文/乐居财经  孙肃博

济源，河南西北部的一个小城，坐落在王屋山脚下，是传说中的愚公故里。

城虽不大，但济源却是全省最大的工业城市之一。2022年，全市地区生产总值806.22亿元，按不变价格计算，同比增长4.4%，高于河南全省平均水平1.3个百分点，居全省第8位，较去年同期前移4位。

为了推进本地企业上市挂牌，济源于2022年发文表示，企业境内上市将按照800万元标准分阶段进行奖补，企业境外上市按照中国证监会批复同意、上市交易两个节点分别给予300万元、300万元奖励。

政策鼓励下，河南金源氢能科技股份有限公司（以下称“金源氢能”)向港交所递交了招股说明书，拟于港交所主板挂牌上市。

而就在金源氢能递表前三天，金源氢能的母公司金马能源(06885.HK)刚刚公布了自己2023年上半年的业绩情况，净利比上年同期骤降九成。

除了母公司的业绩在今年上半年受到重创，在金源氢能的招股书中也可以发现，其自身于今年上半年的净利也下滑了43.7%。在此境遇下，金源氢能能否顺利上市，还是个谜。

一、背靠国资，母公司曾有意闯关A股

2003年，马鞍山钢铁股份有限公司（以下称“马鞍山钢铁”）和江西萍钢实业股份有限公司（以下称“江西萍钢”）在济源达成合作。两家钢铁大户联合外资投资企业豫港（济源）焦化有限公司（以下称“豫港焦化”）成立了河南金马能源股份有限公司（以下称“金马能源”）。

金马能源成立后，主要业务聚焦在焦炭及其衍生品的生产、加工及贸易。众所周知，焦炭最主要的用途便是作为冶炼钢铁的原材料。为了降低冶钢的原料成本，大多数钢企都会设立自己的焦化厂。所以，两大钢厂在济源投资建立金马能源的原由，可想而知。

金马能源2017年于港交所上市之际递交的招股书也披露，多年来，公司已与马鞍山钢铁及江西萍钢建立了战略业务关系，据此可取得这两家公司对焦炭的稳定需求并向其出售焦炭。

2008年时，金马能源的管理层成立了持股平台金马兴业，并对金马能源进行增资。增资后，金马能源由豫港焦化持股40.5%，由马鞍山钢铁拥有36%，由江西萍钢拥有13.5%及由金马兴业拥有10%。

在金马能源的背后，有个不得不提的人——饶朝晖。2003年及2005年，饶朝晖两次出手收购豫港焦化，取得了其全部的股权，进而成为了金马能源的控股股东。次年，他出任金马能源的董事。在金马能源于2016年变更为股份公司后，他获委任为执董及董事会主席。

2010年及2012年，豫港焦化将当时拥有的40.5%金马能源股权转让给了饶朝晖全资持有的另一家公司金马香港。自此，金马能源由金马香港持股40.5%，由马鞍山钢铁持股36%，由江西萍钢持股13.5%及由金马兴业持股10%。

2012年4月，饶朝晖出售了其于豫港焦化的所有股份。自此，不再拥有豫港焦化的任何权益。

饶朝晖为人十分低调，网上鲜少有他的消息。90年代初，从厦门大学法学院毕业后，他并没有从事法律工作，而是进入了厦门商业对外贸易总公司任部门经理。在这里，他接触到了矿采行业。8年的时间，饶朝晖一跃成为了上市公司亚洲能源物流(00351.HK)的执董。

如今，饶朝晖是金马能源最大的股东，直接持股比例达30.76%。马鞍山钢铁紧随其后，持股26.89%，位列第二大股东。

事实上，马鞍山钢铁在济源不仅出资成立了金马能源一家公司。2012年，马鞍山钢铁与金马香港、江西萍钢及金马兴业又共同成立了济源市金源化工有限公司（金源氢能的曾用名，以下称“金源化工”）。彼时，金源氢能成为了金马能源的关联公司，两家公司的股东相同。

不过，到了2015年，金源氢能的股东由金马香港、马鞍山钢铁、江西萍钢及金马兴业变为了金马能源。值得注意的是，此次股权转让的代价1.05亿元，变为了金马能源的增资额。交易结束后，金马能源的注册资本增至3.27亿元。

这次交易一年之后，金马能源由有限责任公司改制为股份公司，并于次年10月登陆港交所。

截至金源氢能此次递表前，金马能源仍是其唯一的控股股东。其直接控制金源氢能99.53%股份，并通过全资持有的上海金马控制金源氢能0.47%的股份。

目前，马鞍山钢铁作为金马能源的第二大股东，持股比例为26.89%。据乐居财经《预审IPO》查阅，马鞍山钢铁的最终控制人是安徽省国资委。也就是说，金源氢能的背后还有着国资股东这棵大树依靠。

值得注意的是，金马能源在此次分拆金源氢能前，还曾瞄准过A股市场。2020年9月，金马能源的辅导券商在河南证监局辅导备案，拟在A股IPO。但一年后，其辅导券商又向河南证监局报送了终止上市辅导工作情况说明。

二、递表前重组，注入多家附属公司“催肥”

乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，递表前，金源氢能旗下的各公司进行了重组。同时，金马能源向其转让了多家附属公司的股权。

2023年7月29日，金马能源向金马氢能无偿划转了从事氢气生产与销售的金江炼化49%股权。半个月后，金马能源又与金源氢能订立股权转让协议，其拟以总代价7235.86万元，向金源氢能转让其于金马氢能的股权。

据悉，金马氢能于2021年2月成立，初始股东为金马能源及上海氢枫，分别持股80%及20%。2022年10月，上海氢枫向金马能源转让了其所持的金马氢能20%股权。自此，金马氢能成为了金马能源的全资子公司。

截至目前，金马氢能还未有任何业务。金源氢能表示，预期将通过金马氢能的自营加气站进行氢气零售。

此外，2023年6月26日，金源氢能与豫港焦化订立了一份股权转让协议，其拟以2000万元收购豫港焦化于金瑞能源持有的10%股权。一个半月后，金马能源又与金源氢能签订协议，拟总价2.01亿元向金源氢能转让其分别于金瑞能源及金宁能源的股权。

据悉，金瑞能源于2016年5月成立，初始股东为金马能源。2016年12月，四川空分及郑州福祥对金瑞能源进行了增资。2021年11月，四川空分将其所持的金瑞能源19%股权转让给了金泰能源。2022年5月，郑州福祥将其所持的金瑞能源10%股权转让给了豫港焦化。自此，金瑞能源由金马能源拥有71%、由金泰能源拥有19%及由豫港焦化拥有10%。

金宁能源于2007年7月成立，初始股东为南京和安商贸有限公司、锺达春及段锺，分别持股60%、30%及10%。

金宁能源成立后，股权持有人也发生了几次变动。2016年12月，金马能源与金宁能源当时10名个人股权持有人以总代价6222万元收购了金宁能源合共51%权益。彼时，河南金塑持有金宁能源另49%股权。

2020年4月，河南金塑以390万元向深圳裕仁转让了金宁能源的39%股权。自此，金宁能源由金马能源持有51%、由深圳裕仁持有39%及由河南金塑持有10%。2021年9月，深圳裕仁又以390万元向润安物资转让金宁能源的39%股权。此次股权转让完成后，金宁能源由金马能源持股51%，由润安物资持股39%，由河南金塑持股10%。

三、过度依赖母公司，净利下滑超四成

金源氢能此次地表前三天，金马能源发布了2023年上半年的年报。

年报显示，2023年上半年，金马能源收益下滑了9.8%至65.28亿元；净利下滑了93.88%至4.84亿元。

而金源氢能于2023年上半年的业绩与母公司一样惨淡，净利较上年同期下滑了约43.71%至6571.4万元。此外，收益也小幅下滑了约0.3%。

乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，金源氢能2023年上半年业绩增长陷入停滞，主要源于其两大主要业务清洁能源产品和加氢苯基化学品的收入都有所下滑导致。

据招股书，金源氢能的清洁能源产品主要包括液化天然气和煤气及氢气；加氢苯基化学品主要包括纯苯、甲苯、二甲苯及其他苯基化学品。

2023年上半年，尽管金源氢能的液化天然气业务销量增长，但其平均售价显著下跌，导致收入由上年同期的1.93亿元降至1.67亿元。再深究其背后的原因，是液化天然气的国际价格自2023年以来从高位回落所影响。

据悉，随着国际天然气价格的上涨，2022年的液化天然气零售价达到顶峰6,542.1元/吨，而2023年上半年又下降至5,198.7元/吨。

早在2021年，金源氢能的液化天然气业务的收入就出现了大跳水的情况，由1.8亿元降至1453.8万元。当年，金马集团（金马能源及其附属公司）关闭了两台焦化炉，导致金源氢能用于生产液化天然气的粗焦炉煤气供应减少。

2020年-2022年，金源氢能来自五大供应商的采购额占销售成本比重分别为60.7%、49.3%、65.6%，其中来自金马集团的采购额占总采购额比例分别为44.2%、23.6%、39.6%。由此可见，金源氢能对母公司金马能源的依赖较严重。

四、递表前改名布局氢能赛道，拟建15座加气站

金马能源2022年的年报中提到，金源化工（金源氢能的曾用名）拟投资扩建一套20万吨/年粗苯加氢精制装置，从而实现资源综合利用、发展回圈经济。该项目总投资约3亿元，预计在2023年第三季完成，完成后总产能达40万吨/年，公司将具备更好条件去伸延苯基化学品产业链，发展新材料。

金马能源还在年报中提到，为了抓紧河南省氢燃料电池汽车及相关产业发展机遇，基于集团的焦炉煤气产能已达1000百万立方米，公司现已策划全面进入氢能产业链，包括生产、运输、储存、加气及使用，并已筹备在郑州及济源各建立一个全新的氢气加气站，估计在2023年第三季度可以全面营运。

乐居财经《预审IPO》查阅获悉，2023年7月，济源市金源化工有限公司在改制为股份公司的同时，公司名称也更名为了“河南金源氢能科技股份有限公司”。也就是说，递表前一个月，金源氢能紧急给自己披上了一次氢能的外衣。

金源氢能在招股书中也披露，于2023年6月，金马能源与郑州高新技术产业开发区相关事务的委员会订立合作协议，计划于未来三至五年内在郑州高新技术产业开发区建设15座配有加氢设施的加气站。

据弗若斯特沙利文数据，于最后可行日期，金源氢能是郑州高新技术产业开发区唯一与委员会就加氢站订立相关合作协议的企业。因此，金源氢能在郑州高新技术产业开发区扩展氢气业务享有先发优势。

近年来，在政策的推动下，氢能产业站上了风口。除了吸引多家已上市企业押注布局，还引来行业内的IPO热潮。

国氢科技、捷氢科技、未势能源、国鸿氢能……过去一年，几乎所有VC/PE都涌进了这条新能源赛道。

今年初，亿华通（02402.HK）就正式登陆港交所，成为了港股氢能第一股。然而，据亿华通近日披露，公司2023年上半年亏损将较去年同期扩大了27.5%。此外，行业内多家公司目前也均处于亏损状态。

风口之下，金源氢能闯关港股的结果如何，还要静观其变。

附：金源氢能上市发行中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

发行人法律顾问：礼德齐伯礼律师行有限法律责任合伙、上海磐明律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司