文/乐居财经  李姗姗

  全球最大的轨道交通装备研制基地和电瓷生产基地、亚洲最大的硬质合金生产基地、中国最大的中小航空发动机研制基地……坐拥两大世界级产业集群，株洲被誉为“制造名城”。

  从事轨道交通涂料业务的飞鹿股份（300665.SZ）同样坐落于此，资料显示，飞鹿股份是国内轨道交通涂料行业第一股。

  不过，上市以来，飞鹿股份很快陷入长期“增收不增利”的窘境，毛利率更是逐年下滑。盈利不景气之下，公司现金流状况堪忧，截至2023年9月末，其货币资金仅有8775.51万元，同期短债却高达3.03亿元，存在2.15亿元的短债缺口。

  资金短缺的情况下，飞鹿股份今年3月发布了定向增发预案，11月15日获深交所审核通过并披露了定增募集说明书（注册稿）。

  乐居财经《预审IPO》注意到，此次定增募资的资金来源均为飞鹿股份实控人股权质押获得，这一情况也受到深交所的关注。如今，离定增成功只差“临门一脚”，飞鹿股份增发的股份会顺利上市吗？

  短债缺口超2亿，实控人以股权质押融资补流

  历时大半年，飞鹿股份的定增申请终于获得深交所通过，不过这距离其上次定增募资也仅过了一年时间。

  据披露，飞鹿股份此次拟定向发行股份1348万股，不超过公司总股本的30%，拟募集资金不超过8896.8万元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金。

  对于此次募集资金投资项目的必要性，其表示，是为满足公司主业拓展及新能源产业开拓所需要的资金投入、降低公司的经营与财务风险、巩固公司控制权稳定。

  飞鹿股份进一步表示，随着业务规模扩大，公司对日常营运资金的需求不断增加，经测算，公司以2022年末为基期的营运资金为5.9亿元，未来三年新增的营运资金需求为1.95亿元，为保证公司未来稳定可持续发展，募资补流具有合理性及必要性。

  从飞鹿股份目前的财务状况来看，的确亟需“补血”。截至2023年9月末，公司货币资金仅有8775.51万元，较年初减少了2856.79万元；而同期短债却高达3.03亿元，存在2.15亿元的短债缺口。

  近年来，飞鹿股份资产负债率更是持续攀升，截至2023年9月末，其资产负债率达71.56%，而这一指标在2017年时仅有25.86%，五年多时间翻了近两倍。

  募资说明书显示，此次发行对象为上海嘉麒晟科技有限责任公司（简称“嘉麒晟科技”），该公司成立于今年2月10日，注册资本为2000万元，由飞鹿股份实控人章卫国控股80%，另20%股份由其配偶盛利华持有。

  据悉，嘉麒晟科技认购资金来源于银行融资借款及自有资金，包括不超过5338.08万元的银行借款及不超过3558.72万元的自有资金。

  而值得一提的是，这些资金均来自股权质押。其中，银行融资借款部分，是嘉麒晟科技质押其通过本次发行获得的飞鹿股份全部股份获得的资金；自有资金部分，则是章卫国、盛利华夫妇计划通过质押章卫国持有的飞鹿股份约1350万股股票获得的资金。

  除此之外，章卫国还计划质押其目前持有公司的1000万股股票用于其自身的资金使用安排。发行后，嘉麒晟科技将成为章卫国的一致行动人，两者所持公司股权质押数量占发行后公司总股本的比例将达到10.34%-11.57%，而发行后章卫国直接及通过嘉麒晟科技间接控制公司25.98%至26.99%的股份，质押的股权比例较高。

  低价增发，大幅下调股权激励业绩指标被监管质疑利益输送

  或因为增发对象为公司实控人，飞鹿股份发行价格处于低位。据披露，此次飞鹿股份增发价格为6.6元/股，较上次增发时的7.53元/股缩水了12.35%，较确定定价基准日即今年3月13日的股票价格8.51元/股，相差了22.44%。

  截至11月30日收盘，飞鹿股份收报8.83元/股，市值16.73亿元。

  对比之下，不禁令人怀疑，此次定向增发是否为飞鹿股份变相为实控人实施的股权激励计划？

  实际上，过去两年间，飞鹿股份不断进行着股权激励，这一情况甚至引发了深交所的关注。

  据披露，2022年限制性股票激励计划中，飞鹿股份四名董事和高管合计获授限制性股票177万股，占授出权益总数的34.64%，其中章卫国获授112万股，占授出权益总数的21.92%，股权激励价格为5.96元/股。

  进入2023年，飞鹿股份继续实施股权激励，一个月前，向范国栋、韩驭安、易佳丽三位高管及65名核心员工以8.62元/股的价格授予了1563万股股份。

  实施股权激励的同时，8月7日，飞鹿股份还披露了一则《关于调整2022年限制性股票激励计划公司层面业绩考核指标的公告》，拟将2022年限制性股票激励计划2023年至2025年公司层面营业收入增长率指标由80%、110%、130%下调至50%、80%、110%， 净利润增长率指标由 130%、200%、220%下调至50%、130%、 200%，分别依次下调了一个档次。

  频繁股权激励之下，调低业绩考核指标，飞鹿股份被深交所问及是否存在降低公司层面业绩考核指标向相关董事、高级管理人员等激励对象变形输送利益的情形。

  据悉，飞鹿股份2022年限制性股票激励计划是在2022年年中制定的，当时的业绩考核目标是，以2021年为基数，2022年至2025年营业收入增长率指标为不低于50%、80%、110%和130%；净利润增长率不低于50%、130%、200%和220%。两个条件满足其一即可。

  然而，2022年这个考核目标并未达成，去年营业收入仅微增6.27%，归母净利润甚至出现亏损，为-1.1亿元，两个都没满足。业绩目标不及预期的情况下，飞鹿股份调整了考核指标。

  而一边进行股权激励，一边飞鹿股份的高管还在抛售公司股份。

  7月份，公司董事兼总裁范国栋、董事兼高级副总裁何晓锋和高级副总裁刘雄鹰分别减持22.39万股、97.6万股和106.1万股，三人分别套现194.72万元、837.41万元、924万元。

  而范国栋则作为激励对象同时出现在2022年和2023年的股权激励计划中，两次均获限制性股票数量30万股。

  陷入持续“增收不增利”，毛利率“断崖式下跌”

  资料显示，飞鹿股份是国内轨道交通涂料行业第一家上市企业，于2014年登陆创业板。上市以来，其累计融资（按筹资现金流入计）28.75亿元，主要用于扩产及补流。包括直接融资4.79亿元，间接融资23.96亿元，其中直接融资包括首发1.92亿元、定向增发1.1亿元及可转债1.77亿元。

  飞鹿股份主营业务为防腐涂料、防水涂料、地坪涂料等高新材料的研发、生产、销售、涂装施工及涂料涂装一体化业务。从行业规模上看，国内涂料市场发展迅速。根据中国涂料工业协会数据，2011年到2020年，中国规模以上涂料企业的涂料产量从1,080万吨增长到2,459万吨，增长 127.69%，年化增长率达到9.57%，2021年全行业企业总产量进一步增长至3,800万吨。

  伴随着行业趋势，自上市以来，飞鹿股份业绩也一路高涨，营收规模由2014年的2.35亿元增长至2022年的6.64亿元。

  不过，随着营业收入的增长，飞鹿股份应收账款也水涨船高，2020年-2023年上半年，公司应收账款价值分别为3.4亿元、4.11亿元、4.83亿元和4.65亿元，占各期公司总资产比重分别为25.20%、24.39%、26.65%和25.05%。

  因应收账款的高涨，公司各期计提坏账准备金额连年升高，因此产生不少信用减值损失，各期分别为-633.04万元、-941.55万元、-1537.71万元及-29.86万元，进而对净利润产生不利影响。

  乐居财经《预审IPO》注意到，自2017年以来，飞鹿股份陷入了持续“增收不增利”的怪象，其净利润一路走低，近几年更是大幅下跌。2021年，净利润仅有1211.19万元，同比“腰斩”；2022年出现巨额亏损1.1亿元；进入2023年，持续亏损，前三季度净利润累计-1504万元，扣非净利润为-2051.81万元。

  净利润不景气之下，飞鹿股份经营现金流呈“过山车式”波动，2020年-2023年上半年，分别为3,032.79万元、5,921.94万元、-1.88亿元和-3,521.51万元。

  实际上，上市以来，最直观体现飞鹿股份盈利能力的指标，即毛利率水平不断降低。自2016年开始，其毛利率逐年下滑，到2021年，毛利率为20.6%，较2016年的32.2%已下降了高达11.6个百分点。

  2022年，飞鹿股份毛利率更是迎来“断崖式下跌”，录得11.14%，同比近乎“腰斩”。对此，飞鹿股份表示，主要是2022年公司长沙铜官和醴陵东富两大生产基地转固导致营业成本中折旧金额增加，同比上升1502.23万元；同时，自2021年起，公司与华润置地的交易额不断增加，而主要客户华润置地毛利率下降及其收入占比提升导致公司毛利率水平下降；此外，受外部环境影响，2022年度人员施工难度加大，公司涂料施工和涂料涂装一体化毛利率下滑，从而拉低公司综合毛利率。

  据飞鹿股份2022年报，其与华润置地签署了4.32亿元的订单，2022年确认销售收入1.49亿元，占当期营业收入的比例达22.44%，为公司第一大客户。双方待履行的合同金额还有2.83亿元，若未来华润置地毛利率继续下降，那么飞鹿股份的综合毛利率仍将面临持续下滑的风险。