文/乐居财经  程孟瑶

  买东西可以花上大几千，但邮费万万不能有。

  “不包邮坚决不下单”的剁手党撑起的快递行业硝烟四起，下半年以来，极兔速递、顺丰控股、菜鸟相继递表港交所，拼服务还是拼资本？巨头齐聚港股，内卷模式下国内快递市场格局会否生变？

  2023年中秋国庆双节放假之前，菜鸟智慧物流网络有限公司（简称“菜鸟”）在港交所提交了上市申请，成为继极兔、顺丰后，今年下半年第三家赴港IPO的物流企业。加上背靠阿里巴巴，菜鸟赴港IPO也成为节前资本市场的热议话题，如果一切顺利，菜鸟最快将于明年上半年在港挂牌上市。

  这意味着，菜鸟或将成为阿里巴巴“1 6 N”组织变革后第一家启动独立上市的业务集团，这次IPO也被认为是在冲刺全球智慧物流第一股。

  招股书显示，2023年财年（截止2023年3月31日），菜鸟营收778亿元，较上年同期668.67亿元增长16%。毛利81.47亿元，毛利率10.5%；上年同期毛利71.81亿元，毛利率10.7%。利润方面，2023年财年经营利润亏损17.01亿元，净亏损28.01亿元，亏损持续扩大；经调整利润2.79亿元，实现扭亏。

  此外，菜鸟一直重点发力的国际业务报告期内业绩贡献占比逐年下降，亏损压力以及国际物流业务增长不及预期，或许也让菜鸟需要新一轮的资本运作。

  本次IPO募集资金，预计将用于进一步发展国际物流能力及网络；进一步发展国内物流能力及网络；研发及技术创新；及营运资金及其他一般公司用途。

  一、“三通一达”云峰基金 淡马锡均为股东

  融资估值1900亿

  2013年，阿里巴巴、银泰集团联合复星国际、富春控股、“三通一达”（申通、圆通、韵达、中通）共同组建了菜鸟网络科技有限公司（简称“菜鸟科技”），以满足阿里巴巴集团电商平台上买卖双方对物流服务不断增长及不断变化的需求。2015年，菜鸟成立，成为菜鸟科技的控股股东，并于2017年成为阿里巴巴的附属公司。

  招股书显示，菜鸟由阿里巴巴、银泰集团、复星国际、富春控股、“三通一达”（申通、圆通、韵达、中）通共同发起，阿里巴巴持股48.48%，银泰投资沈国军持股32.32%。

  成立以来菜鸟共获得过三次融资，资本团包括阿里巴巴、“三通一达”、银泰资本、云峰基金、春华资本、GIC Private、淡马锡、Khazanah等，来自中国、新加坡、马来西亚，澳大利亚等国家，累积融资310亿元。

  第一轮融资发生2016年3月，30亿股普通股募资100亿元，增资价格约3.33元/股。阿里巴巴、银泰集团、圆通、中通均参与了本轮融资，分别出资41.9亿元、32亿元、1亿元、1亿元；此外EAGLE LOGISTIC HOLDINGS LIMITED、PV Optimus Limited、APSIF PTE LTD、ANDERSON INVESTMENTS PTE. LTD、MOONLIGHT RAY LIMITED、Tasik Pedu Investments Limited分别认购3.31亿股、1.31亿股、9859.09万股、6572.73万股、6199.14万股、3286.36万股。

  Eagle Logistic和Moonlight Ray为云峰基金旗下公司；PV Optimus由春华资本集团控制；APSIF PTE由GIC Private间接全资拥有；Anderson由淡马锡间接全资拥有；Tasik PeduKhazanah是马来西亚的主权财富基金Khazanah的全资附属公司。此轮融资之后，菜鸟上线了菜鸟裹裹业务，主要服务淘宝天猫退换货场景。

  第二轮融资发生在2017年9月，均为老股东追投，12亿股普通股募资60亿元，增资价格5元/股。阿里巴巴出资53.22亿元，“三通一达”合计认购4200万股，合计出资2.1亿元。本轮融资后菜鸟成为阿里巴巴的附属公司，阿里巴巴通过Ali CN Investment持有51%的股份。本轮融资后，菜鸟的估值已超过1000亿元。

  控股菜鸟两年后，阿里巴巴再次领衔并完成对菜鸟物流的新一轮增资。2019年11月，菜鸟新增20.13亿普通股募资150.00亿，增资价格约7.45元/股。此轮交易中，阿里巴巴还通过增资和购买老股的方式，合计投入233亿元，将持股比例扩大至增至63%。现有股东中“三通一达”、云峰基金、Khazanah、GIC Private也均有参与。融资完成后菜鸟物流的估值一度接近2000亿元，约1941.67亿元。

  显然，与前两轮融资的最大不同，是阿里巴巴通过两种方式扩大了股权，除了增资，还购买了老股。它买了谁的“老股”？

  据招股书，阿里巴巴在此轮增资中，斥资122.83亿元认购16.48亿股。与其公布的总投入233亿元相差约110亿元，这笔钱大约是用于购买老股去了。乐居财经《预审IPO》梳理发现，手中持股缩水最多的是银泰投资沈国军。

  初始时，沈国军通过Profit Reach持股28.8亿股，之后，Profit Reach参与第一轮增资，又拿到9.6亿股。但递表前，沈国军通过Keen Leap、Elite Data、Elite Idea、Profit Reach的总持股数量为21.35亿股，约17亿股凭空“消失”。沈国军的持股比例，也从初始时的32.32%，下降至递表前的13.88%。尽管仍为第二大股东，但与阿里巴巴已相差甚远。

  递表时，阿里巴巴通过其全资附属公司Ali CN Investment、Ali KB Investment、Alibaba International持有菜鸟69.54%的股份。银泰投资沈国军通过Keen Leap、Elite Data、Elite Idea、Profit Reach合计持股13.88%。中通持股0.99%；圆通持股0.9%；申通、韵达分别持股0.74%。今年6月菜鸟物流斥资38.78亿元拿下申通25%股份，目前是申通最大单一股东。

IPO后，阿里巴巴仍将继续持有菜鸟50%以上的股份，菜鸟将仍为阿里巴巴的子公司。据阿里巴巴财报，2021财年-2023财年，菜鸟的总营收分别为527亿元、668亿元、775亿元。

  二、流血上市 三年累亏71.02亿

  菜鸟驿站、菜鸟裹裹，在电商产业高速发展的当前，菜鸟几乎成为家喻户晓的“快递”，查询快递进度打开菜鸟裹裹，10岁的小朋友也知道妈妈买的快递放在菜鸟驿站，“菜鸟蓝”更是深入人心。

  凭借独特的“电商和科技”基因，菜鸟从菜鸟智能物流控股有限公司注册的一个品牌，发展成电商物流行业的全球领导者，提供国际及国内物流服务，客户包括中国及全球各地的商家及品牌、电商平台、消费者及物流公司。

  菜鸟物流的收入主要来自国际物流服务，包括跨境快递、国际供应链及海外本地物流服务；国内物流服务涵盖国内供应链、菜鸟速递、菜鸟裹裹三大业务板块；同时，菜鸟亦自物流科技及其他服务产生收入。

  国际业务方面，灼识咨询数据，按包裹量计，菜鸟是2022年全球最大的跨境电商物流服务企业，市场份额8.1%；菜鸟物流在2023财年运送了超过15亿个跨境电商包裹，服务了超过10万个从事跨境贸易的商家和品牌，在中国出口电商物流和进口电商物流领域都是全球第一。菜鸟还运营着建面约300万方的跨境电商仓库网络，为全球第一。

  在国内物流业务上，按收入计，菜鸟是中国第三大质量电商物流公司，市场份额16.4%。全球前50强的快消品牌超过半数与菜鸟物流有长期合作；同时按截至2023年6月30日止三个月包裹量计，菜鸟还是中国最大的逆向物流解决方案提供商，运营着全球最大的菜鸟驿站网络，日均处理包裹超8000万个；2022年中国国内电商物流市场规模为1.1万亿元，占全球电商物流市场的33.4%。

  庞大的服务体系给菜鸟物流带来可观的业绩及增长。2021年-2023年财政年度，菜鸟物流总收入分别为517.33亿元、668.67亿元、778亿元，复合年增长率为21%。与阿里巴巴财报披露总营收略有出入。

  不过高企的营业成本影响着其利润收入，报告期内，菜鸟物流录得亏损分别为20.15亿元、22.86亿元、28.01亿元，其亏损规模也在随营收规模在同步扩大，三年累亏71.02亿元。同期，毛利率分别为10.5%、10.7%、10.5%。

  在招股书里披露的长期规划中，菜鸟将国际业务的优先级放在了第一位。放眼全球，菜鸟已经在战略位置上直接建设和运营一批关键性设施，包括2个综合电商物流枢纽（e-Hub）、1100多个总面积约1650万平方米的仓库，并在全球有380多个物流分拨中心和170000个驿站。截至2023年6月30日，其全球网络遍布200多个国家及地区。不过报告期内，其国际物流业务的收入贡献占比呈现下降趋势。

  三、头顶44亿元商誉

  贸易应收款增50%

  值得注意的是，菜鸟的业绩不全是自己打拼来的。与淘系电商的绑定，是菜鸟业绩的“保底”，另一方面，菜鸟也在走“捷径”，通过收购与合作不断扩大市场占有率。

  2021财年-2023年财，菜鸟来自五大客户的收入分别占各期间总收入的34.4%、34.8%、32.3%，其中股东阿里巴巴做为最大客户，产生的收入分别为154.23亿元、206.14亿元、219.01亿元，贡献了29.2%、30.8%、28.2%的收入，接近三分之一。

  同期，菜鸟自阿里巴巴分别产生营业成本及经营开支14.66亿元、19.22亿元、18.03亿元，约占各期间营业成本及经营开支约2.7%、2.8%、2.3%。

  除了有阿里巴巴的一路辅助，招股书显示，截至2023年6月30日，菜鸟物流的商誉43.53亿元，主要来自为扩大物流网络而收购具有配送及仓库业务的若干物流业务。这也意味着，其有一部分市占是通过收购获得。

  比如其招股书中披露的主要附属公司之一浙江心怡供应链管理有限公司（简称“心怡科技”）就是2020年收购而来。

  公开资料显示，跨境业务是心怡科技的发力重点，2014年心怡科技获得阿里巴巴A轮融资后，在美国、日本、韩国、澳洲、荷兰和俄罗斯等17个国家和地区建立了仓配中心。

  2020年菜鸟全资收购了心怡科技。心怡科技在国内共设有88个RDC(区域分拨)中心，仓配网络覆盖超过350个城市，全球共设置388个供应链网络，是阿里巴巴旗下天猫商超核心仓储管理服务提供商。

  递表前，菜鸟也从阿里巴巴手中接过了申通25%股份。2022年，申通快递完成快递业务量129.47亿件，同比增长16.89%；市场占有率为11.71%，同比上升1.48 个百分点；实现营业收入336.71 亿元，同比增长33.32%。

  除了将同行“收入囊中”，菜鸟也四处寻求与同行合作。招股书显示，菜鸟来自第三方及关联方的贸易应收款项（经扣除信贷亏损拨备）由截至2021年3月31日的32.86亿元增加44%至截至2022年3月31日的47.23亿元，再进一步增加50%至截至2023年3月31日的70.69亿元，并进一步增加18%至截至2023年6月30日的83.63亿元。

  贸易应收款中，来自关联方的贸易应收款金额几乎是第三方的2倍。不过，尽管第三方应收款的占比较小，但增速更快，从2021年的9.65亿元增至2023年6月底的29.68亿元，期内增幅207.56%。而同期，来自关联方的贸易应收款增幅约141.76%。

  在招股书中，菜鸟称贸易应收款项增加主要是由于其具有账期的商家及物流公司产生的收入比例增加。

  四、菜鸟先飞

  阿里云、盒马等均有上市计划

  今年3月，时任阿里巴巴集团董事会主席兼CEO的张勇宣布启动“1 6 N”组织变革，阿里巴巴集团的定位从一个超大型业务经营集团变更为投资控股集团。

  云智能、淘天、本地生活、阿里国际数字商业、菜鸟、大文娱6大业务集团，阿里健康、高鑫零售、盒马等小型业务所组成的多家业务公司，构成的“6 N”分别成立各自的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，都能独立融资和上市。

  今年5月18日，阿里巴巴集团在2023财年第四季度及全年财报中披露，菜鸟、盒马启动上市计划，阿里云完成分拆独立上市，阿里国际数字商业集团启动外部融资。

  6月6日，菜鸟38.78亿元拿下申通25%股份，为加速上市铺路，此举属阿里巴巴内部的股权转让，申通控股股东、实际控制人不变；28日，在2023全球智慧物流峰会上，菜鸟宣布推出自营的质量快递业务菜鸟速递，菜鸟速递主攻“高质量快递市场”，主要聚焦“菜鸟自营、质量快递、好用不贵”业务覆盖大件、中小件和微小件等全重量级包裹。

  8月底，菜鸟裹裹试水菜鸟标快“放心寄”以扩大商家寄件业务范围，由菜鸟直送（丹鸟）承运；还依托第三方，提供“特惠寄”和“尊享寄”两类寄件服务来进行产品分层。“特惠寄”主要由申通、韵达、极兔等加盟制快递企业承运，支持淘系和非淘系订单；“尊享寄”的承运方则为顺丰，此举颇有打造快递界“淘宝”的意味。

  9月10日，万亿阿里完成二轮换帅，张勇卸任，蔡崇信接任阿里巴巴集团董事会主席职务，吴泳铭出任集团CEO。蔡崇信在全员信中写道：“我和吴泳铭，会和所有阿里人一起坚守我们的使命与愿景，一起迎接下一阶段的发展”。

  公开资料显示，蔡崇信从1999年阿里巴巴成立到2013年，一直是集团的CFO，在2014年带领阿里巴巴集团于纽约上市。吴泳铭有着深厚的技术背景，曾担任过B2B、淘宝、支付宝等多个重要业务的首席技术官，创建了阿里妈妈平台，孵化了手机淘宝。

  蔡崇信口中的“下一阶段”很快开启。9月26日，菜鸟递表港交所，成为蔡崇接任后迎来的一件大事。菜鸟由蔡崇信担任董事长，万霖担任执行董事兼首席执行官，刘政担任执行董事兼首席财务官。

  此外，阿里国际数字商业集团CEO蒋凡以及淘天集团首席执行官戴珊任非执行董事，陈志宏、Danny Tsui-Yuen CHIU、楚军红女士担任独立非执行董事。

  在菜鸟递表前，极兔速递和顺丰控股也先后递表。

  继2021年收购了百世快递之后，今年5月极兔速递斥资11.8亿元把顺丰丰网收入囊中，一个月后的6月16日，极兔速递敲响港交所的大门，正式递交了上市申请，其股东名单里不乏腾讯、博裕、高瓴资本、红杉等明星机构。

  卖掉丰网三个多月之后，顺丰控股在8月21日在港交所二次提交上市申请，高盛、华泰国际、摩根大通为联席保荐人，香港证券、UBS为财务顾问。如果上市成功，顺丰将成为快递行业首家“A H”的上市公司。

  据今年5月胡润发布的全球独角兽榜，菜鸟的估值为1850亿元，面对来势汹汹的极兔速递以及在消费者心中“最靠谱”的顺丰快递，背靠阿里巴巴的菜鸟能撑起近2000亿的估值吗？

  附：菜鸟上市发行中介机构清单

  联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司

  中信里昂证券有限公司

  J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited

  财务顾问：Ampere Partners Limited

  法律顾问：盛信律师事务所

  方达律师事务所

  Harney Westwood & Riegels

  核数师兼申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所