文/乐居财经 程孟瑶

  这下Kindle真的要拿来盖泡面了。

  6月30日，亚马逊宣布Kindle中国电子书店停止运营，对于已经购买的电子书，需要在2024年6月30日前下载到本地，否则将无法继续阅读。曾经的文青标配，直接沦为泡面搭档，又是一滴时代的眼泪。

  2007年，亚马逊推出Kindle电纸书阅读器，几乎成为颠覆纸质书的存在。从2013年6月正式进入中国市场，2018年Kindle在中国的累计销量达数百万台，但此后，亚马逊再无Kindle数据发布。

  “盖Kindle，面更香”。2019年亚马逊官微推出一则“自黑”广告，让更多人知道了Kindle，但“一半在盖泡面上，一半挂在闲鱼上”也成为Kindle在中国市场的宿命。

  一代终端产品落幕，消费者很快可以找到新的替代品，但对于行业来说，Kindle的意义是将电子纸推向了规模商用，且让这一显示技术被千家万户直接感知。

  在中国，电子纸起步较晚，2008年才成立中国电子纸行业，但发展迅速，2017年，国内投资者大量投入电子纸领域。近期，电子纸中游企业浙江东方科脉电子股份有限公司（简称“东方科脉”）上交所主板被受理。

  7成收入来自海外市场，业绩增长主要依靠小尺寸电子纸模组，电子纸市场广阔，但东方科脉的生存空间不算宽裕。作为中游企业，下游市场的活跃度直接影响其出货量，下游需求的变化也不断考验着其市场把控能力，存货跌价损失金额较高，应收账款坏账风险增加。此外，在客户和供应商两集中下，东方科脉在招股书中披露的销售数据与其客户披露的购买数据存在一定出入。还有，在企业的估值高点，实控人带头套现3000万。

  一、一次代持还原，扯下中外合资企业外衣

  东方科脉成立于2005年10月，其前身为大连东方科脉电子有限公司。当时赵景罡联系维纳贸易以及其兄赵景广、其嫂汤红经营的佳井精工共同投资成立科脉有限，注册资本1000万元。出于开拓海外市场的需要，以及汤红拥有境外永久居留权的便利，赵景罡将自己250万元出资对应25%股权交由汤红代持，所以科脉有限设立之初为一家中外合资企业。

  赵景罡250万元出资额中，有200万元为专有技术出资，但由于相关资产投入对生产经营作用较小，科脉有限经营发展未达预期，后置换为货币出资200万元。

  与此同时，其他初始股东也萌生了退意。2008年维纳贸易将其持有的科脉有限41%的股权转让给周爱军，只保留了19%；佳井精工将全部15%的股权转让给吕忠仁，汤红代持25%的股权还原给赵景罡。随着股权还原给赵景罡，科脉有限变更为内资企业。

  二、二次代持还原 ，“中间人”净赚380万元

  周爱军接手41%的股权后，成为科脉有限的控股股东及实控人，业务发展逐渐向新的方向转变，经营业绩逐渐得到改善，2015年科脉有限变更为股份有限公司，并2018年将经营管理总部搬迁至了浙江嘉兴。

  而周爱军获得的股权中，有4%为代马祖铨持有，当时马祖铨向周爱军支付了股权转让款4万元，2020年8月，马祖铨将委托周爱军代其持有的公司股权以384万元的对价转让给周爱军，马祖铨不再持有东方科脉股权，双方股权代持关系解除。持有东方科脉约12年时间，马祖铨获益380万元。

  4万元入手的股份，转手卖了384万，马祖铨大赚的380万不仅仅是股权增值带来的投资收益，还有一笔“人情账”。据了解，马祖铨是周爱军和维纳贸易实控人姜德荣的共同好友，当年周爱军从维纳贸易接手科脉有限股权，正是马祖铨在中间牵线搭桥促成。

  据披露，周爱军曾于1990 年至 1998 年任大连铁道学院（现大连交通大学）讲师，离开学校后，先后任职于大连市信息产业局技术管理处、大连数码科技股份有限公司副总经理、大连泰富数码科技有限公司副总经理、中国惠普有限公司沈阳分公司总经理，现任国内电子纸行业主要自律组织广东省电子纸产业促进会会长。

  三、最大战投红榕投资，派总经理和财务总监督阵

  从科脉有限变更为股份公司时的股权结构看，期间科脉有限经历过增资和股权转让。2015年变更为股份公司时，红榕投资是第二大股东，持股比例直追实控人周爱军，相差不足3%。红榕投资的入股金额并未详细披露，不过，红榕投资总经理李忠良是从2012年3月起出任科脉有限的董事。红榕投资入股至今应已十年有余。

  乐居财经《预审IPO》注意到，这个最大的外部投资者，不仅提名了一位董事，东方科脉监事会主席李梦阳也是由红榕投资提名。有意思的是，李梦阳从2015年至今，一直担任红榕投资的财务总监一职。

  红榕投资对东方科脉的财务状况似乎十分上心。据披露，当初东方科脉引入红榕投资的原因是“为解决公司营运资金需求”。2019年红榕投资曾向东方科脉提供了一笔400万元的无息借款，2020年底该笔借款已清偿。

  四、周爱军持股20.79%，IPO前套现3000万

  自2008年6月科脉有限第一次股权转让至2018年7月，周爱军一直为东方科脉单一第一大股东，且持股比例一直超过30%。2018年7月以来，因持续引入外部投资者，周爱军的持股比例有所下降，但依然不低于20%，且始终为单一第一大股东。如果成功上市，其持股比例将下降至15.60%。

  报告期初，东方科脉的股东数量扩充至12名，注册资本来到2376.15万元，周爱军持股比例下降至25.46%，福州追远、西藏万青、福州金源、大连龙谷、川奇光电、福州紫荆、西藏元昆纷纷入局。

  其中大连龙谷为员工持股平台，由周爱军实际控制；川奇光电为元太科技子公司，元太科技目前是东方科脉第一大供应商；西藏万青、福州金源、西藏元昆、福州追远、福州紫荆均为一名叫黄涛的自然人的关联企业。福州追远的背后有前海母基金、中金启元、紫荆资本、世纪金源、华义创投、追远创投等。

  股权被稀释的同时，2020年7月、9月，周爱军同时以15元/股的价格从姜德荣、赵景罡手中收购54万股、20万股股份，将自己的持股比例拉升至28.58%。

  这个交易价格也颇有意思，周爱军取了一个中间值。2020年10月，大连半岛、高雁峰、平阳昆毅、宁波惠福、大连浚豪合计以4000万元认购182.7808万股时，入股价格为21.88元/股；2020年11月员工持股平台嘉兴龙溪、嘉兴龙观，入股价格则是7元/股。

  资本的催化下，东方科脉估值飙升。2021年11月，深圳芯瑞、上海超越摩尔、平阳昆毅、深圳建远、天津骏贤、北京屹唐长厚、珠海恒臻、丽水山容、高雁峰、海南超越摩尔以74.25元/股价格增资入股。其估值从一年前的不足6亿元，猛增至22.8亿元。

  同时，周爱军向天津骏贤、大连浚豪及东莞辰康分别各转让13.4681万股股份，套现3000万元；吕忠仁向朱兆服转让13.4681万股股份，套现1000万元。

  递表时，东方科脉共有股东29名，其中机构股东23家，包括1家私募基金管理人红榕投资及11家私募投资基金。

  直接持股5%以上的股东包括，周爱军持股20.79%，红榕投资持股15.14%，福州追远持股7.17%，吕忠仁持股6.89%，赵景罡持股5.86%，西藏万青持股5.27%。姜德荣的股份由其子谷锦洲继承，比例仅剩下0.2%。

  周爱军与吕忠仁签署有一致行动协议，如双方无法协商一致，则以周爱军意见为准，一致行动期限至周爱军或吕忠仁不再持有该公司股权为止。吕忠仁拥有日本永久居住权。

  据此，周爱军通过直接持有东方科脉股份、担任该公司员工持股平台的执行事务合伙人以及与吕忠仁的一致行动关系合计可控制东方科脉36.79%股份的表决权，为该公司实际控制人。

  东方科脉现有的9位董事中，有6位由周爱军提名，包括3名独立董事。尽管持股比例刚过20%，但周爱军对东方科脉董事会的表决结果具有重大影响力；报告期内，周爱军也一直实际担任公司的董事长兼总经理，负责日常生产经营管理。

  五、业绩增长依赖国外市场，7成收入来自境外

  东方科脉主营业务为各类电子纸显示模组产品的研发、设计、生产和销售，电子纸显示模组是一组完整的显示组件，由电子墨水薄膜、TFT 基板、驱动芯片、PS 保护膜、FPC 等部件组成，是电子纸显示屏幕的核心部件。

  电子纸作为一种新型显示技术，其产业链主要由上游电子墨水薄膜等原材料、中游电子纸显示模组以及下游电子纸终端应用及解决方案等产业链环节组成。东方科脉处于产业链中游，其所属的电子纸显示模组行业，据ePaper Insight 数据，当前全球95%以上的电子纸显示模组在中国生产，同行企业包括合力泰（002217.SZ）、清越科技（688498.SH）、京东方（000725.SZ）等上市企业。东方科脉下游客户包括Solum、汉朔科技、Digi、Displaydata、Rainus、SES、Pricer等。

  2020年-2022年，东方科脉的收入分别为4.77亿元、8.64亿元、12.14亿元，净利润6869.09万元、8911.22万元、9187.61万元，扣非净利润分别为6286.51万元、8525.23万元、8987.95万元。

  其中电子纸模组产品作为核心产品，2020年-2022年分别卖出2681.19万片、3865.23万片、5064.62万片，带来4.68亿元、8.49亿元、12.10亿元的收入。

  主营业务收入中，境外收入分别为1.25亿元 、4.99亿元、8.42亿元，占主营业务收入的比例分别为 26.63%、58.63%、69.63%，增长迅速。

  东方科脉电子纸模组产品结构主要分为：小尺寸电子纸模组、中尺寸电子纸模组、大尺寸电子纸模组，其中小尺寸电子纸模组的快速增长成为其整体业绩增长的重要原因。在毛利贡献上，小尺寸电子纸模组的贡献占比在70%左右，也是其利润的重要来源。

  前面提到，东方科脉处于电子纸产业链中游企业，所以下游市场的活跃度将直接影响其出货量。据悉，电子纸终端产品应用以传统纸张替代和低功耗为核心，根据终端应用场景可划分为商用端和消费端两大类。

  商用端面向企业客户，产品包括电子纸标签、办公笔记本、白板、学习本以及桌牌、胸牌、车站牌、行李牌、工业仪表等各类信息显示牌。消费端以电纸书阅读器为核心，延伸至平板电脑、显示器、单词卡、穿戴设备、智能家居等产品。

  在商用端，因为带有信息收发功能，能够实现价格库存实时变动、人机交互，相较于传统纸质价签具有绿色环保、节约经营成本、提升商品价格精细化管理效率等优势，在智慧零售概念下，电子价签非常受市场欢迎，电子价签使用的正是小尺寸电子纸模组。

  在国内，入局的公司包括京东方、小飞科技、智控网络、雅量智能等；国际上，也有韩国三星，瑞典Pricer，英国Displaydata，法国SES等一众实力公司。

  根据洛图科技数据，2022年全球电子纸标签出货量约为2.4亿台。基于东方科脉电子纸模组产品销量及上述市场数据推算，该公司2022年的电子纸显示模组出货量全球市占率约为20%。

  同样是洛图科技数据，2022年，全球电子纸模组出货量2.6亿片，同比增长增长了23.8%，据此计算，东方科脉的出货量约5200万片，与其披露的5064.62万片基本一致。同期其产能6320万片，产能利用率81.9%。

  此外，能否提前预判下游市场的需求变化对东方科脉也是一大考验。2022年以来，由于下游市场对于黑白电子纸标签的需求下降明显，其黑白电子纸显示模组产品订单减少，前期备料的黑白电子墨水薄膜在2022年消耗缓慢，库存原材料黑白电子墨水薄膜出现存货减值迹象，2022 年度对相关存货计提2136.59万元存货跌价准备。报告期各期，其存货跌价损失分别为-19.89 万元、-746.34 万元、-2625.49 万元。

  六、第一大客户被股东出售，第二大客户交易数据打架

  报告期各期，东方科脉向前五大客户合计销售金额占当期营业收入的比例分别为88.75%、86.61%、93.31%，客户集中度较高。但地区分布较为分散，分别来自韩国、中国、日本、英国、韩国。

  报告期内，汉朔科技是东方科脉重要客户之一。2020年-2022年来自汉朔科技的销售收入分别为31423.53万元、29396.99万元、32735.45万元，占比分别为65.84%、34.04%、26.97%，占比明显下降，但依然分别为第一、第一、第二大客户。2020年东方科脉还存在向汉朔科技获得收入占比超过50%的情况。

  对汉朔科技而言，东方科脉也是非常重要的供应商。乐居财经《预审IPO》注意到，在东方科脉上交所主板IPO被受理前2天，汉朔科技深交所拟创业板IPO刚被受理。但疑问也出现在这里，先后被受理的两家公司披露的交易数据却有着几十、上百万的差异。

  汉朔科技主要向东方科脉采购电子纸显示模组，据其招股书披露，2020年-2022年，东方科脉分别为其第一、第一、第二大供应商，发生采购金额31528.79万元、29323.81万元、32766.26万元。两家公司的披露的金额差分别为105.26万元、73.18万元、30.81万元。

  除了这组数据打架，让人在意的还有其第一大客户Solum（248070.KS）带来的不确定因素。Solum由韩国三星电机将其电源模组业务、调谐器业务以及电子纸标签业务剥离组建而来，但在今年3月底，三星电机以1000亿韩元出售了Solum全部股权，相当于Soluem总股本的9.3%，而且是打折出售，折扣率约为8%-9%。此前，三星电子一直是Solum的第二大股东。

  2022年，Solum营业收入为16945.44亿韩元，约合人民币92.42亿元。据洛图科技数据，2022年Solum在全球电子纸标签市场占有率排名全球前三。

  2020年-2022年，东方科脉来自Solum的收入从989.61万元狂飙至5.79亿元，增长了58倍，占2022年其总营收的47.69%，可见东方科脉对Solum是存在一定收入依赖。若三星的退出对Solum的经营情况产生消极影响，不排除会进一步传导至东方科脉。

  这份担心不无道理，经营规模的扩大，带来应收账款规模增加，坏账损失风险增大几乎是行业共识。2022年，客户德恳电子因经营不善出现流动性困难，客户Store Intelligence出现无法偿付到期债务的情况，分别给东方科脉带来应收账款坏账准备1134.65万元、1006.76 万元，计提比例分别为70%、100%。

  此外，东方科脉2020年的第二大客户Intops（049070.KS）同时还是其主要客户Rainus的供应商，2021年，东方科脉开始直接向Rainus销售商品，2021年和2022年，Rainus分别为东方科脉第四、第五大客户。

  客户集中，存在大客户依赖风险外，东方科脉供应商集中度同样较高。报告期内，东方科脉向前五名供应商合计采购金额占当期采购总额的比例分别为87.53%、87.74%和89.64%。东方科脉称，电子纸行业上游电子墨水薄膜、TFT基板、驱动芯片等主要原材料供应存在市场集中度较高的情况。

  特别是核心原材料电子墨水薄膜可替代材料较少，全球市场90%以上份额被中国台湾企业元太科技占据，短期内缺乏可替代供应商。而组成电子纸显示模组的其他主要原材料 TFT 基板、驱动芯片市场也存在市场集中度相对较高的情况。

  2022年，东方科脉主要原材料采购金额约8.23亿元，其中4.28亿元被元太科技收入囊中，占比约46.19%。元太科技向东方科脉销售电子墨水薄膜采用美元进行报价和结算，存在一定兑汇风险。

  报告期各期，东方科脉汇兑收益分别为 10.11万元、286.98 万元、987.82 万元，占利润总额的比例分别为0.12%、2.87%和 8.60%，经营业绩存在受汇率波动影响的风险。

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