文/乐居财经 李姗姗

两年前，雷军宣布下场造车一事，在业内可谓人尽皆知，但鲜为人知的是，在其决定布局造车赛道后的第一笔投资，就给到了湖北老乡单记章，投进了他的黑芝麻智能，这是一家生产自动驾驶芯片的企业。

投决会上，雷军曾抛出这样一个问题：“行业周期这么长，你们如何生存下去并走到头部？”

单记章的回答是，团队应把产品性能和成本控制做到极致。尽管在国产芯片需求高涨的大背景下，国内芯片公司会有一定优势，但最终仍然需要技术上的创新。

在产品和技术的更新迭代上，单记章是成功的，“创业这七年的时间里，还没有遇到产品做废了，或者战略上出现重大错误的情况。”

2019年8月以来，黑芝麻智能紧锣密鼓地发布一代又一代新产品，并在2022年实现量产，按2022年车规级高算力SoC（芯片）的出货量计，黑芝麻智能是全球第三大供应商。

而从成本控制上来看，单记章和他的团队还没有实现最初的承诺。为支撑公司的业务运营以及扩张计划，报告期内，黑芝麻智能因此产生大量的研发开支及销售开支，吞噬着利润，公司三年净亏损额累计达58.71亿元，经调整净亏损额依然有15.87亿元。

除此之外，黑芝麻智能自身还面临着短期现金流量收缩、负债骤增、资不抵债等多重压力。

在当下，越来越多汽车行业上下游玩家加入智能驾驶赛道，竞争加剧之下，黑芝麻智能又能否顺利摘得“国产自动驾驶芯片第一股”的头衔？

一、“清华帮”又一个自动驾驶团队，估值一年增3.8倍

提及国内自动驾驶，“百度派”和“清华帮”是绕不开的话题，不过，从严格意义上来讲，是“清华帮”几乎撑起了国内自动驾驶的半边天。

资料显示，1980年，清华大学汽车工程系在成立之时就加入了对于自动驾驶技术的研究，在40多年的时间里，清华大学为汽车产业、尤其在自动驾驶领域输出了大批人才。清华的学霸们似满天星一般散落，纷纷成为了智能汽车、自动驾驶等领域中的布道者，“百度派”中，自然也有不少清华的影子。

此次赴港IPO的黑芝麻智能同样属于“清华帮”，其创始人兼CEO单记章，本科和硕士均就读于清华大学，为无线电电子学系微电子专业；公司联合创始人刘卫红，硕士毕业于清华大学化学工程专业。

而单记章和刘卫红的交集则要追溯到几十年前，二人相识于黄冈中学，后又同读清华大学研究生，结下深厚友谊，为日后携手共创业奠定了基础。

自清华毕业后，单记章赴美加入OmniVision（豪威科技），一干就是20年，跟随豪威科技一路从初创公司成为全球图像传感器龙头。期间，单记章从工程师一路升职为研发部门副总裁，他带领团队做出了车用高动态图像处理芯片，主导研发的产品被广泛应用于汽车、手机和安防等多个领域。2016年，他离开老东家，开启了回国创业之路。

另一边的刘卫红则在毕业后进入了通用汽车，后加入BOSCH（博世），曾出任博世底盘制动事业部亚太区总裁。在创办黑芝麻智能之前，他在汽车整车制造及零部件生产领域深耕多年。

两个在汽车行业摸爬20年的老朋友，在一次推心置腹的交谈后，毅然决定一同进入自动驾驶行业，黑芝麻智能因此在2016年7月于上海张江科学城生根，随后在全球各地发芽。

截至2022年末，黑芝麻智能员工数接近1000名，其中一半以上来自清华大学、上海交大、浙江大学、华中科技大学、中国科技大学等知名院校，公司核心团队均来自博世、豪威、英伟达、安霸、微软、高通、华为等顶尖公司，行业经验平均超15年。

创业7年以来，回顾公司发展历程，黑芝麻智能于2019年8月发布了“华山一号”自动驾驶芯片A500，并和一汽达成了合作；紧接着在2020年，发布了“华山二号”A1000芯片；2021年，旗下华山 A1000 通过了所有的车规认证，而且启动全新的产品线研发，发布了“华山二号”A1000 Pro；2022年，“华山二号”A1000系列芯片正式量产，并在国内首个提出“舱驾一体”概念。

今年4月，黑芝麻智能进一步推出武当系列C1200，主打跨域计算，为业内首个智能汽车跨域计算芯片平台，覆盖座舱、智驾、网关等不同领域，具有多种融合功能，瞄准L2 级别智能驾驶及融合计算应用市场。

而黑芝麻智能能够实现产品的不断更新迭代，背后离不开资本的支持。

递表前，黑芝麻智能共进行10轮投资，累计吸收6.95亿美元融资，吸引了包括上汽投资、招商局创投、腾讯、博士集团、东风资产、小米长江产业基金、蔚来资本、吉利控股、北极光创投、海松资本、武岳峰科创等众多资本大佬，股东阵容堪称豪华。

截至2021年进行最后一轮融资后，公司投后估值达到22.18亿美元，折合人民币约160亿元，较报告期初的4.6亿美元估值增长了3.8倍。

股权上，两位创始人的持股比例均较低，递表前，单记章通过全资持有的凯星持有公司8.33%的股份，其妻子Pan女士通过道同持股2.48%；而刘卫红通过全资持有的Ruby Wealth及其家族信托最终拥有的New Key Trad合计持股约2.78%。

除此之外，公司员工持股平台Excellent Ocean Trust持有公司4.95%的股份；64名集团员工合计持股3.34%；其他投资者合计持股77.01%。

二、营收增长难敌烧钱速度，高负债悬顶

尽管背后有众多资本助力，但黑芝麻智能自身的造血能力依然不足。

据公司官网介绍，黑芝麻智能是一家车规级智能汽车计算SoC（芯片）及基于SoC的解决方案供应商。公司自有的车规级产品及技术，包括自动驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。

招股书显示，黑芝麻智能从2018年8月开始从解决方案产生收入，2021年8月从SoC产生收入。目前，自动驾驶产品及解决方案、智能影像解决方案构成公司两大收入来源，其中，自动驾驶产品及解决方案为营收支柱，在2020年-2022年分别贡献81%、56.6%及86%的收入。

不过，目前，黑芝麻智能处于快速增长的车规级SoC及解决方案扩展业务及营运的阶段，并持续投资于研发，公司仍处于大额亏损的境地。

报告期内，黑芝麻智能实现收入分别为5302.1万元、6050.4万元以及1.65亿元，持续增长；年内亏损净额分别为7.60亿元、23.57亿元及27.54亿元，合计亏损58.71亿元；经调整亏损净额分别为2.73亿元、6.14亿元以及7亿元，三年时间，即便是经调整后，公司亏损也已达15.87亿元。

为支撑公司的业务运营及扩张计划，报告期内，黑芝麻智能因此产生大量的研发开支和销售开支。

2020年-2022年，黑芝麻智能的研发投入分别为2.55亿元、5.95亿元、7.64亿元，占收入的比例分别达480.2%、984%、461.8%。

据招股书，公司研发开支主要包括研发人员薪酬、IP许可费、设计及开发开支等。其中，研发人员薪酬不断增长，各期分别为1.6亿元、3.1亿元、6.21亿元，占比分别达62.9%、52%、81.3%。2022年，黑芝麻智能研发人数达到783名，占总员工数的85.5%，公司研发人员平均薪酬达到79.33万元。

除此之外，高额的销售开支也在侵蚀着公司的利润。报告期内，黑芝麻智能销售开支分别为2225.7万元、5084.2万元和1.2亿元，占收入的比例分别为42%、84%、72.4%。

对于销售费用的持续攀升，黑芝麻智能表示，主要由于公司扩大销售团队以及销售及营销活动，以及给予员工的以股份为基础的付款开支所致，预计未来销售及营销开支的绝对金额将随着公司的业务增长而继续增加。

持续亏损之下，公司面临短期现金流量、流动资金的压力。2020年-2022年，黑芝麻智能录得经营活动现金流出净额分别为2.48亿元、6.39亿元、7.55亿元。截至2022年末，公司现金及现金等价物为9.82亿元，同比减少了5.72亿元；截至今年4月末，公司手持现金继续下降至8.83亿元。

报告期各期末，黑芝麻智能流动负债持续上升，公司各期末分别为7775.4万元、1.84亿元和3.33亿元。流动负债的大额增长，导致公司偿债能力出现下滑，2022年，其流动比率、速动比率为6.1和5.8，同比分别下滑33.7%、36.96%。

同时，黑芝麻智能非流动负债也高速增长，各期分别达15.89亿元、51.95亿元、82.79亿元，据招股书，这主要是公司可赎回可转换优先股持续增加所致。

截至2022年末，黑芝麻智能的负债总额为86.59亿元，而资产总额仅有21.53亿元，已严重资不抵债。

三、与对手规模悬殊，高度依赖大客户

此次黑芝麻智能赴港IPO，被业内称之为“自动驾驶计算芯片第一股”。不仅如此，黑芝麻智能还是今年3月底港交所18C落地以来，第一个在此规则下递表的特专科技公司。

据悉，港交所上市规则第18C章，针对的是未开启商业化，或处于商业化初期的“特专科技公司”，主要包括五大类行业，为新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保，以及新食品及农业技术。

根据18C规则，对于已商业化的公司，其上市的市值最低要达到60亿港元，且最低营收达到2.5亿港元；如为未商业化的公司，则上市的市值至少达100亿港元，且经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元。

从黑芝麻智能的具体情况来看，其归属于未商业化公司范畴，公司经营年限、估值水平等均符合港交所18C规则的要求，不过，黑芝麻智能能否成为“第一个吃螃蟹的人”，尚未可知。

目前，在黑芝麻智能身上，还仍有不少短板。数据显示，按2022年车规级高算力（算力大于50TOPS)）SoC的出货量计算，黑芝麻智能是全球第三大供货商，全球市场占有率和中国市场占有率分别为4.8%和5.2%，仅次于英伟达和地平线。

虽然位居行业第三，但黑芝麻智能仍与行业龙头相差甚远。据招股书，截至2022年末，公司旗舰A1000系列SoC的总出货量为2.5万片。截至今年6月20日，黑芝麻智能已与30余个汽车OEM（原始设备制造商）及一级供应商达成合作，其中就包含一汽集团、东风集团、江汽集团、合创、亿咖通科技、百度、博世、采埃孚及马瑞利等企业。

作为对比，地平线征程芯片出货量已突破300万片，与超过20家车企共计120多款车型达成量产定点合作，理想汽车、广汽埃安、东风集团、上汽集团、北汽集团旗下均有车型搭载地平线征程系列芯片。

而黑芝麻智能不仅外有竞争对手的压力，内还有大客户依赖的忧患。2020年-2022年，公司来自五大客户的收入占当期总收入的比例分别为88.5%、77.7%及75.4%；其中，来自最大客户的收入占比分别达到47.7%、40.7%及43.5%；截至2022年末，来自前两大客户的收入占比已上升至73.4%，较2021年上升了20个百分点，对大客户依赖度提升。

对此，黑芝麻智能坦言，若未来公司失去一名或多名大客户或销售额大幅度减少，将对公司的业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。

附：黑芝麻上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：威尔逊•桑西尼•古奇•罗沙迪律师事务所、君合律师事务所上海分所

申报会计师及独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所