文/乐居财经  程孟瑶

  楼市狂飙猛进的时代，规模房企一度挤掉了不少中小型房企的生存空间，但在行业大周期前，盲目扩张引发资金紧张带来的不良资产，成为一家销售刚过3亿元房企眼中的香饽饽。

  地产不良资产这块饼有多大？据戴德梁行报告，沪深两市17家上市银行的对公房地产不良贷款合计余额，由2021年12月31日的1491亿元增长至2022年12月31日的2564亿元，一年时间增长72.0%。

  此外，根据中国房地产住宅信息服务平台的统计数据，截止2022年12月31日，全国有126个重点房地产项目处于停工状态，项目停工不仅影响整个地产产业链企业经营，站在购房者的角度，同样关系民生。

  自去年以来，全国性、地方性AMC公司纷纷入场房地产，助力停工楼盘实现复工、销售、回款，专注于盘活不良贷款抵押物业以作销售及出租的物业开发商灏辉国际控股有限公司（简称：灏辉国际）嗅到机会，拟港交所上市增厚资金实力。

  这块饼有多香？2023年，灏辉国际通过司法拍卖获得的江门恩平项目，楼面价仅161元/平米，而目前恩平的房价在5000元/平米左右，利润空间十分可观。

  灏辉国际表示，本次融资将主要用于开发现有物业项目、及新的土地或项目收购，补充运营资金。往好处想，灏辉国际的行为也是在给地产纾困，但退一步讲，因为其业务模式涉及收购不良贷款抵押物业，可能受到来自项目质量、法律纠纷、金融风险等多方面的因素的威胁和挑战。

  一、换壳上市

  乐居财经《预审IPO》通过梳理公司历史注意到，灏辉国际成立于2023年8月2日，成立时间非常短，其全部业务均是通过境内主体广东瑞安完成，而股权架构的变化显示，灏辉国际可以理解为股东们，为广东瑞安冲刺港交所IPO准备的新壳。

  灏辉国际2022年重组前的架构显示，广东瑞安的全资控股股东为新建业，新建业上层直接股东为Classic Dream和Talon Sky，分别持股75%、25%。Classic Dream又有5位股东，分别为沈柱邦、邓锡华、沈康华、邓智灏、黄健雄；Talon Sky由沈柱邦、邓锡华分别持股50%。其中邓锡华为邓智灏的父亲，沈康华为沈柱邦的胞兄。

2022年重组前股权架构

  而递表时的股权架构显示，Classic Dream和Talon Sky已经出局，取而代之的是本次上市主体灏辉国际，沈柱邦、邓锡华、沈康华、邓智灏、黄健雄也分别成立了新的境外持股公司作为灏辉国际的股东，新建业依然是广东瑞安直接全资股东。而Classic Dream持有的约0.001%股权，主要是因为2023年Classic Dream转让事项时被剔除注册，根据英属处女群岛商业公司法，转让事项无效及不具效力，不得不保留。

重组后股权架构

  广东瑞安的境外持股平台新建业成立于1990年4月，由独立三方捷利代理人有限公司及利时代理人有限公司分别持股50%。一个月后独立三方退出，股权变更至沈柱邦和麦润财，两人分别持股99.99%、0.01%，经过数轮股份转让及配发后，沈柱邦和妻子陆思敏分别持股66.67%、33.33%。随后沈柱邦安排了Classic Dream和Talon Sky两家有限合伙企业的进入，陆思敏退出。

  Classic Dream曾于2007年在德国法兰克福证券交易所成功上市，但由于交易量极低，于2016年4月申请除牌，准备转投香港资本市场。原因为香港是中国与国际市场的门户，可以有更多接触中国投资者及全球资本市场的机会，同时提升集资能力及管道。

  2019年，广东瑞安着手资产重组，邓、沈等5人分别在境外成立了宏景、宏耀、宏尚、宏科、宏实以便将来持有其各自于新建业的股权；并且相继成立了上市主体灏辉、子公司瑞景投资、孙公司新瑞辉，安排Classic Dream和Talon Sky的退出。

  2020年5月，新建业以8450万元的价格向新瑞辉转让了广东瑞安的全部股权，灏辉置业又分别向宏景、宏耀、宏尚、宏科、宏实配发股份。

  但由于广东瑞安转让事项是以现金结算而不能以换股安排结算，新瑞辉又与新建业订立股权管理协议及代名人持股安排，以确保新建业于2020年广东瑞安转让事项的终止协议实施及终止前可继续行使广东瑞安股权所附带的股东权利，直到2023年6月21日，新瑞辉将广东瑞安的全部股权无偿转让予新建业，才解除代名人持股安排。

  目前，邓锡华通过全资持有宏景置业间接持有灏辉国际43.65%股份；沈柱邦过全资持有宏耀置业间接持有灏辉国际43.65%股份；沈康华过全资持有宏尚置业间接持有灏辉国际6.13%股份；邓智灏通过全资持有宏科置业间接持有灏辉国际6.13%股份；黄健雄通过全资持有宏实间接持有灏辉国际0.44%股份。

  广东瑞安旗下有阳春新瑞安、大庆嘉达、黑龙江辉祥、佛山金诚、佛山衡隆、佛山景汇创6家子公司，而这些公司资产均为其收购而来。

  二、瑞安集团浮出

  招股书称，灏辉国际的历史可追溯至2006年，当时邓锡华和沈柱邦透过新建业（曾用名：邦洋有限）及华邦贸易（已注销）以股权转让及债务承担的方式，自两名独立三方收购了广东瑞安的全部股权。自此，成为一家专注于盘活不良贷款抵押物业以作销售及出租的物业开发商。

  此前，广东瑞安由海南投资、广东旅游、香港东湛联合成立，分别持股50%、25%、25%。2003年广东瑞安面临财务困境，国务院授权中国东方资产管理公司负责其整体重组，2006年4月华邦贸易和新建业入局，分别拥有75%及25%权益。2019年重组后由新建业全资拥有。

  广东瑞安打造有瑞安花园项目，该项目目前已经开发到五期，灏辉国际收购时，瑞安花园一期已经竣工及出售。

  乐居财经《预审IPO》通过查阅公开信息注意到，瑞安花园开发商除了广东瑞安，还有瑞安中华汇地产有限公司（简称：瑞安中华汇），广东瑞安的名字已经很容易让人联想到瑞安集团，而瑞安中华汇则是瑞安建业（00983.HK）的附属公司，瑞安建业为瑞安集团成员。

  此外，还有一点也十分让人在意。瑞安花园的物业公司新昌瑞安物业管理(上海)有限公司，已更名为上海丰诚物业管理有限公司（简称：丰诚物业），丰诚物业在2008年10月成为瑞安房地产（00272.HK）全资子公司。

  瑞安房地产是瑞安集团在中国内地的房地产旗舰公司，2004年成立，总部上海，独立运作有瑞安新天地，打造有上海新天地、武汉天地、佛山岭南天地、西湖天地、重庆天地、大连天地等项目，同时也开发有上海翠湖天地、瑞虹新城等高端住宅项目。

  回到瑞安花园，其项目介绍为：集豪华住宅大型商场，娱乐设施及商住两用高级酒店式公寓于一体的现代化生活小区，整个项目包括多层洋房、高层豪宅、酒店公寓、高级主题商场，这种组合业态模式也是瑞安房地产最擅长的打法。

  种种迹象均显示，广东瑞安此前大概率是瑞安集团的关联公司，但不知出于何种原因被转手。

  罗康瑞早在1984年就成立了瑞安中国并进军了内地市场，瑞安花园又为广州瑞安的旗舰项目，港资进军内地市场，通过广州市场试水的逻辑也能说通。

  一篇《瑞安33年的内地“天地模式”》文章显示，从1997年上海瑞安广场落地启用开始，1999年、2001年、2003年、2004年、2005年、2006年瑞安集团在上海、重庆、武汉分别有项目入袋，其中不乏旧改项目，对资金的需求可见一斑。

  而瑞安房地产上市时间为2006年10月，与广州瑞安被卖掉时间仅相隔6个月，上市前对资产进行重组，转让一些非上市核心业务，一方面获取资金，一方面更能聚焦主业也不足为奇。

  目前，瑞安花园一期至四期已成功盘活，28.68万方项目已经全部竣工，是灏辉国际盘活不良物业资产的成功典范。

  但瑞安花园的开发进度十分缓慢，2006年收购，2020年竣工，一期至四期已成功盘活花了14年时间。瑞安花园五期则从2013年7月向独立第三方完成收购，占地面积1191.5方、总规划建筑面积4408.2方。灏辉国际给出的预计开工时间、竣工时间分别为2024年3月和2025年6月，开发成本为1490万元。

  此外，乐居财经《预审IPO》还注意到，2021年瑞安房地产向佛山禅城区归还项目用地，被业内人士认为此举是为了拯救瑞安低迷业绩，由此可见，佛山市场目前也并非瑞安房地产核心市场。

  三、营收规模刚过3亿 毛利率不断下滑

  灏辉国际主要专注盘活不良贷款抵押物业以作销售及租赁，目前持有10宗地块，对应6个项目，分别为：广东佛山瑞安花园（一期、二期、四期、五期）、南约广场，阳春瑞安理想家园、万瑞理想华府，恩平地块，黑龙江大庆香槟小镇（一期、二期）。

  这些项目基本是通过司法拍卖、或司法拍卖后从竞得人手上收购获得，总土储49.12万方，其中处在开发中的规划建筑面积约15.15万方，用作未来开发的建筑面积22.39万方。灏辉国际已完成的项目包括瑞安花园二期、瑞安理想家园、香槟小镇一期、南约广场；开发中项目为万瑞理想华府、香槟小镇二期；瑞安花园五期和恩平地块属于未来开发项目。

  按土储分布来看，位于广东省佛山市、阳春市及恩平市的土储占比81.1%，位于黑龙江省大庆市土储占比18.9%。

  其2023年获得的江门恩平项目，项目估值2.3亿元，而灏辉国际通过司法拍卖获得该项目仅付出了3540万元的代价。该项目占地约6.8万方，总建面21.95万方，以此计算，项目楼面价仅161元/方，目前恩平的房价在5000元/平方米左右。

  2020财年-2022财年及2023年上半年，灏辉国际的营收分别约为1.15亿元、1.82亿元、2.86亿元、3.10亿元，规模不大，但增速明显。2021年和2022年同比分别增长58.6%、56.8%，2023年上半年同比增长264.8%。

  收入构成中，90%以上来自地产项目的销售，报告期内，瑞安花园、瑞安理想家园、香槟小镇累积带来8.55亿元的销售收入，据戴德梁行报告，按合同销售金额及销售面积计，灏辉国际在2022年跻身广东省百强物业开发商。

  不过由于销售的商业物业和住宅物业组合出现变动，综合毛利率由2020财年的44.8%下降至2022财年的37.8%，2023年上半年为28.3%。

  分项目来看，2022财年由于下半年交付的瑞安理想家园物业销售的毛利率较瑞安花园为低，瑞安花园销售毛利率不断下降，香槟小镇住宅物业毛利率一直相对较低，物业销售整体毛利率同比下降4.3个百分点。2023年上半年，瑞安花园、瑞安理想家园、香槟小镇的毛利率分别为64.2%、21.8%、17.1%。

  同期灏辉国际净利润分别为2432.3万元、4549.4万元、6571.0万元、4620.8万元，纯利率分别21.2%、 25.0%、 23.0%、14.9%。

  灏辉国际的五大客户均为住宅物业的个人买家，2020财年-2022财年及2023年上半年，来自五大客户的收益分别占收益约12.0%、14.8%、10.7%、8.2%，来自单一最大客户的收益分别占收益约2.8%、3.1%、2.2%、1.7%。销售及服务成本分别约为6350万元、10550万元、17770万元、22250万元。

  不过对于供应商，灏辉国际有一定依赖，报告期内，其向五大供应商进行的采购分别占总采购额的55.1%、78.7%、58.6%、60.3%；向单一最大供应商进行的采购占总采购额的25.9%、65.8%、28.6%、40.8%。灏辉国际表示五大供应商大多数主要于中国从事建筑业务，由此可以推断，灏辉国际的运营模式很可能是将收来的项目，交由第三方建筑方承包建设。

  2023年上半年，灏辉国际的建设及相关成本、土地使用权成本、销售佣金、租金相关开支分别为15828.2万元、5137.9万元、1241.9万元、46.7万元，同比分别上升364.31%、132.18%、61.24%、49.2%，经营活动所得现金流出净额3233.8万元。

  附：灏辉国际上市发行中介机构清单

  独家保荐人：东兴证券（香港）有限公司

  法律顾问：竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙/梁浩然律师事务所有限法律责任合伙/奥杰律师事务所/中伦律师事务所

  核数师及申报会计师：德勤 • 关黄陈方会计师行