导语

当务之急是加快销售调整结构、同时保信用、保交楼。

◎  文 / 易天宇 洪宇桁 陈家凤

专题视点

2023年9月21日，国际评级机构穆迪将多家国资房企列入信评下调观察名单或者下调企业评级展望，引发市场关注。不仅如此，此前9月18日，穆迪将国内房地产行业的展望由稳定转为负面。近期，房企信用评级的再一次集中下调，背后的原因究竟是为何？

PART.01

机构预期行业销售下滑
房企国际信用评级再次集体下调

1、9月评级集中下调，范围扩大至混合所有制企业及央国企（部分略）

2023年疫情后的房地产市场未出现快速回暖，销售疲软依旧。自7月后，政府部门虽然先后多次推出救市举措，但实际效果未达预期。在此背景下，房企流动性指标趋弱，国际机构加大了信评下调力度。

从三大国际评级机构穆迪、惠誉及标普的评级行动来看，穆迪的评级行动最为频繁。据不完全统计，2023年以来截止10月18日，穆迪针对我国房地产企业共公布39次评级行动，其中5起为评级撤销，21起为信评下调，12起涉及展望下调，仅有1起为维持评级。而惠誉及标普无论是在评级行动的次数上，还是信评下调的力度上均要明显少于穆迪。从信评下调或展望下调的时间轴上来看，46起信评下调次数中多达19起集中于2023年9月，穆迪一家9月的信评下调次数就多达17起。

2、机构预期2023年销售下滑10-15%，是评级集中下调主要原因（部分略）

此次穆迪集中下调，主要是对行业面的悲观预期有关。2023年9月18日，穆迪将中国房地产业的整体展望从稳定调整为负面。对此穆迪给出的理由是虽然有政策支持，但经济增长面临挑战将抑制销售。

穆迪预计未来6-12个月全国合约销售额将下降5%。理由是中国经济复苏仍面临挑战，穆迪认为近期的政策刺激措施对房地产销售的影响可能在数月后减退。在上一轮主要下行周期中(2014-2015年)，房地产销售额在监管部门于2015年3月下调首付比例和房贷利率之后迅速反弹。但是穆迪预计销售额在本轮下行周期中不会持续反弹，因为宏观经济、三四线城市需求和开发商财务状况与上一轮周期截然不同。

此外惠誉和标普均预计2023年的全国销售额将下滑10%至15%左右，其中惠誉预计2023年中国全国新建商品住宅销售额将下滑10%-15%（此前预期下降0%-5%）；2023年预测商品住宅销售面积下滑22%约9亿平方米（2022年11.5亿平方米）。而标普方面同样预测2023年销售额将同比下滑10%至15%，至约11.5万亿至12万亿元；2024年预期销售额将再下降5%，至11万亿至11.5万亿元。可见，国际评级机构认为，中国房地产市场回暖前景的不明朗，削弱了房地产企业的流动性及信用状况。这也是为何穆迪在2023年9月整体行业展望下调后，针对房企的评级展望进行了集体下调。

PART.02

销售持续疲软叠加融资受限
企业现金流缺口仍较大

1、销售不佳及融资环境依然趋严，诱发企业流动性风险（略）

2、国企央企融资能力仍然较为稳定，民营房企压力持续扩大

虽然29家房企的整体融资规模从2022年开始快速减少，但是按照企业性质分类之后却可以发现，地方国企和央企的融资规模受到的影响其实相对较小：2022年央企的融资规模甚至达到了2018年以来的最大值，2023年1-9月地方国企的融资规模也超过了2022年全年。相较之下，民营和混合所有制房企的融资规模减少幅度相对较大：2022年民营房企融资规模同比减少61%至607亿元，2023年1-9月更是仅有290亿元；混合所有制房企在2022年的融资规模也同比减少49%至966亿元。

在融资规模出现分化的同时，29家房企按企业性质分类之后所面临的偿债压力也各不相同。从近年来样本企业的债券净融资情况来看，混合所有制房企虽然自2020年开始就出现了债券融资缺口，但是规模整体来看相对较小；民营房企自2021年开始就出现了较大的融资缺口，且还有逐渐扩大的趋势。央企在2023年首次出现了债券融资缺口，而地方国企近年来长期保持债券融资和偿债基本持平的状况。整体来看，民营房企自2021年以来就面临着较大的偿债压力，混合所有制房企和央企虽然近年来债券融资缺口控制较好，但是在2023年仍然出现了相对紧张的情况。

3、多重压力下，29家房企21年以来现金流净额持续为负（略）

4、上半年超80%房企现金流为负，三家房企净流出超百亿（略）

PART.03

若市场长期筑底
流动性风险将继续蔓延

1、债务违约风险可能向稳健民营、混合所有制房企蔓延

• 约6成信评下调房企三条红线指标有所弱化（部分略）

自2020年8月底监管颁布“345”融资新规以来，三条红线指标成为房企未来有息负债规模增速的重要衡量标准。

从2023上半年末的核心指标看，29家信评下调（含撤销，下文同）房企加权平均的核心指标全部优于69家样本房企的平均值，扣预后的资产负债率67.5%（69家：76.9%）、调整后的非受限现金短债比0.92（69家：0.5）、净负债率69.9%（69家：113.1%）。

从分档结果来看，29家房企中绿档、黄档数量分别达11家、6家，橙档和红档分别是4家和8家。若剔除2023年以来撤销境外评级的6家房企后，剩余的23家信评下调房企中绿档、黄档、橙档和红档分别有11家、6家、3家和3家。本轮信评下调的房企中超7成均为绿档、黄档等财务相对稳健的房企。境外评级机构认为，在市场回暖前景不明朗的情况下，央国企、稳健民营房企能否提升其盈利能力、信用指标存在不确定性，因而下调评级或展望。

而在行业基本面持续下行、流动性紧张的背景下，从核心信用指标变化趋势看，2023上半年末29家中约6成房企的信用指标较去年末有所削弱。

• 庭户占比短期偿债压力向稳健民营、混合所有制房企传导（略）

2、超7成信评下调房企速动资产无法覆盖流动负债，真实流动性承压

• 除央企外，其余信评下调房企隐性债务风险敞口偏高（部分略）

除有息负债以外，房企全口径债务还包含应付供应商款项、应付合作方款项、其他应付类债务（税费、保证金）等。本文将以上这些并未计入有息债务科目中，但需要偿还的债务性融资统称为隐性负债。

行业进入下行周期，“降杠杆、降负债”已成为主旋律，伴随房企有息债务融资愈发困难，隐性债务也出现收缩趋势。2022年以来29家信评下调房企隐性负债规模逐年下滑，2023年中期隐性负债较去年末下滑5.2%至3.77万亿，对有息负债的覆盖倍数达到1.2x，隐性债务风险敞口依然较高。

如果以隐性负债/总权益来衡量隐性杠杆，2022年起29家房企隐性杠杆率虽然逐年有所回落，但依旧维持相对高位，加权平均的隐性杠杆率较去年末下滑5pct至113%。

从不同企业性质的隐性杠杆率来看，2023上半年末29家房企中混合所有制＞民营房企≈地方国企＞央企。其中央企受制于内部严格要求控制杠杆比例，整体隐性债务风险敞口最小。而混合所有制整体的隐性杠杆率最高，高达161%。而地方国企、民营可能受制于品牌影响力或供应链的议价能力，对隐性杠杆运用程度居中。

• 经营债务层面的流动性压力已经传导至非央企（略）

PART.04

境外信评下调对内房企影响有限
彻底解决有待市场复苏

1、穆迪集中下调央国企信评，更多受行业信心牵连（略）

2、融资渠道主要转向境内，境外信评下调对房企影响相对较小

房企的境外信评下调蔓延至优质房企反映了境外评级机构对于我国房地产行业的担忧，势必会影响境外投资者对于我国房地产企业的态度。但是从实际的情况来看，近年来我国房地产企业的境外融资占比持续降低，从2019年顶峰的35%将至2022年的15%，2023年1-9月甚至降至7%，可见典型房企的融资渠道主要转向境内。而由于境外评级的下调主要影响的是房企的境外融资，因此这种调整对于大多数房企而言影响相对较小。

• 9家优质央国企、混合所有制房企境外债务依赖度较低（略）

• 较多民营房企已进入债务重组阶段，境外评级意义不大（略）

3、穿越低谷则能拨云见日，未来房地产行业仍然充满机遇

• 当务之急是加快销售调整结构、同时保信用、保交楼

对于房地产企业而言，当前主要有两方面挑战。从市场面来看，整体房地产行业仍处于深度调整期，市场景气度较弱，部分城市存量较大，需求不足。虽然最近从中央到地方，从需求端出台了很多政策，但政策作用释放仍需要一段比较慢的过程。另一方面，债务的违约潮所造成的寒蝉效应明显，从部分中小房企暴雷到大型房企违约，整个行业信用严重受损。

鉴于此，对于当前仍在正常运营的房企，首先要把握好当前政策利好的窗口期，调整企业营销策略，加快项目去化。同时，也要对企业的土地储备进行结构性调整，尤其是加快滞重库存的去化，加快低量级城市项目去化。

其二，就是保信用和保交楼。只有企业的信用得到保障，企业正常的经营性现金流回流，以及新增融资贷款才会得到保障。企业才能够用回流的现金流和新增融资去获取新的项目。而保交楼同样是保信用的重要一环，用高品质的交付，才能让更多客户有足够信心去购买企业的房子，对企业销售的提升同样有促进作用。

最后，具有多元化业务的房企也可加快转型进程。近期REITs进展迎来多个利好，如沪深交易所同意5家险资试点开展ABS及REITs业务，证监会将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。目前已有多家企业明确表示有发行消费基础设施REITs的意向，其中不乏有合生创展、万科集团以及龙湖集团等房企的身影；此外如华润置地、招商蛇口等虽未有公布相关计划，但同样持有较多优质商业项目。发行消费基础设施REITs，可以助力房企运营商由重转轻，更好实现业务转型。

• 优质房企要做好长期过冬准备，在机会点中寻找商机

从中长期来看，虽然穆迪、惠誉或标普作为三家专业信用评级机构，对房地产行业动态和各家企业的运营状况有深入了解和专业分析，但其同样难以准确预测未来的所有变化和可能的影响因素。事实上，长期看我国的房地产行业仍然存在机遇，对于优质房企而言只要能够穿越目前的低谷期，就能够在机会点中寻找商机，对未来更要保持信心。

首先，据国家统计局数据，2022年末我国全国常住人口城镇化率为65.22%，而据公开数据2021年美国城镇化率为82.9%，未来我国的城镇化率仍有相当增长空间。此外随着城镇化的进程，我国人口也预计继续向五大城市群迁徙，城市发展仍会是未来重要主题。此外由于户籍及公共服务的影响，人口在城镇之间、或从农村向城市的流动，造成了明显的“两头房”现象，即一方面保留县城住房，一方面选择在城镇购置住房，人们对新城市的住房需求依然存在。

第二，由于我国人口基数庞大，每年正常的住房建设规模依然较高。若以住宅用地产权年限70年来计算，即一套住房70年左右需要更新一次，每500户每年至少需要新建约7.14套。若500户以1000到1500人计算，2022年我国的城镇常住人口为92071万，即每年我国基础的住房建设规模至少要在440万套至660万套以上。

最后，随着人民对美好生活的向往，人均住房面积仍有待继续增长的趋势。根据国家规划，到2023年，城镇居民人均住房面积将达到39平方米，农村居民人均住房面积将达到45平方米。未来人均面积仍有待继续增长，三口之家的住房单套建筑面积或会达到150平，我国住房发展仍有非常大的潜力。

对于优质房企而言，仍要做好长期过冬准备，同时不断调整企业经营策略，并可以从以下三个方面着手：

首先，要减少对金融机构的依赖程度，努力降低杠杆；积极通过销售回款偿还债务，同时不断调整企业的融资结构，降低融资成本。

其次，要完善企业的管理水平及决策机制。尤其是对风险的把控以及成本的测算，要将决策机制打造成企业重要的风险防护线。

第三，不断提升企业的建设水平。通过技术进步，增强住房的建设质量。通过数字化营造、工业化建造等，提高企业的建设能力。

整体来看，目前由于房地产海外债已处于冻结状态，国际评级机构对于房企的影响已相当有限。对于被下调评级或展望的企业而言，应理性看待相应的评级调整，更应审视自身可能面临风险，采取相应的措施来应对行业挑战。