文/乐居财经  孙肃博

海口人民大道68号，曾坐落于此的金海岸罗顿大酒店已停业整顿了一年有余。

关门前一周，金海岸罗顿的股东罗顿发展股份有限公司（以下称“罗顿发展”）正式告别了A股，于上交所摘牌退市。

日历再向前翻，2019年10月，罗顿发展彼时的实控人李维被文昌市监察委立案调查。其后，网上甚少再出现李维的消息。

如今，风波过去许久后，李维在今年夏天再次出现在大众视野。但这次的主角并不是他，而是其妹妹李蔚及妹夫夏军。

6月30日，深圳深蕾科技股份有限公司（以下称“深蕾股份”）于深市主板递交了招股书，李维以关联自然人的身份出现在了招股书中。

招股书显示，递表前，李维控制的公司宁波梅山保税港区德稻股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“宁波德稻”）持有深蕾股份6.11%的股份。事实上，李维与深蕾股份之间的渊源不止于此。

罗顿发展尚屹立于A股市场期间，曾三度意图收购当时名为“深圳易库易供应链网络服务有限公司”（以下称“易库易供应链”）的深蕾股份。对此，上交所下发四次问询函，追问李维与夏军、李蔚夫妇之间是否存在一致行动关系。

此次IPO，深蕾股份曾计划于境外上市的经历也随着招股书的披露而再次曝光。同时，其曾筹划与罗顿发展、深圳华强进行重组的事项也格外值得注意。

一、四次寻求上市未果

1.境外上市计划落空

上世纪90年代，夏军和李蔚相识于深圳市赛格集团有限公司（以下称“深圳赛格”）。同济大学电子仪器与测量技术专业出身的夏军是深圳赛格的电子工程师、销售经理，工商管理专业毕业的李蔚是深圳赛格的行政部文员。

1996年，夏军30岁，李蔚28岁。或是想在而立之年成就一番事业，他们在这一年选择了辞职创业。当年11月，深圳市新蕾电子有限公司（以下称“深圳新蕾”）正式成立，主营业务与当时的深圳赛格类似，包括集成电路、电子元器件的设计与销售等。

时间光速飞逝，在夏军、李蔚夫妇的努力下，两人的事业不断壮大。2015年，他们萌生了送公司于境外上市的念头。

招股书显示，2015年8月至12月期间，夏军与李蔚为搭建境外持股架构，共同设立了易库易控股、Elite Harvest、Sunray Global、Green Summit、Champion Market、Hero Network、Key Gains。YKY Holdings作为境外上市主体，也于2015年12月在开曼群岛注册成立，全部股份由夏军与李蔚搭建的境外持股架构Hero Network及Champion Market持有。

2015年11月至2016年4月，夏军与李蔚通过境内外新设主体及股权转让等形式，将当时包括香港新蕾、IC-Trade、深圳新蕾、深圳易库易等在内的主要境内外经营主体全部整合到了YKY Holdings下。其中，香港新蕾于2015年11月成立了境内公司——深蕾科技发展（深圳）有限公司（以下称“深蕾发展”）。

2016年1月起，YKY Holdings开始了境外融资。在融资过程中，YKY Holdings首先分别向IDG资本旗下的Prosper Pointer及软银中国资本（SBCVC）增发了1333.33万股及1600万股A系列优先股。

此外，为了增强公司以电子元件电商平台身份实现境外上市的可行性，YKY Holdings还引进了部分业务相关方作为股东，包括泓文信息、泓文网络、深圳禾雀、搜租网络、林崇顺、永德企业、蒋景峰、李曼、北京嘉宸、薛丹、薛东方、胡家英、潘世杰、吴展云、刘小梅、庄献忠（以下合称“第3类情况股东”），以争取相关主体的产品在公司下属平台上销售。各业务相关方的入股方式均为购买Hero Network（李蔚、夏军所设境外持股架构）所持的YKY Holdings股份。至此，红筹架构搭建完成。

值得注意的是，泓文信息、泓文网络的有限合伙人主要为当时YKY Holdings下属公司的员工，而他们的入股资金多是向朋友或第三方借来的。

另外值得注意的是，第3类情况股东是通过境外其他主体代为签署的股份转让协议及代为支付股转款，且未办理YKY Holdings层面的股东登记。

一番折腾后，YKY Holdings最终还是没有完成于境外上市的计划。据招股书，因境外上市计划搁置且决定启动境内重组，YKY Holdings境外上市红筹架构于2016年7月被拆除。

同时，为实现YKY Holdings实益股东平移至深蕾有限层面，深蕾发展将其持有的深蕾有限23.608%股权分别转让给了相关股东。

股权转让完成后，深蕾有限由深蕾发展持股76.39%，由软银中国资本旗下的宁波软银持股3.7%，由中兴通讯旗下的嘉兴兴和持股2.31%，由IDG资本旗下的北京和谐持股1.54%,由第3类情况股东持股16.05%。

此外，在境外上市红筹架构被拆除后，深蕾发展的股东由香港新蕾变为了夏军、李蔚分别持股75%、25%的拔萃科技（香港）有限公司（以下称“拔萃科技”）。

2.与罗顿发展“近亲联姻”失败，搭上深圳华强

“往事不要再提，人生已多风雨”。对于李维、李蔚兄妹俩来说，如今用这段歌词描述当年发生的两段收并购经历，再恰当不过。

2016年6月，李蔚、夏军搭建的境外上市红筹架构被拆除前一个月，或是为了决定启动境内重组，深蕾发展认缴出资12,960万元设立了深蕾股份的前身——前海深蕾科技集团（深圳）有限公司（曾用名为“深圳易库易供应链网络服务有限公司”）（以下称“深蕾有限”或“易库易供应链”）。

两个月后，还是由李维实控的罗顿发展发布公告称，公司拟向易库易供应链全体股东发行股份，并支付现金购买易库易供应链全部股权。

罗顿发展所披露的公告中提到，截至2016年4月30日，易库易供应链的预估值达16.08亿元，较其账面净资产1.91亿元增值14.16亿元，增值率达739.81%。

以如此高的增值率去收购实控人妹夫掌权的公司，罗顿发展在公告中解释道，此次交易系公司拟通过并购重组的方式注入优质电子元器件供应链企业，打造新的利润增长点。

并购重组计划一经发布，迅速引发了市场热议。舆论多聚焦于此次交易的标的资产的超高增值率及交易对方与罗顿发展彼时实控人李维的亲属关系方面。

预案披露，如不考虑配套募集资金，此次交易后李维将持有罗顿发展16.32%股权，夏军将持有罗顿发展14.17%股权，比例较为接近。

上交所对此也下发了问询函，要求罗顿发展说明此次交易完成后李维和夏军是否共同控制罗顿发展，李维和夏军是否为一致行动人等问题。

罗顿发展后回复上交所表示，夏军系易库易供应链及其控股股东易库易科技（“深蕾发展”曾用名）的实际控制人，并与公司实际控制人兼董事李维存在亲属关系，但夏军和李维不属于一致行动人，未签署一致行动协议。此次交易完成后，公司的控制权不会发生变更。

几天后，罗顿发展再次受到了上交所的问询函。上交所指出，夏军担任罗顿发展关联企业银杏树的法定代表人及董事长，而李维为银杏树的董事。此外，夏军配偶李蔚与李维为兄妹关系，二人共同投资的北京德稻教育投资有限公司在2015年曾与罗顿发展共同参与对上海德稻的增资。因此，夏军、李蔚与李维除了亲属关系外，还存在较为密切的经济合作关系。同时，上交所对于易库易供应链预测期收入大幅上升的驱动力及合理性也表示质疑。

在种种质疑声中，这次并购重组于2016年底宣告终止，画上了句号。

不过，仅仅相隔10个月，2017年10月26日，罗顿发展再次发布了一份发行股份购买资产并募集配套资金的交易预案。

根据这份预案，罗顿发展拟通过非公开发行股份的方式，购买宁波德稻等13名交易对方所持有的易库易供应链100%股权，交易作价19.98亿元，同时募集不超过6亿元配套资金。

在这次交易中，实际控制人是否变更以及是否涉嫌规避重组上市，再次成为焦点问题。

值得注意的是，此次交易预案披露，李维与夏军已签订了《一致行动协议》，约定夏军及其控制的股东在重大事项议题的表决上与李维及其控制的股东保持一致，期限为36个月。

另外值得注意的是，根据预案披露，以2017年5月31日为基准日，易库易供应链100%股权采用收益法评估的评估值为19.98亿元，评估增值17.77亿元，增值率801.63%，这较10个月前披露的那次预案又有所增高。

预案一经发布，罗顿发展不出意外的收到了上交所下发了的问询函。对于此次交易是否构成重组上市，上交所再次提出了质疑。

2018年8月，罗顿发展的收购计划再次无疾而终。中国证监会发布公告称，对于罗顿发展发行股份购买资产并募集配套资金的决定不予核准，理由是标的公司（易库易供应链）未来持续盈利能力存在不确定性。

不过在被证监会否决仅几天后，罗顿发展公告称，尽管中国证监会此前否决了公司第二次重大资产重组方案，但公司董事会通过了《关于继续推进发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的议案》。

对此，上海证券交易所给罗顿发展发来监管工作函，大意为：罗顿发展前期已先后于2016年2月、2017年7月两次停牌筹划重大资产重组，方案相近、标的资产相同，但最终均告失败。在前次方案未获中国证监会审核通过不满一个月的时间内，公司现拟第3次推进重大资产重组事项，标的资产仍与前两次相同，为易库易供应链100%股权。

上交所指出，“请罗顿发展董事会注意审慎履职，结合类似方案已两次失败、标的公司持续盈利能力存在不确定性等情况，充分评估继续推进该重大资产重组的合理性、适当性，避免误导中小投资者。请财务顾问注意勤勉尽责，对重组方案严格把关，审慎核查和出具专业意见。希望罗顿发展和全体董事本着对投资者负责的态度，妥善处理上述重大事项，并按要求履行信息披露义务。”

试图与罗顿发展三次联姻都宣告失败的易库易供应链，于2019年更名为“深蕾有限”，并搭上了深圳华强(000062.SZ)这趟快车，再次试图冲击资本市场。

2019年6月11日，深圳华强公告称，公司以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买交易对方合计持有的深蕾科技75%股权，分别为深蕾发展持有的深蕾科技37.42%股权，宁波德稻持有的深蕾科技34%股权，泓文网络持有的深蕾科技1.94%股权，泓文信息持有的深蕾科技1.65%股权。

对于此次收购的目的，深圳华强表示，交易完成后，公司将扩大电子元器件分销业务规模，丰富电子元器件分销品类、行业客户类型。本次收购是同行业产业并购，有利于发挥协同效应，还能提升上市公司的盈利能力。

值得注意的是，截至预案签署日，深蕾有限更名的工商变更暂未完成。为何要在深圳华强收购前夕更名呢？

对此，深蕾有限公开表示，公司成立之初，主营业务由代理销售电子元器件和电子元器件公共供应链服务（电子元器件电商业务）两部分构成。鉴于电子元器件电商业务一直亏损，商业模式尚处于探索验证阶段，未来发展仍需持续的资金投入且盈利能力尚具有不确定性，因此决定将电子元器件电商业务剥离，并且正式确立了以电子元器件授权代理为主营业务的经营模式。

然而，距离此次预案披露3个月后，深圳华强又公告称，公司决定终止发行股份、可转换公司债券及支付现金购买前海深蕾科技集团（深圳）有限公司75%股权并募集配套资金暨关联交易的相关事项。

对于终止此次重大资产重组的原因，深圳华强表示，鉴于此次交易的交易双方对此次交易进一步的商业条款无法达成一致，根据相关规定，经交易双方友好协商，一致同意终止此次重大资产重组事项。

与罗顿发展近亲联姻失败，又与深圳华强的交易未果，深蕾有限自成立后走的每一步都历经艰难。

二、联姻不成，李维套现4亿隐居幕后

招股书显示，截至递表前，深蕾股份的实际控制人为夏军、李蔚夫妇，二人通过拔萃科技、深蕾发展合计间接持股比例为41.62%，合计间接控制深蕾股份48.12%的股份。此外，夏军担任深蕾股份董事长兼总经理，李蔚担任深蕾股份董事。

值得注意的是，深蕾股份实际控制人曾于2016年12月至2018年11月变更为了李维，2018年12月才又重新变更为了夏军、李蔚。而李维担任深蕾股份实际控制人的时间恰好与罗顿发展第一次并购失败的时间重合。

企查查显示，的确在2018年11月前，李维实控的宁波德稻于深蕾有限持股比例达到了51%，而夏军、李蔚实控的深蕾发展，彼时持股比例仅为36.21%。到了2018年11月22日，深蕾发展的持股比例又上升至了50.02%，宁波德稻的持股比例下降至了39%。

招股书也披露，报告期初（2020年），宁波德稻于深蕾有限的持股比例为39%。不过，自2020年6月起，宁波德稻进行了多次减持套现的操作。

据招股书，2020年6月，宁波德稻将其持有的4.93%深蕾有限股权以7,882.74万元的价格转让给了深蕾发展；2020年11月，宁波德稻将其持有的20%深蕾有限股权以3.2亿元的价格转让给了深蕾发展；2020年12月，宁波德稻将其持有的0.69%深蕾有限股权以1,100万元的价格转让给了深蕾发展；2021年2月，宁波德稻将其持有的4.16%深蕾有限股权以7,000万元的价格转让给了海南华尔鑫。

四次套现，宁波德稻收入约4.8亿元。按李维在宁波德稻德最终受益股份79.61%计算，李维套现约3.8亿元。而这些钱，大部分都来自于其妹妹、妹夫实控的深蕾发展。截至递表前，宁波德稻的持股比例仅有6.11%。

报告期内，深蕾股份共经历了7次股权转让、4次增资及1次股份改制，估值翻增近4倍后达28.3亿元。其中，投资者包括英特尔、中电信方舟基金、同创伟业、星河控股、捷创资本、深投控、前海母基金等多家知名企业或机构。

递表前，深蕾股份由夏军、李蔚夫妇实控的深蕾发展持股38.9082%，由李维实控的宁波德稻持股6.1112%，由英特尔亚太集团旗下的英特尔研发持股4.6187%，由当歌投资旗下的海南当歌、嘉兴当歌分别持股4.1127%、0.4673%，由智慧互联产业基金旗下的智慧互联持股3.8189%，由中电港（001287.SZ）持股3.4717%，由鸿泰基金旗下的珠海鸿图持股3.405%，由同创伟业旗下的深圳同创、合肥同创、郑州同创分别持股2.9376%、1.7626%、0.4673%，由星河控股旗下的海南世纪、捷创资本旗下的嘉兴捷泰各持股2.9376%，由深投控旗下的投控赛格、投控建信、投控园区、海口国盈分别持股2.3367%、1.6992%、1.0601%、0.0696%，由软银中国资本旗下的上海悦璞持股2.2914%，由前海母基金及其旗下的中原前海分别持股2.29%、0.2337%，由员工持股平台深蕾陆号、深蕾伍号、深蕾壹号、深蕾贰号、深蕾叁号、深蕾肆号分别持股2.1702%、2.016%、0.943%、0.9635%、0.2462%、0.1386%，由东方富海旗下的中小企基金、深圳科控、杭州富海分别持股1.7626%、1.1751%、0.4673%，由深蕾发展控制的泓文网络、泓文信息分别持股1.4816%、1.2565%，由中科鹏凯投资旗下的宁波中科、淄博中科分别持股0.8813%、0.5608%。

三、2022年净利下滑近四成，经营现金流由正转负

欲搭深圳华强之际，深蕾股份已将电子元器件电商业务剥离，并且正式确立了以电子元器件授权代理为主营业务的经营模式。

招股书显示，深蕾股份的主营业务为电子元器件分销及技术支持，为客户提供电子元器件及集成电路应用综合解决方案。2020年-2022年度，其营业收入分别为49.79亿元、66.85亿元及72.34亿元，年复合增长率为20.54%，增速较高。

然而，近两年，深蕾股份的净利润却呈下滑趋势。2020年-2022年，深蕾股份的扣非归母净利分别为1.7亿元、1.68亿元及1.06亿元，已连续两年下滑。尤其2022年的扣非归母净利下滑明显，较上年减少了近四成。

深蕾股份也在招股书中坦言，未来若公司新产品线的推广或新业务开发不力，不能及时准确把握市场需求情况，将导致公司推广或开发的产品不能得到市场的认可，这将可能对公司经营业绩产生重大不利影响，存在业绩下滑的风险。

2022年，深蕾股份的市场开拓费用激增7.8倍至772.74万元，业务宣传费用也从24.61万元增加至59.87万元。

此外，2020年-2022年，深蕾股份的研发费用逐年增高，分别为2,675.82万元、6,054.9万元及9,182.01万元。

深究其研发费用的明细可以发现，在深蕾股份的研发费用构成中，职工薪酬和委外研发费用占据了较高的比重。2020年-2022年，深蕾股份的委外研发费用分别为22.83万元、1,505.19万元、2,031.26万元。

据乐居财经《预审IPO》了解，2021年，深蕾股份与奥斯汀科技（OST）达成了合作，委托其研发VS680芯片。双方合同中约定，奥斯汀应当完成“基于VS680的Android智能音视频会议系统相关开发，包括摄像头模块功能、AI人脸识别模块功能、音频模块、USB视频音频播放模块等”。

净利下滑的同时，深蕾股份的经营活动现金流量净额于2022年也亮起了红灯。招股书数据显示，2020年-2022年，深蕾股份的经营活动现金流量净额分别为7.74亿元、2.07亿元及-7.66亿元。

2022年，深蕾股份的经营活动产生的现金流量净额下降较多，主要是因为当年采购存货支付的现金增加所致。

报告期内，深蕾股份的存货规模保持相对较高水平，存货账面价值分别为8.93亿元、10.59亿元和19亿元，占流动资产的比例分别为40.54%、35.49%和61.43%。

深蕾股份坦言，如果未来出现由于公司未及时把握下游行业变化或其他难以预计的原因导致存货无法顺利实现销售，且其价格出现迅速下跌的情况，则该部分存货需要计提跌价准备，将对公司经营产生重大不利影响。

四、三年累计第三方回款超26亿

招股书显示，报告期内，深蕾股份主要以境内销售为主，境内销售收入比例分别为84.75%、87.1%和86.54%，境外销售收入比例分别为15.25%、12.90%和13.46%。

而由于电子元器件大量在中国香港交货，深蕾股份的客户主要通过第三方供应链公司回款。2020年-2022年，深蕾股份的第三方回款金额分别达6.66亿元、9.36亿元及10.07亿元，占营业收入的比例分别为13.37%、14%和13.92%，虽占比上下波动，但总体金额居高不下。

五、过度依赖外企经销商，POS返款模式采购额年均10亿

报告期内，深蕾股份对前五名供应商采购金额占采购总额的比例分别为96.26%、93.55%及91.74%，采购集中度较高，其中第一大供应商博通的相关采购金额分别为38.75亿元、49.77亿元、57.43亿元，占采购总额比例分别为73.16%、68.68%及71.07%。

虽然在期内前五名供应商集中度总体呈下降趋势，但深蕾股份仍然对主要供应商存在一定程度的依赖。

据乐居财经《预审IPO》了解，博通成立于美国特拉华州，总部位于加利福尼亚州圣何塞，是一家有线和无线通信半导体公司。

而值得注意的是，报告期内，深蕾股份存在高额的POS返款模式的目录采购价，总金额分别为10.25亿元、12.23亿元及9.88亿元，占当期采购总金额的比例分别为19.36%、16.88%及12.23%。

据悉，POS返款是一种欧洲及美国的半导体原厂与分销商常见的交易模式。这种模式要求分销商按照原厂提供的价目表价格向原厂采购产品，该价格一般高于分销商向终端客户销售的价格，实现产品销售后，分销商再按照事先协商确定的成本价按差额向原厂申请返款。

然而，不同原厂的POS返款模式的计算规则有所差异，POS返款模式涉及的原厂会不定期对分销商的销售记录与返款申请进行检查。若深蕾股份的返款申请存在与原厂不相符的情况，则存在返款金额无法足额收取的风险。

报告期各期末，深蕾股份的POS返款未结算余额较小，为4,038.25 万元、192万元及676.38万元，占采购总金额的比例小于1%。

附：深蕾股份上市发行中介机构清单

保荐人：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市君合律师事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：天源资产评估有限公司

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