文/乐居财经 李姗姗

三年前，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司(下称“梦金园”)向深交所递去了一份招股说明书，经历两轮问询后，最终憾别A股。

2022年12月，梦金园卷土重来，计划着二次冲刺A股，并将此前的保荐人中泰证券换成中信证券，且中信证券还以低价入股了梦金园。

但于今年9月，梦金园考虑到“为了更好地接触多元化和全球投资者并获得国际认可”，终止了A股上市之旅，转而在9月28日向港交所递交了招股书，中信证券为独家保荐人。

随着一纸招股书的披露，梦金园薄利经营的真相公之于众，2022年，其毛利率为4.8%，净利率仅有1.1%，且盈利能力远不及同行。

据了解，此前造成梦金园“折戟”A股的原因主要是其旧料业务活动的商业合理性以及首次A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的差异。

转战港股，梦金园虽然努力缩减旧料业务，但其占比较高的问题依然存在，2022年，公司通过旧料兑换的黄金采购量占比达40.8%，有36.87%的收入来自“以旧换新”。旧伤仍在，梦金园冲刺港股IPO会否成功，充满着较大的不确定性。

一、IPO前机构频频套现退出，独家保荐人低价入股

潍坊昌乐，是中国蓝宝石之都，也是梦金园的发源地。上世纪90年代初，昌乐县委提出“有序开发，放宽监管，提高蓝宝石附加值，使昌乐县尽快成为全国规模最大的珠宝加工基地和集散市场”。

彼时，王忠善还是当地一家运输公司里籍籍无名的司机，每月拿着2000元的工资。1994年，他结识了当地知名的宝石镶嵌师傅张立昌，在聊天中得知镶嵌一个戒指能挣150元，一个月可以挣一万多元，王忠善果断选择转行，拜张立昌为师，并办起了小型宝石加工厂。

1997年，亚洲金融危机爆发，昌乐县蓝宝石加工经营跌落底谷，不过，王忠善发现金融危机中市场对黄金的重视，认为金首饰消费将成为市场的一个热点，随后，他决定向加工金银首饰转型。

2000年9月，梦金园的前身昌乐华业珠宝有限公司诞生，由王忠善与好友朱学德共同出资50万元设立。成立早期，公司主要为品牌首饰企业提供贴牌代加工业务，后转型发展独立品牌。

在同一年，梦金园北上，落子天津，并将公司名称改为天津梦金园珠宝首饰有限公司。但实际上，梦金园真正将总部从潍坊搬到天津，是在10年后，2011年，随着总部的搬迁，公司名称变更为天津梦金园黄金珠宝有限公司。2012年，其再次更名为梦金园黄金珠宝集团有限公司。

伴随公司名称不断变更，梦金园的注册资本也在持续增厚。

2000年12月，王忠善的妻子张秀芹以25万元收购朱学德持有公司的全部股份，随后，2003年3月-2011年5月，王、张夫妇对公司进行两轮增资，注册资本增至1.2亿元，两人分别现金出资5975万元。

2015年12月，由夫妇两人共同持股的平台天津园金梦向公司新增注册资本4000万元，该持股平台后变更为由二人的子女王国鑫、王娜持有。

紧接着，三个月后，员工持股平台金梦合伙、金园合伙、金隆合伙分别向公司增资2200万元、900万元及900万元。

2018年，梦金园完成股份制改革的同时，还引进了多家外部投资者，包括天津海开信创、平安天煜、成诚鼎晖、嘉兴煜港及自然人股东黄怡，合计融资了2.49亿元，增资价格为10元/股，对应公司估值为22.49亿元。值得一提的是，投资者中，黄怡为国内著名演员海清的本名。

时间来到2022年，梦金园改变增资扩股的基调，股东们开始减持套现。

当年1月，成诚鼎晖以12.97元/股的价格向张义贞、张建军分别转让0.36%、0.15%的股权，套现1478.58万元，股权转让完成后，成诚鼎晖退出梦金园股东行列；同年3月，黄怡转让所持公司0.67%的股权予张义贞，套现1947万元；5月，嘉兴煜港、平安天煜均减持退出，前者将所持股权转让予王忠善，后者转让予王忠善、赵笃学，分别套现1159.2万元、1.01亿元。

递表前，梦金园还进行了最后一轮融资。2022年8月，中信证券以12元/股的价格向公司增资5000万元，该价格略低于同时期公司其他股东股权转让价格，中信证券正是梦金园此次递表港交所的独家保荐人。

截至2023年6月末，梦金园共有12位股东，包括王忠善、张秀芹夫妇、4家持股平台及6名外部投资者。王忠善、张秀芹二人通过直接及间接方式持有公司61.38%股权，二人及王国鑫、王娜以及金梦合伙、金园合伙、金隆合伙及天津园金梦构成公司控股股东集团。

六名外部投资者中，天津海开信创持股4.37%、中信证券持股1.82%、赵笃学持股1.75%、黄怡持股1.53%、张义贞持股1%、张建军0.15%。

IPO前，梦金园还进行了一次突击分红，2022年，公司现金分红7870万元，占当期净利润的比例超4成。

二、依赖加盟模式，净利率仅1.1%

梦金园成立之初，主要从事珠宝首饰加工、批发及零售。随着业务不断扩张，梦金园逐渐发展成为颇具市场知名度的黄金珠宝首饰原创品牌制造商（OBM），并且成为极少数实现全产业链运营的珠宝企业之一，其全产业运营覆盖原材料采购、原材料提纯、品牌管理、研发、产品设计、制造以及销售。

梦金园的产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻石镶嵌、K金首饰等其他珠宝饰品。

历经二十多年发展，梦金园的销售网络覆盖全国多个省市，其中，在三线及以下城市布局较广。截至今年6月末，公司销售网络已延伸至全国多个省份及直辖市下逾250个地级市的1400余个县级区域，建立了超过2756家加盟店、35家自营店、7家直营服务中心及17家省级代理及主流电商平台的在线商店的销售网络。

不过，从市场竞争格局来看，梦金园只能位列行业第二梯队。2022年，按黄金珠宝收益计，梦金园在中国黄金珠宝品牌市场中的份额为3.8%，排名第五。排名前三的企业的市场份额则分别达13.3%、11.8%及11.3%。

2020年-2022年及2023年上半年，梦金园实现营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元及93.16亿元，2022年的收入同比小幅下滑6.8%。

尽管公司收入规模超百亿，但其利润相当微薄。报告期内，梦金园的净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元及1.06亿元，净利率仅有1.6%、1.3%、1.1%及1.1%。

梦金园的毛利率水平同样较低，且明显低于同行业可比公司平均水平。2020年-2022年及2023年上半年，公司毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%及5.7%，波动幅度较大。

与同行业的周大福、周生生、六福集团相比，梦金园的盈利能力显然较弱。财报显示，2022年，周大福、周生生、六福集团的毛利率分别为23.4%、26.3%、27.6%，均超23%；其净利率分别为7%、2.15%、11.86%，均明显高于梦金园1.1%的净利率。

对于毛利率偏低的问题，梦金园此前在A股招股书中表示，主要受产品结构、销售模式及品牌溢价等因素的影响。黄金产品的毛利率低于镶嵌产品，加盟模式的毛利率低于自营和电商模式，因此产品结构和销售模式导致公司毛利率较同行业可比公司低。

招股书显示，报告期内，梦金园黄金产品的毛利率均不超5%，而K金首饰、钻石镶嵌饰品等毛利率均在20%以上，前者各期收入占比超97%，后者不足2%。

在销售模式上，梦金园有经销模式和自营模式，并以经销模式下的加盟商销售为主，截至2023年6月，其加盟店和自营店分别有2756家及35家，自营店占总门店数量仅有1.25%。报告期各期，梦金园来自加盟模式的收入占比分别达60.1%、55.8%、61.3%及63.5%。

而包括加盟商和省级代理在内的经销模式的毛利率各期仅有5.1%、2.8%、4.3%及4.9%，电商平台及自营店模式下的毛利率虽然较高，但其收入占比不足10%。

对于高度依赖加盟模式的风险，梦金园在招股书中表示，公司对加盟商及省级代理的营运控制权有限，无法保证该加盟商及省级代理始终遵守公司的定价策略，但不会通过大额折扣竞争从而导致客户或消费者对公司产品产生负面印象。

三、旧料兑换黄金量递表前紧急收缩，旧料供应商兼任客户

除了毛利率水平与同行业大相径庭以外，梦金园的采购模式也不符合行业惯例。

黄金饰品的主要原材料就是黄金，而黄金原材料的主要来源为上海黄金交易所，报告期内，梦金园最大供应商便是上海黄金交易所，各期公司向其支付的成本分别为26.23亿元、75.85亿元、80.5亿元及61.17亿元，占总采购额的比例为79.3%、90.9%、93.2%及88.3%。

除此之外，梦金园还通过商业银行租赁黄金以及旧料兑换，作为黄金原材料的重要补充形式。

所谓旧料兑换，即梦金园允许客户用经过检测符合金含量标准的旧饰品加适当工费兑换新饰品。简言之，旧料就是客户的旧黄金饰品，梦金园通过以旧换新的形式从客户处收购旧料作为原材料。

2020年-2022年，梦金园通过旧料兑换的黄金采购量较高，各期分别达19.6吨、24.77吨、17.16吨，占总采购量的比例分别为69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，递表前夕，该形式的采购骤然收缩，采购占比降至25.5%，采购量为6.17吨。

对于旧料业务的合理性，梦金园表示，这在黄金珠宝制造商及品牌中属普遍现象，公司与业内其他主要企业相比，旧料业务做法并无重大异常之处。

乐居财经《预审IPO》查阅同行业的老凤祥、萃华珠宝、周大生三家珠宝企业年报得知，2022年，萃华珠宝、周大生的黄金采购主要来自金交所和黄金租赁；老凤祥未提及旧料业务。与之相比，梦金园采购模式并不符合行业惯例。

在收入端，旧料兑换对应的是以旧换新的销售模式。而以旧换新实现的销售，梦金园按新产品的销售价格确定为主营业务收入，该收入既包括一部分现金收入，还有旧黄金抵值部分。报告期内，梦金园作为支付对价一部分的旧黄金金额分别为68.83亿元、80.78亿元、57.97亿元及23.17亿元，占收入的比例分别达63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。也就是说，梦金园有5成左右的收入来自于“以旧换新”业务。

梦金园巨额的以旧换新收入大部分来自加盟商和代理商，加盟商和代理商向消费者回收以旧换新的黄金后再统一供应给梦金园，在这一过程中，加盟商本身作为客户的同时还扮演了供应商的角色。

按照公司大量的黄金旧料兑换数量及高额“以旧换新”业务收入来推测，梦金园黄金旧料供应商基本上都“兼任”了公司客户。报告期内，梦金园前五名旧料供应商均是公司客户。

2020年-2022年及2023年上半年，梦金园向前五大旧料供应商的采购金额分别为13.81亿元、17.47亿元、12.6亿元及5.34亿元，占旧料采购的比例分别为20.2%、21.5%、21.7%及23%。

梦金园在招股书中提及，旧料业务在会计处理中被视为非现金结算及收益确认，即公司没有计入旧料抵值部分产生的现金流入与流出。在现实交易中，梦金园如此高额的销售收入来自兼任供应商的客户，却未显示现金流入与流出，其中可能存在较大的财务真实性风险。

报告期内，梦金园的经营现金流状况也并不乐观，各期经营现金流净额分别为-1.52亿元、-593.5万元、5.23亿元及-6302.5万元，三年半经营现金流净额总计3.02亿元，占同期净利润的比例仅有44.09%。

附：梦金园上市发行有关中介机构

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

法律顾问：嘉源律师事务所、北京市嘉源律师事务所、年利达律师事务所、竞天公诚律师事务所

独立核数师及申报会计师：德勤·关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司