文/乐居财经  程孟瑶

双氧水正迎来高光时刻。

除了作为新型环保氧化剂在造纸和纺织等行业，快速代替氯系漂白剂成为主要漂白；直接用于锂电池、光伏、半导体生产，让双氧水搭上了新能源、半导体行业快车。

今年下半年以来，双氧水价格一路走高，从千元飙升到了超过2000元/吨，受双氧水价格上涨影响，多家上市公司对外相继传递出积极信号。

双氧水市场供不应求态势持续，双氧水原料供应企业，岳阳振兴中顺新材料科技股份有限公司（简称“中顺新科”）递表上交所主板，募资扩产。

报告期内，中顺新科营业收入由2020年的2.57亿元增长至2022年的6.19亿元，复合增长率达55.28%，营业收入稳定增长，但毛利率却出现波动；在产能不足以覆盖销量的情况下，中顺新科还存在超出备案产能生产的情形。

中顺新科由陈振兴和陈攀父子合计持股91.56%，陈振兴还安排了近10位亲戚身居要职，并且通过员工持股平台间接持股。从公司治理的角度来说，实控人持股比例过于集中，且有较多家庭成员在企业任职，容易引起交易所对公司治理和内控有效性的关注。

此外，据“化工安全人”消息，今年8月29日，中顺新科更换管道爆燃致1死1伤，IPO关键时刻，出现安全事故无疑会被市场关注。

一、国企经理40岁离职创业

90后“企二代”接班

陈振兴出生于1964，从湖南大学机械制造专业毕业后进入巴陵石化洞庭氮肥厂，成为一名技术员，当时洞庭氮肥厂是湖南省最大的化肥生产基地，2000年与岳阳石油化工总厂、鹰山石油化工厂合并成现在的中石油巴陵分公司。

在洞庭氮肥厂9年时间，陈振兴从技术员干到团委书记，后来公派赴日本交流学习一年，回国后在巴陵分公司历任制袋厂长、办公室主任、双氧水事业部经理，直到2003年11月。

离开工作了17年的国企，与众多放弃国企铁饭碗的大佬们一样，陈振兴选择创业，还是在化工赛道，从事双氧水原材料、各种浓度过氧化氢等产品的研发、生产和销售。

公开信息显示，岳阳中顺成立于2003年1月，开始由易红丽、何建保分别出资20万元和30万元，两人持股持股40%、60%；2006年陈振兴和陈喜芳以50万元接过了全部股权，分别持股60%、40%。陈喜芳为陈振兴的侄女，履历显示，其一开始为岳阳中顺财务负责人，后来又成为中顺有限财务负责人、财务部部长；目前是中顺新科董事、副总经理、内审总监。

对于这笔交易，以及陈振兴成为股东之前的业务开展情况招股书中并未披露，但从结果看，易红丽、何建保更像是陈振兴为成立安排的股权代持人。两人与中顺新科、陈振兴并无公开关联关系，背后的故事，估计只有当事人自己知晓。

岳阳中顺的股权演变也指向其就是陈振兴的公司。成为股东后通过增资，陈振兴不断扩大自己对岳阳中顺的持股，到2018年岳阳中顺已经成为陈振兴、陈攀父子全资持股的公司，实缴注册资本2381万元，陈振兴持股53.78%、陈攀持股46.22%。陈喜芳退出前持股比例为6.30%。

当然自己创业的同时，陈振兴也花了不少心思给儿子陈攀铺设接班道路，包括中顺新科IPO，陈振兴也是等陈攀进入公司之后才着手安排。

陈攀出生于1990年，毕业于太原理工大学化学工程与技术专业，工学硕士。2014年加入岳阳中顺，直接接替了陈振兴的总经理职位。陈攀进入岳阳中顺后，父子二人开始联手谋划上市。

2014年中顺有限（中顺新科前身）成立，陈振兴、陈攀分别认缴出资6000万元、4000万元，但中顺有限在2020年8月经过一次减资，陈振兴、陈攀按同比例分别减资至3000万元、2000万元。

中顺有限的主要产品为蒽醌，与生产四丁基脲和磷酸三辛酯的岳阳中顺，同处于双氧水产业链上游，在生产能力、销售渠道上有所重合，筹划上市前夕，中顺有限以现金方式收购了岳阳中顺的存货、生产设备等经营性资产，并承接了员工和业务。包括岳阳中顺的全资子公司中顺环保，中顺环保成立于2017年，主要为岳阳中顺和中顺有限提供污水处理服务，不对外开展业务。

并购发生时，岳阳中顺和中顺环保相关资产账面价值543.74万元，评估价值755.89万元，增值率39.02%。2019年岳阳中顺资产总额和营业收入占中顺有限相应财务指标的比例均超过100%。

解决同业竞争问题，父子二人进一步给公司搭建了控股架构以方便上市后的资本运作。2020年中顺咨询成立，作为控股平台，陈振兴和陈攀分别向中顺咨询转让了中顺有限2400万元、1600万元股权，分别持有中顺咨询60%和40%的股权。

而2010年成立的为化工企业提供运输服务的中顺物流，在中顺有限整体变更为股份有限公司后被合并，作为中顺新科的子公司展开业务。此前，中顺物流由陈振兴和岳阳中顺分别持股90%、10%，交易金额合计487.74万元。

二、多位家庭成员任职

父子合计持股91.56% 

招股书显示，成立以来中顺新科仅经历过两次增资，增资方均为员工持股平台，无外部资本进入。

一次是2021年8月中顺合伙以4186.50万元认购500万元新增注册资本，增资价格为8.37元/注册资本；一次是变更为股份有限公司后，为实施股权激励，2022年11月，弘毅中顺以1000万元认购289.1561万股新增股本，增资价格为3.46元/股。

递表时，中顺新科由中顺咨询持股71.02%，陈振兴持股10.65%，中顺合伙持股8.88%，陈攀持股7.10%，弘毅中顺持股2.35%。陈攀作为有限合伙人，分别持有中顺合伙、弘毅中顺11.97%、73.50%的份额。

算上直接持股，陈振兴和陈攀合计持有中顺新科91.56%的股份，控制88.77%的股权，陈振兴担任董事长，陈攀担任副董事长、总经理，两人均对公司的发展和决策具有重大影响。

实控人持股比例过于集中的同时，乐居财经《预审IPO》注意到，中顺合伙的47位合伙人中有不少陈振兴的家庭成员，并且在公司任职。从公司治理的角度来说，容易引起交易所对公司治理和内控有效性的关注。

陈攀之外，董事、副总经理、内审总监陈喜芳，是陈振兴哥哥陈正良的女儿，间接持股0.57%；销售部副部长陈达文是陈振兴哥哥陈社军的女儿，间接持股0.40%；电仪部部长、研发部副部长任宁，是陈振兴配偶的妹妹的儿子，间接持股0.23%；维修部部长陈亮，是陈喜芳的弟弟，间接持股0.18%。中顺新科的财务专员、生产部副部长、车间副主任、车间班长、车间维修工也均为陈振兴家族成员，这些陈氏父子之外的家族成员合计间接持股1.77%。

此外，中顺合伙的执行事务合伙人徐浪波，间接持股1.20%，他同时是中顺新科董事、副总经理、行政总监；其配偶卜跃龙为公司总经理、销售总监；其堂弟徐冰间接持股1.01%，同时为销售部副部长。

三、核心产品量价齐升

2022年营收6.19亿元

中顺新科是一家综合型化工产品生产供应商和配套服务商，设立之初即专注于双氧水工作液组分的研发、生产与销售，2022年12月底其双氧水装置投产，产品线向下游延伸至各种规格的双氧水产品，目前其主营业务为双氧水工作液组分和各种规格双氧水的研发、生产与销售。客户包括中国石化、中国天辰、晋能控股、华阳集团、旭阳集团、中国纸业、金光纸业、太阳纸业、卫星化学、坤彩科技、龙佰集团和永荣集团等企业。

报告期内，中顺新科营业收入由2020年的2.57亿元增长至2022年的6.19亿元，复合增长率达55.28%。2021年和2022年分别同比增长59.24%、51.42%。报告期内，中顺新科分别实现归母净利润7267.74万元、1.04亿元、1.99亿元。

营业收入快速稳定增长主要因为2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲三种主要产品实现量价齐升，销售收入增长明显，上述三种主要化工产品销售收入之和占比分别为87.22%、92.52%、95.06%。

据中国无机盐工业协会过氧化物分会的数据统计，2022年上述三种主要化工产品在国内双氧水市场占有率分别为25%、49.5%、36%，2020至2022年的市场占有率稳步提升。

其中2-乙基蒽醌产品的收入分别为8970.40 万元、1.85亿元、2.38亿元。2021年和2022年销售收入同比增长106.45%、28.36%；销售数量同比增加32.85%、9.52%；销售价格同比增加55.40%、17.20%。

2-乙基蒽醌是蒽醌法制双氧水的主要氢载体，近年来，双氧水作为新型环保氧化剂在造纸和纺织等行业，快速代替氯系漂白剂成为主要漂白；在新能源、半导体行业，双氧水直接用于锂电池、光伏、半导体生产，双氧水使用量持续增加，带来2-乙基蒽醌的需求和价格上涨。

四丁基脲与磷酸三辛酯配置成混合溶剂，可以提高溶剂表面张力和氢蒽醌的溶解度，更好的发挥溶剂的效果，该混合溶剂在大规模双氧水装置的应用中有较为明显的优势。

随着市场上大规模双氧水装置投建增多，双氧水产能扩张，2021年和2022年磷酸三辛酯销售数量同比增加16.75%、35.32%，销售价格同比增加33.08%、17.27%；四丁基脲销售数量同比增加27.90%、103.83%；销售价格同比增加 7.12%、31.36%。

四、产能不足拖累毛利

募资8.78亿元扩张

营业收入快速增长，中顺新科的毛利率却出现波动。报告期内毛利率分别为43.63%、40.13%、44.79%，其波动主要受下游市场需求、上游原材料价格波动及细分市场竞争格局的影响。

报告期内，中顺新科原材料占主营业务成本的比例均超五成，原材料价格对主营业务成本影响较大。贡献了超97%毛利金额的2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲毛利率变动是主营业务毛利率变动的主要原因。

其主营业务成本中2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲的成本合计金额为1.08亿元、2.11亿元、3.09亿元，占主营业务成本比例分别为 79.25%、87.56%、90.94%，占比逐年提高。

同时，为满足销售的快速增长，在产能不足以覆盖预期销量的情况下，2021年和2022 年，中顺新科通过外采2-乙基蒽醌、四丁基脲产成品方式弥补产量，导致外采产成品及贸易产品金额上升。

2021年和2022年，中顺新科分别外采2-乙基蒽醌产成品4709.98万元、4537.88万元；外采四丁基脲产成品金额218.36万元、2440.51万元；受此影响，这两年中顺新科综合产销率均高100%，分别为102.56%、112.75%。

本次IPO，中顺新科拟募资8.78亿元，用于过氧化氢产业链项目、碳中和项目以及补充流动资金项目。公司发行估值约35.12亿元。

化工产品受到严格的行业监管，不仅须办理并取得生产经营相关资质及许可证书，相关产能也需要监管部门审批。报告期内，中顺新科存在超过备案产能生成的情况。2022年中顺新科磷酸三辛酯备案产能4000吨/年，实际产量5173.88吨/年；四丁基脲备案产能1000吨/年，实际产能1590.56吨/年。

值得注意的是，报告期末，中顺新科按政府规划有序对七里山厂区实施搬迁，对七里山厂区磷酸三辛酯装置和四丁基脲装置实施拆除。短期内公司将损失部分磷酸三辛酯和四丁基脲的产能，短期内产能缺失可能导致公司在承接新订单时受到产能制约的风险。

附：中顺新科上市发行中介机构清单

保荐人：国泰君安证券股份有限公司

主承销商：国泰君安证券股份有限公司

发行人律师：湖南启元律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京卓信大华资产评估有限公司