文/乐居财经 孙肃博

商场如战场，拥有澳大利亚永久居留权的长春企业家冯幸福，近些年在商场的日子并不如名字一样幸福。

2021年，包括冯幸福女儿冯依莹在内的20个自然人作为原告，请求法院判令解散华东宁波医药有限公司（以下称“华东宁波”）。冯依莹及其他19个自然人合计持有华东宁波49%的股份（冯幸福通过女儿代持华东宁波31.5%股份），华东医药(000963.SZ)持有余下51%股份。

对于华东宁波是否解散事宜产生争议的原因，华东医药和华东宁波20个自然人股东间各执一词。

冯依莹等20人认为，华东宁波的经营管理出现严重困难，公司持续经营会使股东利益受到重大损失，两方股东经多次协商，均未达成一致意见，故诉至法院，请求判令解散公司。而华东医药也发布公告列出多项解散事宜产生争议的原因，如自然人股东套现退出、转让对价和业绩承诺未能达成一致、存在违法违规事项、拒不配合等。

在公告中，华东医药将矛头直对时任华东宁波执行董事的冯幸福，指出冯幸福作为华东宁波实际经营管理负责人，明显违反上市公司相关规定，近年来主导华东宁波和其个人投资的关联公司之间发生大量关联交易，并导致华东宁波形成大额应收账款。

2022年8月，冯幸福以名誉权纠纷为由将华东医药诉至杭州互联网法院，但法院认为由于双方观点分歧带来的不同意见表达不应认定构成名誉权侵权，故不支持冯幸福的诉讼请求。目前，冯幸福已经向杭州中院提起上诉，杭州中院开庭审理后尚未出具判决。

与上市公司面红耳赤了两年，冯幸福终于也要迎来一家属于自己的上市公司。近日，他作为实控人的长春卓谊生物股份有限公司（以下称“卓谊生物”）于深市主板递交了招股书。

然而，2021年、2022年，卓谊生物在营业收入保持增长的同时，扣非归母净利却接连下滑9.48%、16.33%。此外，卓谊生物99%的收入都来源于冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞），产品过于单一。而销售规划的不合理，也让卓谊生物背上了高额的存货跌价计提。

三年市场推广费花了3.5亿元，而研发费用仅1.2亿元的情况，更让卓谊生物陷入了重营销轻研发的质疑中。

一、冯幸福被投资人坑了一把，递表前套现5600万

事实上，卓谊生物最初并不是冯幸福创建的。2005年1月，杨文杰、沈思伟、卢志平、王淑芝共同认缴出资200万元（实缴20万元）成立了卓谊生物的前身——长春卫尔赛生物药业有限公司(以下称“卫尔赛”）。其中，沈思伟、卢志平、王淑芝分别持有的卫尔赛30%、20%、20%股份系代杨文杰持有。也就是说，卓谊生物的创始人为杨文杰。

网络上关于杨文杰的资料很少，只知道他的身份是一位教授，从事狂犬疫苗研发、生产有着20余年的经验。递表前，杨文杰并没有直接出现在卓谊生物的股东序列中，其持股0.97%的宁波健茂企业管理合伙企业（有限合伙）（以下称“宁波健茂”）持有卓谊生物1.37%股份。在招股书中，对于杨文杰的股权变化并未详细说明。

冯幸福与卓谊生物的相遇发生在2007年。彼时，他持股的华东宁波成为卫尔赛的股东，持有2500万元出资额，他本人成了卫尔赛的间接股东。

2018年6月，因看好疫苗行业，华东医药的合作伙伴上海微向生物技术有限公司（以下称“微向技术”）受让了华东医药子公司华东宁波持有的卫尔赛2,500万元出资额。值得注意的是，微向技术持有的股份由其控股的上海佰升医药有限公司（以下称“上海佰升”，现更名“罗氏医药”）代持，而冯幸福是上海佰生的第二大股东。

6个月后，由于卫尔赛狂犬疫苗研发仍需要持续大量投入，预计研发周期较长且研发结果不确定，为避免投资损失扩大，微向技术将其所持有的上海佰升105.65万元出资额（持股比例21.13%）转让给了包括冯幸福在内的19名自然人，其中冯幸福受让的股份为4.16%。随着在上海佰升的持股比例增多，冯幸福在卫尔赛的持股比例也逐渐增大。

2009年10月，因微向技术拟退出对于上海佰升的投资，冯幸福作为上海佰升第二大股东，意愿协调承接微向技术持有的上海佰升股权，但由于冯幸福已于2008年12月受让了微向技术所持的上海佰升4.16%股权，考虑到资金周转以及投资风险，同时基于华东宁波与华东医药的历史渊源，冯幸福联系华东医药时任董事长李邦良协助寻找投资方以受让微向技术所持有的上海佰升剩余全部49.47%股权。但由于当时卫尔赛狂犬病疫苗研发尚处于早期阶段，经过多方努力却未能引入合适的投资方。李邦良基于先前支持冯幸福发展疫苗业务的承诺，同意协助冯幸福先行解决上述上海佰升剩余股权的承接问题，待卫尔赛经营情况好转之后，再对外进行转让。

为尽快完成股权转让，李邦良安排其下属潘慧芳作为具体经办人，潘慧芳协调上海圣杭生物科技有限公司（以下称“上海圣杭”）于2009年10月暂时名义上受让微向技术所持有的上海佰升剩余全部49.47%股权（对应247.35万元出资额）。同时各方约定，上海佰升以及卫尔赛重大经营决策和日常经营管理均由冯幸福实际负责，上海圣杭不参与上海佰升的具体经营管理。

后因上海圣杭拟开展其他投资经营业务，不适宜继续作为上海佰升名义上的股东，潘慧芳作为具体经办人协调上海微向生物科技有限公司（以下称“上海微向”）于2012年12月名义上承接并持有上海佰升49.47%股权。

因罗氏（中国）投资有限公司计划收购上海佰升，要求其剥离资产负债，因此上海佰升于2014年3月将其所持有的全部卫尔赛股权转让给了冯幸福持股31%股权的赛尔康宁。此次股权转让完成后，上海佰升彻底退出了卫尔赛。

2018年，卫尔赛变更设立为股份有限公司，并更名为“长春卓谊生物股份有限公司”。彼时，赛尔康宁于卓谊生物的持股已达到55.11%。

2019年12月，赛尔康宁与誉瀚投资、郭汶钢、华玉康以合计8,000万元认购了卓谊生物新增股份661.4165万股。此次增资也是卓谊生物报告期内获得的第一笔增资，增资后，卓谊生物的估值12.3亿元。

2020年6月，卓谊生物再次获得了一次增资。彼时，尚融创新、尚融聚源、誉瀚投资、潜龙汉丰、孟燕艳、郑丽敏、刘明媛、王建琴、潘捍力以合计7,000万元认购卓谊生物新增股份578.7394万股。此次增资后，卓谊生物的估值增至13亿元。

2020年12月，华建国、王琼、郭汶钢、汤蓉、韩飞翔、卜悦明、青曦、陈蓓玲、黄春夏、刘之蓓、康运投资、嘉兴优泽、南京裕丰、尚融投资、尚融聚源以合计1亿元认购了卓谊生物新增股份429.9207万股，此次增资后，卓谊生物估值达约26亿元。仅一年时间，卓谊生物的估值便暴增了近14亿元。

报告期内，除了获得3次增资外，卓谊生物还进行了六次股权转让。值得注意的是，卓谊生物的第五次股权转让价格明显高于其他几次。据乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，这次股权转让发生在2021年3月，冯幸福以1000万元受让了自然人卜悦明所持的卓谊生物42.9921万股股份，每股转让价格为23.26元。

据披露，卜悦明是在2020年12月，以1000万元增资入股，获得42.9921万股股份，仅三个月时间，这部分股份，就原价转卖给了冯幸福。

卓谊生物的最近一次股权转让发生在递表前4个月，即2023年2月。彼时，赛尔康宁将其持有的卓谊生物10.78%股权分别转让给了宽愉泽优、睿莲投资、宁波健茂、尚融投资、尚融聚鑫、宁波卓甬、泽纬投资、杨刚、冯幸福、弘远二号、盼瑞创投、金俭、蔡卢平，股权转让价为13.42元/股，转让价款合计约1.62亿元，此时公司估值收缩至15亿左右。

据招股书，冯幸福在赛尔康宁的持股比例为39.92%。按此比例计算，这次通过赛尔康宁的股权转让行为，冯幸福套现了6467万元，减去其此次受让卓谊生物63.25万股股份时花费的848.89万元，共有5618.1万元进入了冯幸福的口袋。

此外，冯幸福的妹妹冯幸君、冯幸君的女儿占奕蓉、冯幸福的表弟徐汉升和徐汉文也分别在赛尔康宁拥有股份，持股比例分别为0.94%、0.47%、0.70%、0.12%。按该比例计算，在赛尔康宁2023年2月的这次股权转让中，该四人分别套现152.28万元、76.14万元、113.4万元、19.44万元。

以23.26元/股的价格受让股权，又以13.42元/股的价格套现，后者价格相当于打了六折，冯幸福被卜悦明坑了一把。

递表前，冯幸福为卓谊生物的实际控制人，合计控制卓谊生物51.84%的表决权。

查阅具体的持股，卓谊生物由赛尔康宁持股37.21%，由滨江创投持股10.82%，由协恒康泰持股6.8%，由嘉兴驰美持股4.39%，由国钰坤元持股4.25%，由誉瀚投资持股2.96%，由尚融创新持股2.66%，由康运投资持股1.82%，由宽愉泽优持股1.73%，由睿莲投资持股1.64%，由上海世宸持股1.63%，由兴盛康泰、朱佳分别持股1.61%，由华玉康持股1.48%，由尚融投资持股1.38%，由宁波健茂持股1.37%，由郭汶钢持股1.3%，由国康医药、顾丹辉分别持股1.14%，由王一凡持股1.07%，由康域投资、尚融聚鑫分别持股1%，由冯幸福直接持股0.95%，由金俭持股0.92%，由华建国持股0.75%，由宁波卓甬、泽纬投资、杨刚分别持股0.67%，由潜龙汉丰持股0.55%，由弘远二号持股0.53%，由刘家礼持股0.51%，由南京裕丰持股0.48%，由尚融聚源、盼瑞创投分别持股0.33%，由王琼、韩飞翔分别持股0.31%，由嘉兴优泽持股0.29%，由蔡卢平持股0.27%，由王建琴持股0.26%，由刘之蓓持股0.23%，由刘明媛持股0.22%，由孟燕艳、郑丽敏、潘捍力分别持股0.15%，由陈蓓玲持股0.1%，由青曦持股0.07%，由汤蓉持股0.06%，由黄春夏持股0.04%。

二、增收不增利，三年花费3.5亿推广费

冯幸福一直活跃在医美界，2013年他拿下了YVOIRE伊婉玻尿酸（玻尿酸十大品牌之一）中国总代理，也基于此，让华东宁波成为了华东医药重要的子公司。

但他此次送上深交所舞台的卓谊生物，赛道与华东宁波有所不同，这是一家主攻冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的公司。招股书数据显示，2020年-2022年，卓谊生物超99%的收入均来自冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。

据了解，狂犬病的病死率接近100%，发病后尚无有效治疗手段，目前主要通过狂犬病暴露后预防来降低发病率。

根据灼识咨询分析，国内狂犬病疫苗市场规模将由2021年的56亿元提升至2026年的101亿元，年复合增长率为12.5%，我国狂犬病疫苗市场仍存在较大增长空间。在这样的背景下，2020年-2022年，卓谊生物的营业收入保持着稳定增长的态势，分别为3.06亿元、4.16亿元及5.3亿元。

但值得注意的是，即使公司收入持续增长，卓谊生物的扣非归母净利却有所下降，报告期内分别为1.16亿元、1.05亿元以及8,701.1万元。对此，卓谊生物解释称，公司为扩大市场份额、巩固客户关系加强与推广服务商的合作，导致了销售费用增长。此外，公司加强狂犬病疫苗以及其他新产品的研发投入导致研发费用增长。

据乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，2020年-2022年，卓谊生物的销售费用分别为5,260.41万元、1.41亿元、2.2亿元，分别占营业收入的17.17%、33.97%、41.53%。

在卓谊生物的销售费用构成中，市场推广费的占比最高，2020年-2022年分别为3,004.57万元、1.16亿元、2亿元，占销售费用的比例分别达57.12%、82.21%、90.67%。三年时间，卓谊生物只卖狂犬疫苗却花费了近3.5亿元的市场推广费。

相比极高的市场推广费用，卓谊生物的研发费用三年仅仅花费了约1.2亿元，还不到推广费的一半。2020年-2022年，卓谊生物的研发费用分别为2,365.33万元、4,195.21万元、5,299.93万元。

而值得注意的是，在卓谊生物的研发费用构成中，占比最高的一项竟是委外研发费，于各年度分别为677.5万元、1,532.76万元、1,672.14万元。也就是说，卓谊生物每年还需花费上百万甚至上千万元委托外部进行产品研发，这不禁让其自身的研发能力受到质疑。

对于委外研发费，卓谊生物解释称，2021年公司委外研发费较2020年度有所提升，主要系新型冠状病毒疫苗（AAV载体）、重组新冠病毒疫苗（毕赤酵母）以及中国科学技术大学生命科学联合创新实验室等项目的委外研发费增多所致；2022年，公司委外研发费与2021年度相比稳步提升，主要系重组人乳头瘤病毒（双组分）嵌合病毒样颗粒疫苗（昆虫细胞）等项目当期委外研发费增长所致。然而，卓谊生物所提到的新型冠状病毒疫苗（AAV载体）、重组新冠病毒疫苗（毕赤酵母）等并不在其营业收入的构成中。

三、应收账款占八成营收，业绩增长或是“纸面富贵”

与卓谊生物的营业收入一同走高的还有其应收账款。2020年-2022年，卓谊生物的应收账款余额分别1.65亿元、3.04亿元及4.07亿元，占当期营业收入的比例分别为53.94%、73.05%及76.83%，坏账准备分别为830.91万元、1,673.4万元、2,546.69万元。可以看出，2022年卓谊生物的应收账款余额占营收的比例已经接近八成。也就是说，2022年卓谊生物营收增长1.14亿的同时，应收账款余额也增加了1.03亿元，业绩增长仅仅只是“纸面财富”。

据了解，应收账款是衡量上市公司经营性资产质量的重要指标。有业内人士表示，“如果应收账款长时间无法收回，就会面临成为坏账的风险，成为坏账之后就会形成对公司利润的吞噬。不仅如此，应收账款对公司现金流的影响也是个大问题，公司运营中的人工、物料等都需要付出成本，如果现金流不足以支撑公司正常运转，就会面临十分严峻的局面。”

对于公司应收账款产生坏账，卓谊生物也表示，公司主要客户为各地疾控中心，发生坏账损失的风险相对较小。但未来随着公司业务规模的扩大，公司应收账款发生坏账的风险也将随之增加，若无法及时收回将会对公司现金流造成一定的负面影响，进而影响公司经营。

四、产品销售规划不合理，存货跌价激增6倍

在净利逐年下滑的情况下，卓谊生物的产能利用率也呈下滑趋势。2020-2022年，卓谊生物冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的产量分别为624.4万支、1,073.76万支和957.47万支，产能利用率分别为99.9%、71.58%以及63.83%。同期，该产品的销量分别为466.82万支、583.5万支以及741.99万支，产销率分别为74.76%、54.34%以及77.5%。

深究卓谊生物产销率2021年下跌的原因可以发现，在2021年至2022年市场供求趋于平衡的情况下，卓谊生物却仍采取了相对积极的生产计划，这导致其部分批次产品在2022年底离失效日期不足6个月，也因此，卓谊生物对其全额计提了跌价准备。

对此，卓谊生物表示，2022年，公司结合库存情况与市场环境，适当调低了产量，产能利用率为63.83%，较2021年度的71.58%有所下降；产销率为77.5%，较2021年度的54.34%大幅提升。

另外需要注意的是，2020年12月31日、2021年12月31日以及2022年12月31日，卓谊生物的存货账面价值分别为7,405.91万元、1.36亿元及1.43亿元，占资产总额的比例分别为10.62%、15.21%以及12.08%，存货规模较大。同期，卓谊生物存货跌价准备计提余额分别为332.74万元、322.85万元以及2,358.34万元。2022年，卓谊生物的存货跌价准备计提激增了6倍多。

在卓谊生物的存货账面价值中，其库存商品账面金额分别约为1680万元、5253.17万元和7765.59万元，占全部存货账面余额的比例分别达到21.71%、37.71%和46.67%。也就是说，在卓谊生物的存货中已生产但尚未来得及出售的产品占比增长最快。

卓谊生物在招股书中坦言，若未来公司无法合理做好产品销售、研发以及生产的经营规划及决策，使得销售费用、研发费用等经营费用、以及各项减值损失超出合理范围，可能会进一步影响公司利润水平，公司可能面临业绩继续下滑的风险。

附：卓谊生物上市发行中介机构清单

保荐人：中信建投证券股份有限公司

主承销商：中信建投证券股份有限公司

发行人律师：北京国枫律师事务所

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：银信资产评估有限公司