文/乐居财经  程孟瑶

从新三板到创业板，被否后再回归新三板，九州风神（874058.NQ）本次冲刺北交所IPO依然前途未卜。

75%的营收来自境外营收是其创业板IPO失败的主要原因之一，但最新的招股书显示，2023年九州风神来自境外的收入已经接近9成。同时，九州风神还面临业绩大幅波动，应收账款增速过快、经营容易受贸易摩擦影响等一系列问题。

乐居财经《预审IPO》通过梳理公开信息发现，九州风神的运营资金一直颇为紧张，2018年12月24日第一次挂牌新三板到2020年7月24日终止挂牌期间，九州风神通过4轮定增拿到了1.1亿元资金用于补充流动资金，主要用于支付货款和发工资。

2020年9月，在新三板终止挂牌2个月后，九州风神又现身创业板拟募资5亿元，其表示因为自身发展规划原因，但其闯关深交所并不顺利，历时一年半最终在上会阶段被否。

深交所审核认为北京市九州风神科技股份有限公司不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，决定终止对其首次公开发行股票并在创业板上市的审核。

深交所碰壁，九州风神卷土重来。2023年3月1日二度挂牌新三板基础层。后于9月中旬开启北交所上市辅导，并于11月3日通过辅导验收，辅导期不到两个月，打破了北交所最快申报上市并获受理的纪录。

一、净利润波动明显

持续经营能力曾被深交所质疑

九州风神主要从事以电脑散热器为核心的电脑硬件产品的研发、生产及销售，拥有自主品牌“DeepCool”，核心产品为高性能电脑散热、中高端机箱、电源三大电脑硬件，2023年上半年，三大产品分别贡献了57.86%、17.49%、22.72%的主营业务收入；同时为电力电子、云计算、商用LED照明等行业客户提供散热解决方案，但对营收的贡献几乎可以忽略。

2020年-2022年及2023年上半年（下称“报告期”），九州风神分别实现营收8.30亿元、8.00亿元、8.34亿元、7.45亿元，同行可比公司中处于中上游水平，与头部企业美商海盗船（CRSR.O）相比，公司规模、业务数据、市场地位等方面均存在一定差距。

不过毛利率表现上，九州风神要优于同行，但异于同行的毛利率也成为交易所重点关注的问题之一。

2018年-2022年，其毛利率分别为33.80%、38.99%、39.24%、32.36%、33.20%，在经过2018年-2020年的快速持续增长后有所回落。深交所在终止其创业板IPO时也曾重点关注了“毛利率快速提高，且高于同行业可比公司”的问题。

2023年上半年，九州风神毛利率为40.61%，已经超出行业均值13个百分点。九州风神解释称，其毛利率主要受运费价格变动、产品销售结构、原材料价格波动、市场竞争环境等因素共同影响，2023年上半年，由于新产品毛利率相对较高，同时原材料价格下降，收入上涨带来的产品的单位成本下降，带来毛利率迅速提高。而2021年毛利率下降则是因为当年原材料价格、海运费成本上涨导致。

反映到利润上，报告期内九州风神归母净利润分别为为9630.978万元、5777.094万元、3670.616万元、1.38亿元。2021年大幅下滑40.01%，曾引发深交所对其持续经营能力的质疑。在招股书中，九州风神称，主要原因是美元兑人民币汇率波动、原材料价格上涨及运杂费增加等因素影响；而2022年，再次下降36.46%，九州风神表示主要为生产制造基地搬迁员工离职经济补偿金、赔偿金，以及增加市场推广的投入所致。

二、外销占比升至九成

汇兑收益贡献六成利润

不过，最终九州风神创业板IPO失败的主要原因之一，是其关于外销收入增长及原材料采购成本的合理性等信息披露不够充分、合理，内部控制制度未能得到有效执行。虽然北交所上市审核条件相对宽松，而且对于九州风神这类二度挂牌新三板的企业转板去掉了挂牌期满12个月的限制条件，九州风神有望成为北交所最快申报上市并获受理的公司，但外销收入占比过大背后暗藏的风险依然存在，一旦出现汇率波动、税收政策变化、贸易摩擦加剧等情形，或将直接影响到九州风神经营的稳定性。

九州风神提到，2023年业绩大涨，除了2022年下半年推出的新产品逐渐被市场认可带来需求的快速增长，更重要是国际竞争对手，如：猫头鹰、海盗船等缩减向俄罗斯市场的销售规模，九州风神顺势扩大了在俄语区的市场份额。

俄语区是九州风神第一大销售区域，报告期内来自俄语区的收入占主营业务收入的比例分别为22.63%、23.79%、28.13%、41.78%。另外还有来自欧洲、澳洲、亚太区、美洲、非洲等国家和地区的收入。

2023年上半年，九州风神前五大客户销售收入共计3.15亿元，占营业收入的比例为42.19%，除了客户A未知，其余四大客户均为境外公司，客户B为俄罗斯DNS，2018年以来一直是九州风神第一大客户；客户D为俄罗斯INLINE。让人在意的客户A，2023年才进入前五大客户名单，而且还是第一大应收账款客户。

报告期内，九州风神主营业务中外销收入分别为6.27亿元、6.13亿元、6.67亿元、6.62亿元，占比分别为75.90%、77.12%、80.51%、89.04%。2023年上半年近9成收入来自外销。

境外销售占比过大，主要以美元结算，九州风神必须面对汇率波动、境外经营、中美贸易摩擦、出口退税政策变动的风险，而这些风险有时候甚至直接影响其营利变化。

2021年，九州风神以美元记账的境外收入金额为9479.82万美元，同比增6.48%，但折算为人民币后对应收入同比减少0.81%。受美元兑人民币汇率影响，不止营收出现波动，利润结构也变化较大。

报告期各期，其汇兑收益分别为-3733.97万元、-875.88万元、3069.94万元、2084.11万元，占当期利润总额的比例分别为-31.34%、-12.28%、57.63%、13.28%，2022年有近6成利润来自汇兑收益。

此外，其出口美国的部分产品，被列入相关加征关税清单，关税税率由10%提高到25%。报告期内，九州风神出口美国（包括美国亚马逊及美国子公司客户）的销售收入分别为9202.64万元、1.01亿元、9727.65万元、8717.63万元，占主营业务比分别为11.14%、12.73%、11.76%、11.73%。

九州风神表示，若未来中美贸易摩擦进一步加剧或者其他国家或地区对公司出口产品采取限制性贸易政策，将会对其产品出口造成影响，从而影响经营业绩。

报告期内，九州风神的产品还享受13%的出口退税税率，合计收到1.58亿元的出口退税金额，如果未来国家调低产品对应的出口退税率或取消出口退税政策，实际收取的出口退税款项将会减少，进而对其现金流量净额造成一定的不利影响。

三、两年募资1.1亿补流

部分用于发工资

现金流是企业的生命线，报告期内，九州风神经营活动产生的现金流量净额分别为1.30亿元、7884.22万元、1.26亿元、1.40亿元，随着收入规模的变化，经营活动产生的现金流量净额呈V型走势，应收账款规模则震荡上行。

报告期各期末，九州风神应收账款账面价值分别为7851.28万元、9445.65万元、9353.29万元、16042.10万元，2021年和2022年同比增长20.31%、-0.98%。2023年上半年应收账款金额为1.6亿，较年初9353.29万元增加了71.51%。

同期，九州风神手握货币资金2.09亿元、2.64亿元、2.77亿元、3.06亿元，短期借款6770.08万元、1.11亿元、1.34亿元、1.62亿元，一年内到期的非流动负债0元、1257.47万元、1023.24万元、4509.11万元，手中现金暂能应付短债，不过由于存货规模增速大于营收增速，占用了一定的运营资金，九州风神对流动资金的需求日益增加，现有的流动资金不足以满足其未来业务发展对于营运资金的需求。本次IPO，九州风神拟募资5亿元，其中5206.72万元将用于补充流动资金。

报告期内，九州风神共进行过两次定向发行，一次是2020年2月7日，以14.10元/股的价格定向增发140.3万股股票，募资1978.23万元用于补充流动资金，具体用途包括支付职工薪酬、支付供应商货款，以及支付其他费用。

另一次是2023年7月，向马海燕、黄从利、徐东进等52名自然人发行274.16万股股票，募集2283.77万元补充流动资金，其中1983.77万元用于支付供应商货款，300万元用于发工资，定向发行完成后，九州风神在册股东人数72名。九州风神表示，此举有效缓解由于采购支出及支付员工薪酬给公司带来的流动资金压力。

乐居财经《预审IPO》注意到，2019年和2020年九州风神曾4次募资1.11亿元用于补充流动资金，包括曾向董秘定增募集资金189万元给员工发工资，目前这4笔资金已全部用完。

冲刺北交所，九州风神实控人为夏春秋、韩小娜夫妇，二人直接及间接控制的公司股份数为48,123,910股，合计控制62.04%的公司的表决权，夏春秋母亲宁世爱、韩小娜父亲韩天雨为一致行动人。其他持有5%以上表决权股东为财务总监李兰芳，李兰芳通过直接持股及间接控制，合计持有6.90%的表决权，而李兰芳与实控人夏春秋为旁系亲属关系。

截至2023年9月30日，九州风神总资产12.32亿元，总负债4.79亿元，负债率48.35%，略高于行业43.37%的均值。

附：九州风神上市发行中介机构清单

保荐人：中信建投证券股份有限公司

承销商：中信建投证券股份有限公司

律师事务所：广东君言律师事务所

会计师事务所：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）