文|翠鸟资本

“富了做首饰，穷了当盘缠”。自古以来，咱们中国人对黄金的热爱就是这么直接。

近几年，随着消费需求的不断变换，黄金首饰在消费者心中的地位不断上升。今年上半年，随着国内黄金零售市场价格一路走高，也让黄金投资成为市场热门。

市场的火热，也让黄金珠宝品牌再次迎来了信心，11月10日，高端黄金珠宝品牌老铺黄金在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中信建投国际为独家保荐人。

事实上，这并不是老铺黄金第一次申请上市，2020年6月，老铺黄金就曾披露招股说明书，但因首发未获通过而折戟。

据了解，老铺黄金并不“老”，于2016年成立，是我国率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是最早从事传统工艺黄金珠宝的品牌化运营的一家企业。

而所谓的古法黄金又是什么呢？

据老铺黄金解释称，古法黄金珠宝产品为设计富有文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成，工艺设计就包括失蜡、成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等。

古法黄金在中国市场规模近几年也在不断增加，据弗若斯特沙利文的资料显示，中国古法黄金的规模（以销售收入计）从2017年的30亿元快速增长至2022年的973亿元，复合年增长率达100.5%，预计到2027年市场规模将达到2025亿元，复合年增长率达15.8%。

据了解，老铺黄金采取全自营模式和主题情景店模式经营公司全部线下门店。截至2023年11月3日，老铺黄金在全国高端商业中心自营了29家主题情景门店。

根据弗若斯特沙利文的数据，2022年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店收入排名第一，在截至2023年6月30日止6个月内，公司的店均收入已达4480万元人民币，接近2022年全年表现。

财报数据显示，老铺黄金2020-2022年，实现收入分别约为8.96亿元、12.65亿元以及12.94亿元；同期利润分别约为8802.5万元、1.14亿元以及9452.9万元。

而在毛利率方面，老铺黄金也表现相对较好，连续3年高于40%。数据显示，2020年-2022年，老铺黄金的毛利率分别是43.1%、41.2%以及41.9%。

明显高于同类型企业，数据显示，已上市的周大福，2020-2022年毛利率分别为29.6%、28.2%、23.4%；而同样在港股冲刺上市的梦金园毛利率仅为5.9%、3.2%、4.8%。

对此，早在2020年6月，老铺黄金冲刺深交所主板上会被否时，发审委会议便提出上市主体合理性、毛利率显著高于同行业可比公司的合理性等问题。

而在本次的《招股书》中，老铺黄金解释了毛利率较高的3个原因，分别是高端的品牌定位使其能够收取较高的毛利率，拥有较高的定价；专注于古法黄金珠宝，因古法黄金珠宝通常需要更多工艺，因而利润率更高；以及公司的全自营模式使其保持了较高的毛利率。

近两年来，消费市场“购金热情”居高不下，但老铺黄金却似乎出现了存货走高的现象。

数据显示，2020-2023年上半年，老铺黄金的存货余额分别是6.81亿元、7.7亿元、8.07亿元、9.65亿元，呈现逐渐增长的趋势。

对此，老铺黄金解释道，2022年存货增加是因为制成品的增加与门店数量的增加基本一致，以及2022年金价上涨，部分被原材料及半成品减少所抵销。

但值得注意的是，虽然存货余额逐渐增加，但同期内存货占流动资产总值的比例却有所下滑，分别为84.9%、83.5%、80.3%及76%。

对于高存货的压力，老铺黄金在《招股书》中提示到，若所售产品的市场需求突然下降，则可能导致存货过剩，这可能对财务状况及经营业绩造成不利影响。另一方面，存货不足可能导致公司的销售额流向竞争对手，因此可能对经营业绩造成不利影响。

同时，存货周转天数也由2021年的357天增加至2022年的383天，公司表示，主要是由于2022年疫情复发对线下销售的负面影响。截至2023年上半年，存货周转天数已大幅减少至196天。

而由于存货占用了大量资金，且周转天数较长的问题，老铺黄金的现金流变现出现“吃紧”的情况。

数据显示，2020-2022年，公司流动资产中的现金及现金等价物分别为971.9万元、2519万元和6028.2万元，2023年上半年达到8321.7万元。

老铺黄金进一步称，由于其业务扩展，未来存货可能会进一步增加，如果黄金等原料的市场价格大幅下跌，将面临存货减损风险，这可能对其财务状况和经营业绩产生不利影响。

虽然老铺黄金以直营为主，但似乎依然逃不开依赖营销的魔咒。

招股书中，老铺黄金提到本次上市，融资将主要用于扩展销售网络，并通过在未来数年在中国及海外市场开设新门店，以促进品牌国际化。

老铺黄金将每年超千万的广告费用于门店所在的商场或周围展示广告、社交媒体及其他数字平台投放广告等，同时还参与合作商场举办的推广活动或线上销售平台的购物节。

据招股书显示，2020-2023年上半年，老铺黄金的销售及分销开支分别为1.9亿元、2.62亿元、2.97亿元及2.5亿元，销售费用率分别为 21.21%、20.71%、22.95%、17.63%；而同期的研发费用率分别只有0.7%、0.66%、0.65%、0.33%。

此外值得注意的一点是，供应商高度集中的问题，在A股上市过程中曾被监管关注金色宝藏与老铺黄金紧密关联。

金色宝藏是执行董事及控股股东徐高明在2004年创立的，其旗下运营“老铺黄金”和“金色宝藏”两个品牌。

2016年12月，老铺黄金从金色宝藏剥离，实现独立经营。

值得一提的是，虽然与母公司剥离，但老铺黄金与金色宝藏的交集并未立刻切断。两公司分立后，金色宝藏公司仍在经营黄金类业务，且与老铺黄金存在关联交易，既是其大供应商之一，也是其客户。2017和2018年，金色宝藏均出现在老铺黄金的前五大供应商名单中。

直到2019年，金色宝藏停止经营，才消失于老铺黄金的大供应商名单中。

2019年11月25日，老铺黄金完成股改，并于次年6月开始首次递交《招股书》。此外，供应商的问题也被关注到，在《反馈意见》的第2、第3个问题中，要求老铺黄金就“未将金色宝藏全部资产注入老铺黄金的原因及合理性”、“金色宝藏无实际经营后不注销的原因”等问题进行补充回答。

直到2022年5月，金色宝藏终于被注销，老铺黄金才算搬开了上市路上的一块绊脚石。

虽然报告期内，老铺黄金清除了此前上市的关联交易的风险，但其在供应商方面依然有风险存在。

招股书显示，2019-2023年上半年，老铺黄金向五家最大供应商的采购总额分别为5.46亿元、7.72亿元、7.05亿元和9.25亿元，约占各期总采购量的95.1%、95.1%、93.3%和96%，也就是说公司的原材料采购基本来自于前五大供应商。

其中，老铺黄金向最大供应商的采购金额分别为5.09亿元、6.06亿元、6.34亿元和7.73亿元，约占相应期间总采购量的88.7%、74.7%、84%和80.2%，公司对最大供应商存在严重依赖。

在招股书中老铺黄金坦言，无法保证能够持续从主要供货商中获得足够或高质量的原材料。若公司的主要供货商出现不能及时满足其订单需求、不能向其提供商业上可接受的条件、不能向其供应所需质量和数量的材料等情况，或终止与公司的业务关系，公司将面临无法获得足够的原材料，甚至根本无法获得原材料的风险，这将对公司的业务、财务状况和营运结果产生重大不利影响。

如今，“古法黄金”的热潮仍在继续，但老铺黄金能否成功上市，尚不明确。

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