文/乐居财经 许淑敏 曾树佳

小公告里，往往藏着大信息。

前不久，易居企业集团发布了一则言简意赅的公告，称境外债重组计划已获得超过75%债权人的支持，将于2023年7月31日或前后向开曼法院和香港高等法院提交呈请。

按照市场惯例，获得75%以上债权人支持是重组计划的积极指标，符合进入法庭流程的要求。这意味着，易居境外债务重组已实质性完成。

但细究其“完成”的背后，还有一层更深的意味。

截至目前，绝大多数房企化债的方案，糅合了债务展期、以股抵债、现金兑付等多种方式，以时间换空间，但后续依然有债在身。

而易居选择了一条更为彻底的道路，通过现金支付与核心资产抵债，实现一次性消债，在房地产产业链上开辟了一条新的化债路径。

无独有偶，化债方案被顺利通过的，还有融创中国。此外，中国奥园、中梁控股和中南建设等房企，也已获得一定比例境外债权人的同意。

中国房地产市场的风向标正在向好。“三支箭”落地，“金融十六条”政策期限延长至2024年末，适时调整优化房地产政策，一揽子政策提振了行业信心，也令企业化债进展有望提速。

每一种解债方式，都能给予行业不一样的启示录。

靠岸者

目前，地产行业化债的“靠岸”者有两个：一个是融创，一个是易居，分别是重资产和轻资产的代表。

它们犯过同样的错误，一味地追求规模，导致债务剧增，教训是惨痛的。为此，融创中国董事局主席孙宏斌和易居中国董事局主席周忻都做了深刻的反思。如何摆脱债务包袱，他们有各自的路径。

上个月，融创境外化债又有了新进展，其91亿美元债重组计划，已获得87%债权人同意。与此同时，香港高等法院已颁令撤销针对它的清盘呈请。

其计划于9月份召开会议，让债权人进行债务重组方案相关表决。后续如若通过香港法院的批准，该重组计划将正式生效。

为了加速债务重组，孙宏斌拿出了新的诚意。融创强制可转换债券头部转股价由每股10港元降低至每股6港元，强制可转换债券最低转股价由每股4.58港元降低至每股4港元，融创服务最低换股价由每股17港元降低至每股13.5港元。

融创化债的路径很清晰，孙宏斌曾亲自登场诚恳致歉，并从补发年报、股票复牌，提振债权人信心，再到债务重组、撤销清盘呈请，一步步回归正常的经营节奏。

而易居的债务重组方案，周忻设计了轻资产特有的模式。

三个月前的4月3日，易居公布境外债重组计划，重组对象主要包含2022年到期利率为7.625%的优先票据与2023年到期利率为7.60%的优先票据，合计本金5.98亿美元，及阿里巴巴持有的可转换票据，合计本金10.319亿港币。

针对这三笔境外债务，易居提供的方案是：一、拟通过股东供股方式筹集约4.8亿港元，现金支付债权人的一部分本金和利息收益，并承诺大股东包销；

二、易居把最核心的两块资产的65%股权置出，即房地产数据与咨询服务业务克而瑞，及在线房地产营销服务业务天猫好房和乐居；

三、易居拿出重组资产的15%股权，用于激励经营管理层。

在公布债务重组计划当日，阿里巴巴率先签署了支持协议。

作为房地产行业最大的服务商，易居的核心资产是业务和人。周忻把易居最核心的两块资产拿出来抵债，且让管理团队持股，确保业务正常经营。这也是债权人所乐见的。

因而，从债务重组方案发布到顺利通过，易居只花了三个月左右时间。一旦重组方案实施完毕，易居境外债全部消除，重新轻装上阵。

启示录

地产领域的化债方式，较为多样。出售资产、债务展期、新债券置换、以股抵债、现金兑付等，不一而足。背负债务的大部分主体，都选择糅合各种方式，出台综合方案。

从目前的情况看，房企的境内债，以整体展期为主；而境外债重组方式普遍更为复杂、谈判难度也更大。

发行新债，仍是化债方案中，不可或缺的一环。

中国奥园发布的最新方案显示，其将发行新的融资工具，对原债券进行置换，包括4支共计23亿美元新债务工具，期限至2031年；14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券，以及16亿美元永续债。

延续惯例，中梁控股也是如此。它除了现金支付未偿还本金额的1%之外，还发行新优先票据和新可换股债券的组合，本金总额相当于未偿还本金总额的99%，另加所有应计未付利息。

而今年更早之前，备受关注的恒大，也提及了“按其可获偿金额1:1的转换比率，获得新发行的10至12年期票据”等内容。其余如融创、花样年等，也均有类似操作。

在销售、融资“两条腿”都较难迈开步伐的情况下，将偿债期限延长，是较容易见效的自救途径。

以股抵债，也是安抚债权人的一大利器，标的大多是代建、物管等轻资产等平台的股权。

例如，华夏幸福择出“优选”“精选”两大平台，恒大集团拿出恒大物业、恒大汽车，融创中国摆出融创服务等。

这些有相对稳定的现金流资产，成为以股抵债的优选。前不久，华夏幸福董事长王文学还露面了，出现在华夏幸福与浙商资产的合作签约仪式上。

有的甚至拿出了家底，“舍股”解债。奥园计划发行10亿股普通股，连同目前公司实控人郭梓文及家人利益持有的4亿股普通股，转让给债权人。这两部分股份，占比奥园于扩大股本后的25.22%和10.09%。

纵览林林总总的化债方案，易居的化债方案对行业有所启示——现金+股权+管理层持股，实现直接消债。由于恒大、融创等涉及的债务数量大，它们通过发新债的方式，用长达9年至12年的时间，去逐渐解决债务的问题。

不论是债务展期还是直接消债，对于债权人而言，它们和债务企业的目标是一致的，只有让企业做到可持续发展，它们的债务才可能收回。

化债提速

进入下半年，花样年、中梁控股、中国奥园、中南建设等出险房企的境外债务重组计划，均有了实质进展。

中国奥园境外债重组计划已获33.01%的债权人支持，中梁与境外债权人小组成员签署重组支持协议，38.5%的债权人已同意。

而中南建设花了近一个月的时间，将旗下美元债券JIAZHO 11.5 04/07/24的重组计划债权人支持率从37%提升至48.6%。

在此之前，中南建设已收到关于相关清盘呈请暂缓执行的通知。其提到，如果正式的暂缓申请成功，这将为全面实施重组提供必要的条件。

另外，花样年也正与境外债券持有人小组，确定境外债务重组方案。

尽管距离债务重组成功路途尚远，但多数房企保持乐观心态。正如中南建设所言，与同行业的海外债务重组相比，此类企业已启动从开始到持有者的批准，平均历时1至2年。

化债的进展，因人而异。恒大的境外债务重组计划，仍有一大段路需要走。它首次跟境外债权人博弈，便因为“债转股”部分存在分歧而谈崩，此后也一直未能达到75%的支持门槛。

此后，恒大开始不断提振债权人信心，以期推动化债进展。它通过补发恒大物业财报、恒大三份年报、公布恒大物业134亿款项还款方案、恒大汽车复牌等步骤，显示自身仍有市场价值。

恒大境外债务重组计划相关表决会议，将于8月22-23日举行，方案能否达成，是恒大避免被法院下发清盘令的最后一项影响因素。

不仅仅出险房企，那些受到地产风险影响的上下游企业，也都在努力“自救”。

比如，今年4月，全筑股份称，控股子公司全筑装饰，收到《民事裁定书》，裁定受理安筑建材对全筑装饰的破产清算申请。目前，全筑股份已披星戴帽，成了ST股，且常有股份被冻结。

广田股份同样被赋予风险警示，截至去年，其经审计净资产为-47.72亿元。7月25日，它发布重组进展公告，称已收到了深圳中院对公司的重整受理裁定。

而南通三建曾经是中国民企500强，但在恒大暴雷后，最终走向了破产重组的境地。

政策东风

不断传来的地产利好消息，一定程度上促进了信心的回归。其中，有两个重要的节点值得关注。

一是去年底中债增为民企发债提供信用支持、万亿信贷涌向房企，后又解锁了尘封12年之久的股权融资大门，监管层祭出融资“三支箭”，并发布了“史诗级救世”的金融16条，积极支持房企合理融资。

融资端的支持，让市场看到了希望。彼时，多数出险房企开始推出境外债重组方案，包括旭辉、奥园、祥生、中梁等房企。

二是今年年中，先是宣布“金融十六条”有关政策期限延长至2024年末，给了房企更多的调整时间和空间，后出台了《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，给予民营房企以实质性支持。

其中提到，完善融资支持政策制度、推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度等。

一个又一个积极的信号的发出，让房企化债信心增加，不断拉进境外债务重组进度条。

在大环境的影响之下，债权人的态度也渐渐松动，更想与房地产相关企业达成和解。而房企也不断调整境外重组计划，包括延长展期期限、降低融换股价等等，不断展现自身的化债诚意。

除了上述提到的房企之外，趁着当下时机，合景泰富、龙光、世茂等，也都在推动境外债务重组方案的出炉。

不过，化债的核心，还是在于销售端回暖、现金流恢复，房企回归正常经营轨道。只是当前整体楼市尚未复苏，大部分房企销售规模尚在徘徊，销售端修复尚需时间。

惠誉曾发报告指出，截至2023年5月末，2021年第四季度以来发生境内外资本市场债务违约的大部分中资房企，已完成资本市场债务重组或取得重大进展。

少数几家大型房企，已将全部存量境内外债券展期2-9年不等。然而，若房地产销售不能持续复苏，债务重组或仅能令这些房企短暂喘息。

幸而，进入7月份，中央有关部门明确适时调整优化房地产政策，后续各地限购、限贷、限价、限售等政策有望持续优化调整。眼下，各地刺激楼市的政策频出，助力购房信心回归；在上市公司层面，股价开始爬升。

有市场人士预见，下半年，房企化债的进度还会继续加速。