文/乐居财经 李姗姗

2004年，雅典奥运会上，刘翔以12秒88的成绩赢得了男子110米跨栏金牌，荣获亚洲“飞人”之称。然而，自2008年开始，刘翔开始受慢性膝伤和跟腱炎的折磨，尽管付出了长时间的康复和训练，但在2012年伦敦奥运会前，他再次受到膝盖损伤的影响，导致无法参加比赛，这也宣告着他职业生涯的结束；

林丹，是中国羽毛球队的传奇人物之一，曾在奥运会和世界锦标赛中赢得66次男单冠军，他的职业生涯也伴随着滑膜炎、肩部肌肉拉伤等病痛困扰，在2019年全英羽毛球公开赛比赛中，林丹的左腿肌肉出现痉挛，不得不在比赛中退场；

作为中国拳击运动员中最具代表性的人物之一，邹市明共争夺5块金牌，而在这背后，从跟腱到腰肌，多处老伤一直伴随着他的整个运动生涯。转职业拳击之后，伤病更是如影随形，多次比赛和训练后，邹市明的左眼视力逐渐恶化，最终只剩下了0.1，已经达到残疾人的标准。

因严重的运动损伤而遗憾结束运动生涯的例子不胜枚举，不仅是专业运动员，日常生活中，人们运动时，也极易出现肌肉拉伤、韧带损伤、关节损伤、腰扭伤、骨折、挫伤等损伤的情况。

运动损伤的存在，让嗅觉灵敏的创业者看到了背后潜藏的运动医疗商机，董文兴便是其中之一，他联合聂洪鑫和陈灏共同创办了北京天星医疗股份有限公司（下称“天星医疗”）。近年来，天星医疗业绩迎来爆发式增长，并在前不久向上交所递交了招股说明书，拟冲刺科创板上市。

此次IPO，天星医疗拟募集资金10.93亿元，这一金额远高于公司最新体量，拟募集资金达到了总资产的近三倍。而募资补流的背后，公司账上也并不缺钱，且各期均无长短期借款，天星医疗此番“狮子大开口”，受到业内频频质疑。

一、创始人之一离场，切割关联交易

三人行必有我师，作为天星医疗的创始人，董文兴、聂洪鑫和陈灏各有所长。

董文兴是技术担当，其博士毕业于哈尔滨工业大学先进制造专业，创业之前曾先后担任北京星航机电设备厂工程师、国家食品药品监督管理总局医疗器械技术审评中心审评员、长春圣博玛副总经理，拥有可吸收材料领域的技术能力及专业背景。

聂洪鑫则提供资金支持，其拥有医疗器械领域及其他投资领域丰富的投资及产业经验，目前，聂洪鑫旗下所有企业有30家，包括北京旌准医疗、浙江佰辰医疗等多家医疗企业。另外，陈灏家族控制的广州天鹰从事运动医学领域相关产品的生产，因此，陈灏主要负责天星医疗的生产端。

2017年夏天，看好运动医学市场前景的三人，合伙成立了天星医疗的前身天星有限，公司注册资本为6363.63万元，其中聂洪鑫委托亲属聂为代其以货币认缴出资3500万元，董文兴以专有技术认缴出资2227.27万元，陈灏则分别以货币、专有技术认缴出资300万元、336.36万元，三人分别持股55%、35%、10%。

开局三个人，而创业未半陈灏却退出了天星医疗，2019年10月，陈灏将所持公司10%的股权全部转让给聂为，并辞去公司监事一职。

陈灏此举实际上是为了与天星医疗之间的关联交易作出切割。2020年-2022年及2023年一季度，天星医疗均与陈灏担任董事的企业广州天鹰存在大额关联采购。资料显示，广州天鹰主要从事刨削刀头组件、插入器等原材料或半成品的生产业务。

报告期各期，公司向其采购原材料的金额分别为563.44万元、886.43万元、970.22万元及148.05万元，占营业成本的比例分别达53.92%、38.76%、22.97%及14.35%。2020年-2022年，广州天鹰均为公司第一大供应商。

根据天星医疗报告期内曾任关联方陈灏与公司关联关系认定情况，至2020年10月，广州天鹰已非公司关联方。

二、实控人0元吞超9000万元股权激励，创始人IPO前低价套现2.74亿

除了陈灏的退出，创始人之一聂洪鑫也在天星医疗股权变动过程中，不断减持套现，从公司第一大股东之位跌落，而另一边的董文兴却数次获得免费的股权激励。

1.董文兴0元吞超9000万元股权激励

2020年初，天星医疗由聂为、董文兴分别持股39%、61%，当年4月，公司注册资本减至3800万元，二人持股比例变更为93.85%及6.15%。

同时，聂洪鑫与聂为开始解除代持关系，聂为将其所持公司25.66%、25.66%的股权分别转让给聂洪鑫设立的两家持股平台安吉连恩、安吉锦天鼎昊，并基于恢复公司设立之初约定的股权比例，将37.53%的股权转让给董文兴。此外，聂为还将所持公司5%的股权转让给董文兴控制的持股平台天津运康，作为对董文兴的股权激励。

股权转让后，天星医疗由董文兴、安吉连恩、安吉锦天鼎昊及天津运康分别持股43.68%、25.66%、25.66%及5%。

2020年7月及2021年12月，天星医疗分别进行了两轮融资，首次融资中，苏州君联、BEST ALIVE合计向公司增资1亿元，增资价格为19.74元/注册资本，对应公司估值为8.5亿元；第二轮融资中，奥博资本以46.44元/注册资本的价格向公司增资了1.28亿元，公司估值升至21.28亿元，一年半时间估值上涨150.35%。

资料显示，苏州君联的执行事务合伙人为拉萨君祺企业管理有限公司，由君联资本管理股份有限公司出资1000万元设立。另外，苏州君联、BEST ALIVE同受自然人朱立南、陈浩、王能光、李家庆控制，系同一控制下企业。

融资期间，天星医疗还进行着频繁的股权腾挪。2021年2月，董文兴将其持有公司3%的股权转让予其控制的持股平台天津欧康；一个月后，安吉连恩将所持公司部分股权分别转让给苏州君联、厦门德福、宁波乾怡，转让价款合计2亿元。

同年12月，天津欧康、安吉连恩各自以46.44元/注册资本的价格转让部分股权给奥博资本，转让价款分别为5647.06万元、1600万元。

同时，安吉连恩、安吉锦天鼎昊转让公司87.1万元注册资本予天津吉康，厦门德福、苏州君联、BEST ALIVE、宁波乾怡合计转让公司109.44万元注册资本予天津普合。值得一提的是，天津吉康、天津普合均为董文兴控制的持股平台，两次股权转让都是对董文兴的股权激励，且转让价格均为0元。若按同时期向奥博资本股权转让价格计算，这两笔股权价值9127.32万元。

2021年，除了对董文兴免费的股权激励外，天星医疗还通过天津运康对公司员工实施了股权激励，当期，公司产生股份支付费用高达1.16亿元，这也是公司2021年产生巨额亏损的主要原因之一。

2.聂洪鑫IPO前低价套现

2022年1月，安吉连恩再次转让股权套现，将其所持公司剩下的全部股权转让给了3W基金，套现1918.05万元，转让价格为39.47元/注册资本，对应公司估值为18.08亿元，估值较一个月前下降了3.2亿元。

2023年1月，安吉锦天鼎昊同样以低价套现，其以36.9元/注册资本的价格转让股权套现2.55亿元，与同月天星医疗引进外部投资者的增资价格75.42元/注册资本相比，打了5折。

IPO前，天星医疗进行最后一轮融资，拿到了来自雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、朗玛六十一号、朗玛六十二号、苏州君联、先达创投、思达创投、达到创投合计4500万元增资款，公司估值升至35亿元，较首轮融资时的8.5亿元上涨了3倍。

乐居财经《预审IPO》统计，天星医疗股权变动过程中，聂洪鑫通过安吉连恩、安吉锦天鼎昊累计套现了4.9亿元，IPO前，其以低价套现累计2.74亿元。频繁减持套现后，聂洪鑫持有公司的股权比例缩水，递表前，其通过安吉锦天鼎昊持有公司4.9%的股份，为公司第六大股东。

截至2023年3月末，天星医疗共有19位股东，董文兴直接持有公司33.14%的股权，为公司第一大股东，并通过天津运康、天津普合、天津吉康合计实际控制公司 41.47%股份的表决权，为公司控股股东及实控人。

外部投资机构中，苏州君联、BEST ALIVE合计持有公司15.1%的股份；厦门德福持股10.64%，为第二大股东；奥博资本、宁波乾怡、雅惠锦霖、建兴医疗分别持股9.27%、4.43%、4.04%、3.03%。

三、8成收入来自植入物产品，毛利率面临下滑风险

天星医疗是一家运动医学创新医疗器械企业，主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售，公司产品主要包括聚醚醚酮带线锚钉、带袢钛板等，用于应用于肩关节、膝关节、足/踝关节、髋关节、肘关节、手/腕关节等。

2020年-2022年及2023年第一季度，天星医疗分别实现营业收入2640.72万元、7301.3万元、1.48亿元、3503.68万元，持续增长，2020年-2022年间，营收复合增长率达到136.72%。

尽管营收持续增长，但天星医疗的规模远不及同行科比公司大博医疗、凯利泰、威高骨科、春立医疗等，报告期内，同行营业收入均值分别达13.52亿元、16.31亿元、14.12亿元及3.3亿元。

根据灼识咨询相关报告，2022年，中国运动医学行业的市场规模约为55.8亿元，其中外资品牌所占据的市场份额超过80%，前三大国产企业所占据的份额约为8%，而天星医疗仅占据我国运动医学市场约3%的市场份额。

从具体收入构成来看，运动医学植入物的收入占据绝对比例。报告期内，天星医疗植入物分别实现营收2169.72万元、5840.98万元、1.18亿元及2755.98万元，占比分别为82.16%、80.00%、79.80%及78.66%。

有源设备及耗材是天星医疗第二大收入来源，对收入的贡献虽远低于植入物，不过近年来占比有所提升。报告期内，该产品分别实现收入339.02万元、1008.46万元、2453.34万元、650.45万元，占比已从报告期初的12.84%上升至期末的18.56%。

而从收入的区域性来看，天星医疗的境内主营收入占比超过98%，且华北、华东及华南地区的合计销售占比高达68.47%、64.83%、66.01%、67.98%。

毛利率层面，植入物的毛利率是天星医疗所有产品中最高的，报告期内分别为61.97%、71.75%、74.87%、76.27%，逐年上升，且远高于有源设备及耗材50%左右的毛利率。

不过，与同行业可比公司相比，天星医疗的整体毛利率仍有待提高。报告期内，天星医疗的主营业务毛利率分别为60.43%、68.68%、71.45%和70.55%，同行业毛利率均值分别为76.86%、76.15%、72.82%及66.53%。

未来，天星医疗的毛利率可能存在下滑的风险。2021年，国家医疗保障局发布文件要求，从2022年-2023年，将全面完成DRG/DIP付费方式改革任务。随着该政策的推行，受按病种结算标准化付费的制约影响，高值医用耗材的销售价格和销量存在下降的风险。天星医疗表示，公司产品的销售额和毛利率可能存在下降的风险。

四、期间费用吞噬利润，募资额是总资产近3倍

天星医疗营收持续增长的背后，净利润却出现大额亏损，报告期内，公司取得净利润分别为-5081.33万元、-1.1亿元、4034.43万元及389.5万元，2020年-2021年，公司两年内亏损了1.61亿元，直到2022年才扭亏为盈。

前述天星医疗的巨额亏损主要来自股份支付费用，除此之外，高昂的期间费用也在吞噬着公司利润。报告期内，天星医疗剔除股份支付费用后的期间费用分别为3303.69万元、4946.46万元、6495.28万元及2068.5万元，占营业收入的比例分别为125.11%、67.75%、43.9%及59.04%。

期间费用中，销售费用和研发费用占据大头。报告期各期，天星医疗的销售费用分别为1187.69 万元、3658.62万元、3979.24万元和1025.96万元，占营业收入的比例分别为44.98%、50.11%、26.89%和29.28%，主要由职工薪酬、市场开拓费等构成。

报告期内，天星医疗通过积极参加或举办会议、会展、论坛等形式打造品牌影响力，相应计入销售费用的市场开拓费、办公及差旅费等销售开支随之增加，公司三年一期花费的市场开拓费累计4102.85万元。

另外，在研发方面，天星医疗投入的力度也较大，报告期内，公司研发费用分别为1504.99万元、2116.46万元、1829.86万元和698.25万元，占营业收入的比例分别为56.99%、28.99%、12.37%和19.93%。

公司研发费用率远高于同行业可比公司研发费用率均值，后者为6.18%、7.24%、10.63%及10.26%。

此次IPO，天星医疗拟募集资金10.93亿元，金额为公司总资产3.82亿元的2.86倍。接近11亿的募资额与公司目前体量相比，可谓“狮子大开口”。

其募集资金将继续用于扩大公司在营销及研发方面的投入，据招股书，天星医疗将投入2.19亿元用于产品研发项目，1.33亿元用于营销网络项目。

而其中大部分用于发放薪酬及福利，产品研发项目中，天星医疗拟将9606.05万元用于研发人员费用；营销网络项目中，9483万元将用于薪酬与福利。

另外，天星医疗拟用3亿募集资金来补充流动资金，但招股书显示，公司账上并不差钱。2021年、2022年及2023年第一季度，公司资产负债率均未超过20%，且各期均无长短期借款，相反账上货币资金却异常充足。

2021年末，公司账上就有2亿元货币资金，到2023年第一季度末增加到2.93亿元，占其总资产的比例超75%。

附：天星医疗上市发行有关中介机构

保荐人：中国国际金融股份有限公司

主承销商：中国国际金融股份有限公司

联席主承销商：中国银河证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）

资产评估机构：亚泰兴华（北京）资产评估有限公司