文/乐居财经 李姗姗

李兰娟的名字于武汉这座城市而言，或许并不陌生。

2020年，新冠肺炎疫情在武汉爆发，作为中国工程院院士、国家卫健委高级别专家组成员，73岁的李兰娟便带领浙江援鄂医疗团队奔赴武汉开始了和新冠的较量。她也是经过精准研判后，第一个提出“武汉封城”的人。

李兰娟院士的丈夫为郑树森，同样是中国工程院院士，同时也是国内的肝移植专家。杭州当地一家知名的民营医疗机构——树兰医院，便是由夫妇二人创立的，“树兰”二字也是从两人名字中各取一字而来。

8月底，树兰医院的母公司树兰医疗管理股份有限公司（下称“树兰医疗”）向港交所递交了上市申请，这家民营医疗机构正式踏上赴港IPO之路。

据报道，树兰医疗曾在2021年4月寻求A股上市，之后却没了下文，时隔两年后，其最终选择转战港股。若此次港股上市成功，那么民营资本活跃的浙江将再添一家上市医院，李兰娟夫妇也将名利双收。

不过，自2020年，李兰娟卸任树兰医疗董事长之位并由其儿子郑杰接任后，树兰医疗便走上了持续亏损之路，2021年-2023年第一季度，公司已累计亏损2.25亿元，且亏损额不断扩大。

亏损的加剧与树兰医疗近两年扩大规模相关，且公司还在筹备建设树兰（博鳌）医院和树兰良渚国际医学中心，未来亏损将进一步加大，树兰医疗的盈利能力与规模扩张已明显失衡。

实际上，接班树兰医疗的郑杰并非医学出身，其本科毕业于浙江大学计算机科学与工程专业，硕士毕业于清华大学高级管理人员工商管理专业，更擅长于资本运作。郑杰接手后，树兰医疗能否向好发展，尚且是个未知数。

一、院士夫妻办医，估值两个月上涨超4倍

树兰医疗IPO的背后，藏着一段美丽的爱情故事。

1947年，李兰娟出生在浙江省绍兴县夏履镇夏履桥村，高中毕业后，她回家当了一名“赤脚医生”。直到1970年时，23岁的李兰娟被推荐到浙江医科大学深造，在这里，她认识了同样是“赤脚医生”被推荐来校深造的郑树森。

郑树森1951年出生于浙江省龙游县模环乡，他从小就立志当一名医生。相同的经历，相同的专业，一下子拉近了两人的距离。通过接触与了解，他们彼此相爱了。

二人的结合可谓天造地设，两人的“恋爱话题”除了医学几乎没有别的，但在别人眼里枯燥无味的学术讨论，对他们来说却是最动人的情话。事业上，两人互勉互励，这对被称之为“医学狂人”的夫妻在医学界比翼齐飞。

自浙江医科大学毕业后，两人纷纷留校任教，随后，郑树森先后取得浙江医科大学硕士学位、华西医科大学博士学位，并在2001年当选中国工程院院士，李兰娟则在2005年当选中国工程院院士。

夫妻二人在医学方面也各有所长，李兰娟主要从事感染性疾病及传染病学研究，承担SARS、手足口病、地震灾后防疫等传染病诊治研究任务，尤其在防控人感染H7N9禽流感救治研究中取得众多原创性成果。郑树森则是国内著名的肝胆胰外科学家和医学教育家，中国器官移植及多器官联合移植的开拓者和学术带头人。

从医几十年，李兰娟、郑树森夫妇秉承医者仁心的宗旨，不仅如此，他们还致力于培养杰出医学人才，捐资成立“树森·兰娟院士人才基金”，这也是树兰医疗的前身。

2013年，树兰医疗正式成立，李兰娟曾长期担任公司董事长，郑树森担任董事。直到2020年12月，公司完成股份制改造后，李兰娟才卸任董事长一职，并退出董事会。之后，公司董事长、总经理由二人之子郑杰接任。

不过，47岁的郑杰并非医学出身，1998年6月毕业于浙江大学计算机科学与工程专业，2010年1月取得清华大学高级管理人员工商管理硕士学位，其在数字医疗上发挥了专业优势，并擅长利用资本运营医院且拥有丰富的创业与投资经验。

两位院士创办的医院，发展十分迅速。2015年，树兰医疗的旗舰医院树兰（杭州）医院开始运营。随后的五年时间，杭州医院发展成为三级甲等医院，并于2017年成为通过JCI认证的国际医院。

近两年，树兰医疗扩大规模，其另外两所自营医院——树兰（安吉）医院和树兰（衢州）医院开始运营，树兰（博鳌）医院也正在筹建中。

此外，树兰医疗也进行专业能力的输出，为合作医院提供人员专业培训、医疗技术提升及数字化等方面的管理服务。

中国工程院院士办医的背景无疑提升了树兰医疗的影响力和市场认可度，也吸引到诸多资本的目光，公司投资方阵容相当豪华。

成立以来，树兰医疗的投资者包括红杉中国、国寿大健康基金、人保资本、远海明华、普华资本、银河源汇、奇思资产、隽赐投资、海高控股、毅达资本、瑞力投资、远创投资、瑞健资本、苏州启元等。

2014年-2016年，树兰医疗分别获得5000万元的天使轮融资、1.5亿元的A轮融资以及2.15亿元的B轮融资。随后，分别在2020年和2021年完成2.8亿元的C轮融资和2亿元的D轮融资。树兰医疗累计融资8.95亿元，投后估值由天使轮的2.5亿元涨到了D轮的80亿元。

值得一提的是，树兰医疗2016年10月完成A轮融资后的估值为6亿元，同年12月完成B轮融资时的估值增长到32.15亿元，公司估值在短短两个月时间里增长了435.83%。

二、IPO前大批股东减持套现，神秘“外人”以超低价入股

树兰医疗不断引进战略投资者的同时，也有不少股东选择减持、退出，而在同时期股权转让的过程中，价格却参差不一。

2017年3月-7月，公司股东明尚投资减持套现，其分别将持有的树兰医疗40万元注册资本、33.33万元注册资本、13.33万元注册资本转让给健康医疗投资、韬盈投资、人才基金，股权转让价格为150元/注册资本，明尚投资累计套现了1.3亿元。

同时，自然人股东葛飞宇以同样的价格将所持17.15万元注册资本转让给德心投资，转让价格165元/注册资本，套现了5000万元。

2018年11月，韬盈投资将树兰医疗155.52万元注册资本以5000万元代价转让予毓雅投资，转让价格仅有32.15元/注册资本，仅有一年前股权转让价格的约20%。

招股书显示，韬盈投资为一家有限合伙企业，浙江海高资产管理有限公司为其普通合伙人，持股0.05%，余下的合伙权益由3名有限合伙人持有。毓雅投资同样为有限合伙企业，其普通合伙人亦为浙江海高资产管理有限公司，持股0.02%，余下的合伙权益由16名有限合伙人持有。

上述低价转让可看作是内部腾挪，无独有偶。2019年5月，自然人股东陆震以3.57元/注册资本的价格转让所持树兰医疗699.84万元注册资本予聚网投资，后者由施友云、陆震及其儿子陆润邦分别持有股份。

树兰医疗进行C轮融资前后，还有大批股东减持套现。

2020年4月，天津新远景退出树兰医疗股东行列，其将所持全部股份以37.66元/注册资本的价格分别转让予Cliff Investment、启明融信、德心投资，套现6.03亿元，四年时间投资收益率424.56%。

同年8月，宁波海俊转让部分股权予国寿大健康基金、红杉瀚辰、程华民，合计套现2.16亿元，股权转让平均价格为51.12元/注册资本，较四个月前上涨了35.74%。

宁波海俊是一家树兰医疗高管的持股平台，由公司董事长兼总经理郑杰、副总裁杜建平、非执行董事许迪龙、副总经理许美芳、外部投资者李谭伟以及郑杰的弟弟郑俊分别持有34.02%、20.83%、17.35%、17.35%、10.41%以及0.03%的股份。

同月，聚网投资、毓雅投资、健康医疗投资分别以同样的价格减持套现1.73亿元、8334.64万元、3368.331万元。

与此同时，树兰投资却以超低价向上海仁安转让了所持公司50.39万元注册资本，转让价格仅有0.2元/注册资本。据招股书，上海仁安为世华投资有限公司的全资附属公司，后者为于香港注册成立的有限公司，其由个人投资者Lee Kai You, Anthony先生（“Lee先生”）最终全资拥有，Lee先生为独立第三方。

递表前，树兰医疗共有31位股东，其中，郑杰、郑俊、树兰投资为一组控股股东，郑杰、郑俊兄弟二人共同持股的树兰投资持有公司46.91%的股份，为第一大股东；二人通过直接及间接方式分别持有公司28.62%、19.24%的股份。

此外，新加坡GIC为持股比例最高的外部投资机构，持有公司13.93%的股份；中国人寿通过国寿大健康基金持股4.75%；毅达基金通过江苏毅达、人才基金分别持股2.87%、0.53%；启明融信持股2.21%；红杉瀚辰持股2.19%。

三、业务扩张与盈利能力失衡，导致资不抵债

目前，树兰医疗的业务集健康医疗服务、医院管理服务、平台服务三大板块为一体。

截至2023年3月31日，树兰医疗已拥有及运营三家社会办综合医疗机构，其中，树兰(杭州)医院已开设1000张床位，并设有46个临床专科和13个医技科室，是中国唯一一家能够同时开展肝、肾、心、肺四大器官移植的社会办医疗机构。

医院管理服务方面，树兰医疗提供综合管理服务和学科管理服务两大模式。截至2023年3月31日，树兰医疗已与14家医院签署医院管理服务协议，合作医院覆盖福建、重庆、河南、山东、广东、云南、安徽等省份及直辖市。

此外，树兰医疗还提供多项平台服务，包括数字医疗平台服务、医疗检验服务、临床试验服务和供应链服务。

多点布局的运营模式下，2020年-2022年及2023年3月末，树兰医疗实现总收入分别为16.18亿元、15.48亿元、17.78亿元及4.86亿元。其中，健康医疗服务贡献了总收入的大部分，各期收入占比超七成。

尽管总收入整体上呈上升趋势，但公司利润却由盈转亏，且亏损额度不断拉大。2020年-2023年3月末，树兰医疗年内利润分别为6411.2万元、-8228.9万元、-1.11亿元及-3154.5万元，两年半累计亏损了2.25亿元。

对于出现大额亏损的原因，树兰医疗坦言，主要是由于医院网络扩张以建设及成立树兰（安吉）医院、树兰（衢州）医院，两者均处于爬坡期，前期成本庞大但收益有限。

按照非国际财务报告准则计算，树兰医疗在报告期内的经调整净利润分别为1.22亿元、2117.7万元、630.4万元及480万元。

需要指出的是，由于医院行业因其重资产性质而需要大量初始投资，新成立的医院需要时间吸引患者并产生足够的收益以抵销初始投资的成本及开支。因此在扩展医疗网络的同时，树兰医疗的毛利水平也受到了新开设的两家医院影响，存在一定的波动。

报告期内，树兰医疗的毛利分别为3.33亿元、2.55亿元、2.68亿元和7755.6万元，对应的毛利率分别为20.6%、16.5%、15.1%和16.0%，2021年-2023年3月末，同比分别变动-4.1个百分点、-1.4个百分点、0.9个百分点。

具体来看，树兰（杭州）医院撑起了毛利的大部分，各期毛利额分别为1.9亿元、1.23亿元、1.27亿元及3869.4万元；而树兰（安吉）医院尚未实现盈利，2021年-2023年3月末，毛利分别亏损1883.6万元、1150.6万元、219.8万元；2022年-2023年3月末，树兰（衢州）医院毛利分别为-1151.8万元、269.9万元。

除此之外，树兰医疗不断上涨的期间费用也在侵蚀着公司利润。报告期各期，公司销售及营销开支、一般及行政开支、研发开支合计为1.57亿元、2.02亿元、2.23亿元及6621.6万元。

其中，一般及行政开支占比最高，各期分别为1.08亿元、1.56亿元、1.8亿元及5396.5万元，占营业收入的比例分别达6.7%、10.1%、10.1%及11.1%。其中，主要包括员工福利开支、办公室及差旅开支、折旧及摊销、劳务费等，2022年，员工福利开支就达到了1.05亿元。

而与一般及行政开支形成鲜明对比的是研发开支，2020年-2022年，树兰医疗研发开支分别为2456.4万元、1926.2万元、1615.1万元，呈逐年减少趋势，公司研发投入力度越来越低。

截至2023年3月末，树兰医疗资产总额为36.98亿元，负债总额为38.29亿元，出现资不抵债，负债净额为1.31亿元。

附：树兰医疗上市发行有关中介机构

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信证券（香港）有限公司

公司法律顾问：Cooley HK、金杜律师事务所

券商法律顾问：盛德国际律师事务所、竞天公诚律师事务所

申报会计师及独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所

物业估值师：戴德梁行有限公司