文/乐居财经 李姗姗

生物制药行业的寒气仍在蔓延。

数据显示，2023年以来，截至7月底，仅有8家生物医药公司上市，合计募资52.67亿港元，IPO热度明显下降。

不仅如此，今年以来，港股市场的生物医药企业整体表现疲软，德琪医药-B（06996.HK）、开拓药业-B（09939.HK）、三叶草生物-B（02197.HK）等大批个股跌超40%。

尽管生物医药行业身处“寒冬”之下，但仍有难以拿到融资的创新药企执意上市，似乎冲刺港股上市成为了它们的“救命稻草”。8月初，Sunho Biologics,Inc.（下称“盛禾生物”）在港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市。

成立于2018年的盛禾生物是一家开发免疫疗法的创新药企业，包括用于治疗癌症和自身免疫性疾的抗体细胞因子。不过，目前其开发的9个管线产品均未实现商业化，这导致公司主营业务收入一直为0。

因为没有主营业务收入，盛禾生物持续大额亏损，公司日常经营基本上靠融资维持，不过，截至2023年3月末，其手持现金仅剩17.5万元，且净资产为-1658.3万元，已资不抵债。

好在递交招股书前一日，盛禾生物收到了来自倚锋资本2.1亿元的投资，不过该笔资金也仅够维持公司未来12个月的经营。更有意思的是，也正是这轮突击融资，令盛禾生物的估值巧妙地拉高至港股上市规定的估值最低水平。

另外，盛禾生物还存在向公司创始人张峰控制的企业借款、采购设备的现象，该关联方以极低利率或豁免形式向公司提供贷款，盛禾生物的独立性存疑。

一、创始人IPO前给自己奖励股权

盛禾生物的起源以及经营主体，实际上是盛禾（中国）生物制药，该公司成立于2018年4月，由张峰通过其间接全资持有的Excel Harvest创立，注册资本为1.6亿元。

而盛禾生物则是张峰为在港股上市设立的壳，递表前，其间接全资持有盛禾（中国）生物制药的股份。盛禾生物于2021年5月成立，注册资本为10万美元，成立时，公司由Sunho Wisdom、No5XJR分别持股93.41%、6.59%。

其中，Sunho Wisdom由张峰通过Innovalue Investments全资持股；No5XJR则由Innovalue Investments及OriTure Limited分别持股8.34%、91.66%，OriTure Limited进一步由公司执行董事、CEO兼首席科学官殷刘松以及公司外部法律顾问朱振飞分别持有90.9%、9.1%的股份。即盛禾生物最初成立时，由张峰、殷刘松、朱振飞三人分别间接持有93.96%、5.49%、0.55%的股份。

此后，股权变动便在盛禾生物这一层面进行。首先，2021年9月，张峰将个人财产信托Sunho Fortune Trust注入盛禾生物第一大股东Sunho Wisdom；其次，同年11月，盛禾生物引进股权激励平台Sunho Stellar，向其发行4500股股份，但招股书中并未披露增资价格。

值得一提的是，Sunho Stellar由恒泰信託（香港）有限公司全资持有，而该信托是张峰的受托人，也就是说，张峰在公司IPO前给自己来了一波股权激励。发行完成后，公司由Sunho Wisdom、No5XJR及Sunho Stellar分别持股85%、6%、9%。

二、递表前一天高价融资拉估值以保上市合规性

递交招股书前一天，即今年8月2日，盛禾生物进行了自成立以来的唯一一次融资，倚锋资本旗下的倚锋安盛、倚锋安禾分别以1.4亿元、7000万元认购盛禾生物5833.33股股份、2916.67股股份，公司投后估值为14.1亿元，约合15.3亿港元，刚好过港交所对未盈利生物公司申请上市的门槛。

根据港股《上市规则》第18A章的要求，申请公司上市时的市值至少达到15亿港元，同时其运营资金足可应付集团由上市文件刊发日期起至少12个月所需开支的至少125%。

经乐居财经《预审IPO》计算，倚锋资本入股的价格为2.4万元/股，但招股书中披露为12元/股，盛禾生物表示，该价格是按照投资金额及股份拆细完成后持有的股份数目计算。若按此计算，盛禾生物实际上是将1股拆分成了2000股。

资料显示，股份拆细一方面可以降低股价，降低交易门槛，从而促进股票的流通和交易；另一方面，可以在一定程度上增加对公司股票恶意收购的难度，防止遭受黑天鹅事件；此外，前景好的公司如果对股票进行分拆的话，新资金的注入将会提高股票价格以及公司股票散户的利益。

融资完成后，盛禾生物分别由Sunho Wisdom、Sunho Stellar、No5XJR、倚锋安盛及倚锋安禾持有约74.89%、5.11%、5.11%、9.93%及4.96%的股份。

递表前，张峰通过Sunho Fortune、Innovalue Investments、Sunho Wisdom、No5XJR以及Sunho Stellar行使公司约85.11%的投票权，根据上市规则，张峰及其5个持股平台为盛禾生物的一组控股股东。

三、无产品、无营收、无利润

盛禾生物为一家生物制药公司，通过直接调节先天和适应性免疫系统来调节免疫微环境，开发各种类型的免疫疗法，包括用于治疗癌症和自身免疫性疾病的抗体细胞因子。

自2018年成立以来，盛禾生物已建立完全一体化的端到端自主研发能力，涵盖所有关键的生物药物开发功能，包括发现、抗体和蛋白质工程、工艺开发、临床前药理学研究、临床开发和符合良好生产规范（“GMP”）的生产。

目前，盛禾生物已识别并开发9个管线产品，其中6个处于临床阶段，其中3个，即IAP0971、IAE0972及IAH0968被认定为核心产品。不过，进展最快的产品IAH0968也只进入了临床Ⅱ期阶段，这意味着，盛禾生物目前所有产品均未实现商业化上市。

不仅如此，盛禾生物未来的发展似乎也并不乐观。招股书中透露，截至2020年11月30日，公司预期到2032年的年增长率在3%-516%之间，预期市场渗透率0.1%-14.8%，预期商业化成功率只有4.6%-9.2%，不到10%。

因未实现商业化，盛禾生物没有任何主营业务收入，支撑公司收入规模的是政府补助和政府奖励。

2021年-2022年以及2023年前三个月，盛禾生物的其他收入分别为322.4万元、1379.5万元、602.7万元。其中，来自政府补助的收入分别为321.6万元、11.9万元、600.3万元，占比总收入的比例分别为99.8%、0.9%、99.6%。

2022年，盛禾生物政府补助收入直线下滑，但同时，拿到了一笔金额达1193万元的搬迁奖励，这是当期公司因搬迁配套设施自南京经济技术开发区管理委员会而获得的一笔一次性奖励，占比总收入的86.5%。

不过，这些收入于盛禾生物而言仍是入不敷出，报告期内，其一直深陷亏损的泥潭，2021-2023年3月，其亏损额分别为7063.2万元、5198.8万元、1531.1万元。截至2023年3月末，盛禾生物已经累计亏损1.38亿元。

四、向创始人旗下企业借钱、采购设备

造成盛禾生物持续亏损的，一方面是高额研发开支，2021年-2023年3月末，公司研发开支分别为6403.3万元、5317.1万元、1456.1万元，其中主要包括合约研究成本、员工成本等。

此外，盛禾生物的财务成本一栏引起了乐居财经《预审IPO》的注意，报告期内，公司产生的融资成本分别为417.4万元、507.4万元、4.1万元，主要包括向关联方借款及租赁负债的利息开支。其中，盛禾生物各期向关联方借款的利息开支分别为367.8万元、505.5万元、4.1万元。

招股书显示，盛禾生物这一关联方借款来自南京博德，报告期内，盛禾生物向其借钱用于支撑公司日常业务运营。

2022年，南京博德与盛禾生物签订豁免协议，免除了公司1.8亿元贷款，不过，在贷款豁免后，截至2023年3月末，公司未偿还贷款本金及利息仍有1610万元。此前，南京博德还为盛禾生物提供了固定年利率3%，额度1亿元的循环贷款。

实际上，南京博德的实控人正是盛禾生物创始人张峰，这也是张峰不在盛禾生物领取薪酬的原因，他每年可以通过该借款获得高额利息收入。

天眼查信息显示，南京博德成立于2003年，是一家以从事医药制造业为主的企业。而招股书中却显示，南京博德成立于2018年，主要从事物业租赁及销售机器及设备。

报告期内，南京博德除了对盛禾生物提供借款外，公司还向其采购设备及租赁物业，2021-2023年3月末，采购金额分别为3444.2万元、222.4万元、55.1万元，占总采购额的比例为45.9%、7.1%、5.9%，期内，南京博德还是盛禾生物的前五大供应商之一。截至2023年3月末，盛禾生物对南京博德的租赁负债还有1120.9万元。

向关联方借款，且与其业务上来往较多，盛禾生物的经营独立性存疑。

五、资不抵债、在手现金仅17.5万

尽管盛禾生物有来自关联方的借款，但公司现金流状况仍不容乐观。

2021年-2023年3月末，盛禾生物经营现金流持续为负，分别为-5265.2万元、-3458.6万元、-638.9万元；同期，投资活动净现金流也持续为负，分别为-1036.1万元、-136.2万元、-6.5万元。

公司营运所需的现金流基本上来自融资，报告期内，盛禾生物向关联方借款金额分别为7424万元、4270万元、500万元。

而靠借款融资生存，这样的状况并不能长久维持，截至报告期末，盛禾生物的现金及现金等价物仅剩17.5万元。

2021-2023年3月，盛禾生物的流动比率分别为0.4、0.2、0.2，长期低于1，这意味着公司的流动资产无法覆盖流动债务，资金链紧张。

截至2023年3月末，盛禾生物资产总额为7889.5万元，而负债总额为9547.8万元，公司已资不抵债，净资产为-1658.3万元。

虽然在递交招股书前，盛禾生物收到了来自倚锋资本的2.1亿元融资款，但这笔资金也并不能够支撑太久。招股书显示，该笔资金只能覆盖未来至少12个月集团至少125%的成本。

资金短缺的盛禾生物选择了通过IPO来获取融资，只不过，其IPO的前路又在何方？