乐居财经 王敏  9月28日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中信证券为独家保荐人。

据招股书，梦金园前称为昌乐华业珠宝，由王忠善、张秀芹夫妇于2000年创立。根据弗若斯特沙利文，截至最后实际可行日期，梦金园是黄金珠宝首饰原创品牌制造商(OBM)以及为极少数实现全价值链运营的企业之一。

梦金园成立之初，主要从事珠宝首饰加工、批发及零售。随着业务不断扩张，梦金园逐渐发展成为颇具市场知名度的黄金珠宝首饰原创品牌制造商（OBM），并且成为极少数实现全产业链运营的珠宝企业之一，其全产业运营覆盖原材料采购、原材料提纯、品牌管理、研发、产品设计、制造以及销售。

历经二十多年发展，梦金园的销售网络覆盖全国多个省市，其中，在三线及以下城市布局较广。截至今年6月末，公司销售网络已延伸至全国多个省份及直辖市下逾250个地级市的1400余个县级区域，建立了超过2756家加盟店、35家自营店、7家直营服务中心及17家省级代理及主流电商平台的在线商店的销售网络。

不过，从市场竞争格局来看，梦金园只能位列行业第二梯队。2022年，按黄金珠宝收益计，梦金园在中国黄金珠宝品牌市场中的份额为3.8%，排名第五。排名前三的企业的市场份额则分别达13.3%、11.8%及11.3%。

2020年-2022年及2023年上半年，梦金园实现营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元及93.16亿元，2022年的收入同比小幅下滑6.8%。

尽管公司收入规模超百亿，但其利润相当微薄。报告期内，梦金园的净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元及1.06亿元，净利率仅有1.6%、1.3%、1.1%及1.1%。

梦金园的毛利率水平同样较低，且明显低于同行业可比公司平均水平。2020年-2022年及2023年上半年，公司毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%及5.7%，波动幅度较大。

与同行业的周大福、周生生、六福集团相比，梦金园的盈利能力显然较弱。财报显示，2022年，周大福、周生生、六福集团的毛利率分别为23.4%、26.3%、27.6%，均超23%；其净利率分别为7%、2.15%、11.86%，均明显高于梦金园1.1%的净利率。

黄金饰品的主要原材料就是黄金，而黄金原材料的主要来源为上海黄金交易所，报告期内，梦金园最大供应商便是上海黄金交易所，各期公司向其支付的成本分别为26.23亿元、75.85亿元、80.5亿元及61.17亿元，占总采购额的比例为79.3%、90.9%、93.2%及88.3%。

除此之外，梦金园还通过商业银行租赁黄金以及旧料兑换，作为黄金原材料的重要补充形式。

所谓旧料兑换，即梦金园允许客户用经过检测符合金含量标准的旧饰品加适当工费兑换新饰品。简言之，旧料就是客户的旧黄金饰品，梦金园通过以旧换新的形式从客户处收购旧料作为原材料。

2020年-2022年，梦金园通过旧料兑换的黄金采购量较高，各期分别达19.6吨、24.77吨、17.16吨，占总采购量的比例分别为69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，递表前夕，该形式的采购骤然收缩，采购占比降至25.5%，采购量为6.17吨。

对于旧料业务的合理性，梦金园表示，这在黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象，公司与业内其他主要企业相比，旧料业务做法并无重大异常之处。

乐居财经《预审IPO》查阅同行业的老凤祥、萃华珠宝、周大生三家珠宝企业年报得知，2022年，萃华珠宝、周大生的黄金采购主要来自金交所和黄金租赁；老凤祥未提及旧料业务。与之相比，梦金园采购模式并不符合行业惯例。

在收入端，旧料兑换对应的是以旧换新的销售模式。而以旧换新实现的销售，梦金园按新产品的销售价格确定为主营业务收入，该收入既包括一部分现金收入，还有旧黄金抵值部分。报告期内，梦金园作为支付对价一部分的旧黄金金额分别为68.83亿元、80.78亿元、57.97亿元及23.17亿元，占收入的比例分别达63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。也就是说，梦金园有5成左右的收入来自于“以旧换新”业务。

梦金园巨额的以旧换新收入大部分来自加盟商和代理商，加盟商和代理商向消费者回收以旧换新的黄金后再统一供应给梦金园，在这一过程中，加盟商本身作为客户的同时还扮演了供应商的角色。

按照公司大量的黄金旧料兑换数量及高额“以旧换新”业务收入来推测，梦金园黄金旧料供应商基本上都“兼任”了公司客户。报告期内，梦金园前五名旧料供应商均是公司客户。

2020年-2022年及2023年上半年，梦金园向前五大旧料供应商的采购金额分别为13.81亿元、17.47亿元、12.6亿元及5.34亿元，占旧料采购的比例分别为20.2%、21.5%、21.7%及23%。

梦金园在招股书中提及，旧料业务在会计处理中被视为非现金结算及收益确认，即公司没有计入旧料抵值部分产生的现金流入与流出。在现实交易中，梦金园如此高额的销售收入来自兼任供应商的客户，却未显示现金流入与流出，其中可能存在较大的财务真实性风险。

报告期内，梦金园的经营现金流状况也并不乐观，各期经营现金流净额分别为-1.52亿元、-593.5万元、5.23亿元及-6302.5万元，三年半经营现金流净额总计3.02亿元，占同期净利润的比例仅有44.09%。