注意的是，伊利目前的毛利率仍在33%以下，而在2016年-2019年，这个数值是37%以上。

两家公司的营收结构中，主力都是液态奶业务。今年上半年，液态奶为蒙牛、伊利贡献的收入分别为416.4亿元、424.23亿元，十分接近。

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而这条赛道，早已度过了野蛮增长时期。《经济日报》在“牛奶行业发展前景研究2023”中指出：“当前我国奶业发展呈现阶段性过剩，养殖企业面临原料奶价格持续下行，乳品企业面临消费需求不振与奶源消化压力加大的困境。”

这其中既有消费习惯和结构的原因，也有乳企发展速度快、奶源建设过快的影响。在此背景下，巨头们将希望寄托在了开拓第二增长曲线上。

这方面蒙牛、伊利也是殊途同归，目前除了液态奶之外，双方都将重点放在了奶粉、奶酪、以及以冰淇淋为主的冷饮业务上。

区别在于，蒙牛对液态奶的依赖程度更高，其有超81%收入来自液态奶，而伊利这一比例为64%。此外，蒙牛的销售费用率也长期高于伊利。今年上半年，蒙牛销售及经销费用同比增长9.4%，销售费用率达27.2%；伊利销售费用则同比减少了0.17%，销售费用率17.6%。

浦银国际证券认为，销售费用率的差距与双方在渠道网络上建设的深度有关。蒙牛的销售体系在结构上依然较为集中，不够扁平化，在分销和配送上更为依赖大经销商。

乳业专家宋亮表示，目前对于蒙牛、伊利来说，最大的困难都是在传统品类放缓的情况下，探索新的赛道和品类；而蒙牛作为追赶者，更需要考虑如何在奶粉、常温酸奶、冰品等短板上缩小与伊利的差距。特别是常温酸奶单品方面，其在很大程度上就是蒙牛、伊利差距的体现。

不过，伊利在前面趟的路也能为蒙牛提供值得借鉴的经验教训，让蒙牛总结出一条适合自己成长的路径。

多条新曲线，哪支是未来？

作为扎根行业多年的龙头，蒙牛、伊利当然也深知开拓多元化业务曲线的重要性。事实上，现在已经是蒙牛上市以来液态奶收入占比最低的时期；而伊利也在9月传出了管理团队上任澳优奶粉的消息，双方都对新市场展现出了浓厚的兴趣。

宋亮认为，蒙牛、伊利下一个阶段竞争的关键点有三个方面：低温奶、专业营养以及奶酪业务。

根据彭博数据测算，受益于冷链物流、终端低温网点快速增长以及高线城市乳制品消费升级，2017年-2022年低温鲜奶复合增速达到13.2%，在液态奶各品类中遥遥领先。而且哪怕是到2022年，我国低温鲜奶在白奶消费占比也仅有30.36%，对比美国、日本等低温鲜奶占比超90%的发达国家还有充分的增长空间。

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在这方面，蒙牛已经推出了新品牌“每日鲜语”，而伊利则以“金典鲜牛奶”迎战。

专业营养则与大健康产业息息相关，目前国外企业在这方面技术优势较为明显，国内上市的专业营养产品还相对较少。

至于奶酪，蒙牛则通过收购妙可蓝多强势入局，伊利前不久还传出了并购行业另一大巨头百吉福的绯闻，目前仍没有下文。但即使不通过并购，伊利自身的奶酪也已经在2022年卖到了行业第三。

不过在宋亮看来，虽然乳企都在扎堆布局这些赛道，但就现在的情况而言，很难说有某个赛道的体量能扛起业绩第二主力的大旗。毕竟诸如专业营养、奶酪等细分市场的培育都并非一朝一夕之功。

即便如此，这些赛道还是反映了奶业发展高端化的趋势。如果说蒙牛、伊利在2020年之前的5年强调的是收入规模、市占率以及彼此间竞争的差距，那么在2021年-2025年，两大品牌就都将重心放在了利润率上。

蒙牛集团总裁卢敏放在半年报的业绩会上表示，消费市场的新变化和机会给蒙牛更好的增长提供了可能，首先就是持续的高端化和品类结构的改善。其甚至透露，蒙牛很快会宣布高端牛奶特仑苏的涨价。

值得一提的是，除了在国内“卷”，巨头们还盯上了海外市场。今年上半年，伊利已经将产品卖到了全球60多个国家和地区，而蒙牛收购的冰淇淋品牌艾雪，也在印尼拿下了市占率第一的成绩。

但无论是哪种突破的路径，被蒙牛、伊利“套住”的投资者们，可能都要耐心再等上一段时间了。

你认为蒙牛、伊利的回购谁更有诚意？现在喜欢买哪个品牌的奶制品？评论区聊聊吧！

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