文/乐居财经 严明会

49岁的徐亚军，故事并不多。

他是地道的湖北汉子，1997年专科毕业。在那个年代，考上专科，也属于精英阶层。后来，他有钱了，镀了一层金，在中欧国际商学院拿到一纸EMBA证书。

徐亚军大学学的是投资经济，第一份工作是卖保险，也算是专业对口，锻炼销售能力的好地方。三年之后，他就转行了，走南闯北，卖塑胶、水管，还创业搞汽车GPS定位系统等。

最终，这些都不是他的事业方向。

到了2013年，他跨入了环境治理行业，主营垃圾焚烧飞灰处理。别看这个看上去又脏又累的活儿，需要一定的技术门槛。当然，也是一门很好的生意。

最近，徐亚军已把江苏乐尔环境科技股份有限公司（简称“乐尔环境”）送到上交所，冲击科创板上市。

如果上市成功，按照发行25%股份募资2.455亿元，乐尔环境市值约9.82亿元，按照上市后徐亚军直接和间接持股37.52%，他的身价约3.68亿元。

虽然他没有飞灰螯合相关专业背景，但架不住热爱学习，埋头实验室，成为核心技术人员。徐亚军的故事，套用网上的一句话来形容：人的天才只是火花，要想使它成熊熊火焰，哪就只有学习。

1、背靠弟弟大树，姐姐掌管财政和安全监察委

同是一个父母生，念过大学，和没念过大学，还是不一样。

徐亚军有个姐姐，叫徐月兰，年长两岁。自湖北黄冈市罗田县职高毕业后，她在九资河镇工作了22年，做过建筑工程队的出纳，从事过个体经营户。

在2003年，她突然进京了。彼时，徐亚军担任上海龙胜管业北京办事处经理。弟弟拉了姐姐一把，改变了她的人生道路。

两年后，徐亚军创业，与徐彩燕成立北京美亚嘉科技发展有限公司，研发和生产GPS汽车定位系统和GSM汽车远程防盗系统。徐月兰就到了弟弟公司做了出纳。不知何故，这家公司在2009年10月被吊销执照了。

弟弟去淄博一家贸易公司打工了，姐姐成了自由职业者。

徐亚军不甘，一直怀揣着创业之心。一次偶然的机会，他来到江苏南通，在2013年12月成立了南通乐尔环保科技有限公司——乐尔环境的前身。

这家公司注册资本3000万元，徐亚军和张超分别持股80%和20%。张超不是别人，乃徐月兰的丈夫。姐夫持有的股权，是帮徐亚军代持的。当时，《公司法》（2004 年）规定，“一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司”。

在2014年、2015年和2017年，乐尔环保股权进进出出。先是引入新股东上海海栎投资、嘉兴海栎投资和宁波大榭海栎。到了2017年10月，乐尔环保减资，张超和上海海栎投资退出。当年12月，南通金玖惠通五期创投增资进入。

到2018年和2019年，上海铭巽、南通金九惠通九期创投、嘉兴汇石头鼎慧基金、深圳山鹰时代伯乐、南通金九惠通六期创投先后增资进入。

2020年12月，乐尔环保变成股份制公司，一共八个股东，嘉兴海栎、徐亚军和宁波大榭海栎为前三大股东，分别持股38.45%、30.19%和16.53%。

一个月后，徐亚军为乐尔环保进行了一次融资。中汇金玖十三期、长兴百福祺、上海芯广禾、创熠汇置、深圳时代伯乐、嘉欣西电出资 5,200 万元增资入股。当时，乐尔环境的估值为6.9亿元，离上市估值还有近30%的上涨预期。

从乐尔环保七八年的历史里，可以看到它引入外来资本已经有五年。换句话说，徐亚军闯入环保领域，一开始就在为上市做准备。

跟着弟弟干，徐月兰也逐渐发达起来了。

她是乐尔环境的董事，曾执掌公司财务大权、成本与安全监察委，帮助弟弟看着这摊生意。截至招股书签发日，徐月兰间接持有乐尔环保7.6%股权，但他的老公张超，未见一丝一毫股权。

2、第一股东嘉兴海栎的出资人身份成谜

凝视乐尔环境的最终股权结构图，总有一种不可名状的感觉。

它的第一大股东，竟然是持股38.45%的嘉兴海栎，徐亚军次之。在递表的IPO企业案例里，由有限合伙企业做第一大股东的，并不多见。

嘉兴海栎，全称为嘉兴海栎企业管理咨询合伙企业（有限合伙），成立于2015年6月，最初只有两名出资人：徐亚军和浙江中楚投资管理有限公司，分别为80%和20%。浙江中楚由叶海峰设立并出任董事长，毕志鹏为总经理。当时，嘉兴海栎已经成为乐尔环境的第一大股东。

三个月后，徐亚军把个人持有的6.25%出资额转让给罗应树。该年11月底，吴锦绣进入。2016年9月，浙江中楚退出，嘉兴海丰至诚二期接盘。

到了2018年，吴蔚、刘瑞灯、叶海峰、徐月兰、景奇超和王秋香进入嘉兴海栎。其中，徐月兰出资额为21.38%。2021年4月，魏文峰、上海苏奇投资、上海涛不绝进入。

招股书对嘉兴海栎的介绍是，"系发行人持股平台,除持有发行人股份外未开展其他业务"。但涌入嘉兴海栎者，到底是谁？没有交代。

反观另外两个持股平台宁波大榭海栎和宁波乐尔企业管理，它们分别有42位合伙人和32位合伙人，每位合伙人在乐尔环境是否任职，交代得一清二楚。

乐居财经《预审IPO》从中查询，嘉兴海栎里的自然人出资人里，除徐亚军和徐月兰之外，刘瑞灯、景奇超是乐尔环境的在职员工，罗应树为前员工，叶海峰为董事，吴蔚、王秋香和魏文峰疑似为“外人”。

值得关注的是，嘉兴海栎还有两个特殊的出资人——上海苏奇投资、上海涛不绝，分别出资0.78%和0.52%。上海苏齐投资成立于2015年11月，注册资金1500万元，高宇和潘岚岚分别持股70%和30%；上海涛不绝，成立于2020年11月，注册资金10万元，邱俐和方伟各自出资50%。

作为乐尔环境的股东，尤其是第一大股东，里面的每个股东和乐尔环境之间的关系，它们和徐亚军到底存在怎样的关系，并未详细披露。

再来看一下景奇超和叶海峰，他们在乐尔环境的地位，仅次于徐亚军姐弟。

景奇超是个女人，1982年出生，曾在美亚嘉科技是徐亚军的销售经理。在乐尔环境成立后，她紧跟前老板的步伐。目前担任乐尔环境董事、副总经理，间接持股3.92%。

叶海峰，生于1976年，学纺织工程与服装专业，专科。他在2012年拿到了中欧国际工商学院EMBA学位。在那里，他和徐亚军有了交集。目前担任乐尔环境外部董事，间接持股1.03%。

3、坏账逐年增高，实控人0元注入资产悬疑

乐尔环境是一家集飞灰螯合剂销售、飞灰处理综合运营服务、环境监测及治理设备销售业务于一体的综合性环保处理高新技术企业。

2020-2022年，乐尔环境营业收入分别为2.21亿元、3.11亿元、3.88亿元，归母净利润分别为1,652.33元、4,597.50万元、6,374.62万元。2021年，乐尔环境分红2001.39万元。

这份利润里，政府补助功不可没。三年来，分别为 291.77 万元、1,047.16 万元和441.26 万元，占当期利润总额的比例分别为 14.35%、18.68%和5.93%。尤其是2021 年政府补助金额较高，主要来自产业扶持政策资金 402.48万元、扶持环保项目补贴 301.48 万元等。

它的利润在增长，综合毛利率却在往下走，分别为 42.25%、38.65%和 35.51%，主要原因系主要业务飞灰螯合剂销售和飞灰处理综合运营服务业务的定价过程中，基于垃圾焚烧发电厂所处地域、项目规模、项目难度、预计成本、客户预算、竞争情况以及战略意义等因素的不同，不同项目的毛利率水平存在较大差异和波动。

在报告期内，乐尔环境的流动比率、速动比率低于可比上市公司，而资产负债率高于可比上市公司，主要原因为：一方面，公司目前处于高速增长期，生产经营过程中所需的原材料等经营性资产投入较多，同时购建长期资产投入较大，导致应付货款、应付工程款等应付款项增加并提高了公司流动负债规模；另一方面，现阶段公司融资渠道相对单一，主要通过银行借款的方式满足日常营运的资金需求，而可比上市公司融资渠道更为丰富。

值得关注的是，乐尔环境的应收账款占比高。在2020年、2021年和2022年，乐尔环境的账面价值分别为 11,479.35 万元、12,231.16 万元和 15,668.89 万元，占流动资产的比例分别为 44.00%、36.80%和 49.45%。

在这些应收账款里，1年以上账龄在不断攀升。以1-2年账龄为例，2020年496万元占比4.08%，2021年443万元占比3.36%，到2022年攀升至1364万元，占比8.07%。这将增大坏账的风险。从坏账准备上看，2022年计提坏账准备951万元，比2021年多了174万元。

此外，在乐尔科技重组过程中，徐亚军把自己的两家空壳公司装入了乐尔环境。

2020年8月14日，乐尔环境子公司乐尔科技收购徐亚军旗下海乐尔（中国）100%股权，转让价为0元。当时，它的资产状况如何，没有披露。但在2022年，海乐尔总资产1858万元，净资产1112万元，营收高达5039万元，净利润283万元。这笔交易，是否存在徐亚军有意做高乐尔环境的嫌疑。

2020年9月8日，乐尔环境从徐亚军、嘉兴海栎、上海海栎投资手中收购乐尔环保，转让价也是0元，但四个月后却注销了。

为何作价为0元？招股书没有讲明原因，只是表示它们的原始股东的实际出资是0元。

2021年12月，乐尔环境换了财务总监，毕业于江南大学会计专业的朱海丽上位。

附：乐尔环境发行的有关中介机构

保荐人：兴业证券股份有限公司

主承销商：兴业证券股份有限公司

律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：天源资产评估有限公司、天津中联资产评估有限责任公司