⽂/乐居财经 严明会

互联⽹有⼀条热梗：如今的消费市场鄙视链是，少⼥＞⼉童＞少妇＞⽼⼈＞狗＞男⼈。

⽪涛涛不信这个梗。

他旗下的⼴东壹健康健康产业集团股份有限公司（简称“壹健康”），偏偏打起了男⼈的主意。

在慢病管理板块⾥，2022年有关男性健康⽅⾯的收⼊⾼达8.5亿元，位列⾏业第⼆名。所售卖的产品，包括⿅茸颗粒、参桂⿅茸丸，每盒698元、2680元。

从事健康管理20多年，⽪涛涛很懂男⼈的需求，在补肾上是舍得花钱的。 反⽽，⼥⼈在⽓⾎调理⽅⾯很节省。

⼀旦成为壹健康的慢病客户，来⾃调理师、健康管家、医⽣、药剂师、营养股份和⼼理咨询师等6位顾问就会提供线上服务。

除此之外，壹健康还有半壁业务，是关于体重管理，分成启动、减重、塑形和维持四期收费。

⽪涛涛的这两种⽣意模式如同⼀辙，通过买流量⼊⼝获客，然后为客户提供“产品+服务”的数字化解决⽅案，通俗点说，是套餐服务。

6⽉28⽇，港交所挂出了壹健康的招股说明书，2022年营收24.23亿元， 净利1.4亿元，估值⾼达68亿元。

皮涛涛夫妇通过优创投资有限公司（简称“优创投资”）对外有20笔投资，涉⾜健 康、⾦融、地产和创投等业务。其中有两家旗舰公司，分别是壹健康和已在新三板挂牌的佩升前研（837509.NQ）。优创投资由⽪涛涛和王维湘各持51%和49%股权。

在20岁时，⽪涛涛曾在⼀家报社⼲过⼴告销售，⼀年后离职创业，在⼀家 贸易公司持股50%。在30岁时，他迎来⼀个重要的机遇。

2009年的最后⼀天，壹健康的前身⼴东绿瘦健康信息咨询有限公司注册成⽴，注册资本为1001万元。身体是⾰命的本钱，没有健康，⼀切都是零。或许，从注册资本的数字，到改名壹健康，皆有此寓意。⽪涛涛亲⾃担任董事⻓兼总经理。

壹健康成⽴之初，⽪涛涛通过家属⽪烈才和员⼯贺曲曲以信托⽅式代为持股，分别持股70%和30%；2020年10⽉，贺曲曲把股份转让给⽪涛涛另⼀位家庭成员⽪义和。2011年1⽉，委托安排终⽌。⽪涛涛和优创投资分别持股10%和90%。

当时，优创投资由⽪涛涛和姐姐⽪红艳各持90%和10%。2016年8⽉，⽪ 红艳和弟妹王维湘在股份上做了交换：⽪涛涛拿持有壹健康5%股权换了⽪红艳持有优创投资10%股权。⾄此，壹健康由优创投资和⽪红艳分别持股95%和5%。

2020年10⽉，⽪涛涛决定为壹健康引⼊新股东。优创投资把持有壹健康11.0664%股权转让给13位投资⼈：机构投资者为盈科圣辉、华⽴尚润、杭州泰格、⼴ 州⽩鹅潭、赣州谦合；个⼈投资⼈为许尔明、王志强、⽑⽟琨、潘骏、梁诗琪、张⼤超、郭孝海及杜⾏⽂。

乐居财经《预审IPO》查询，这次新股东们进⼊的成本为每股21.43元，令 壹健康的估值达到45亿元。

但⼗分奇怪的是，在往后的两年时间⾥，王志强、⽑⽟琨、潘骏、张⼤超和杜⾏⽂陆续将壹健康约3.23%股权转让给优创投资。其中，⽑⽟琨、潘 骏彻底消失在股东名录⾥。这种回购股份操作的⼿法，⽐较罕⻅。

关于回购股权的转让款，除了潘骏、王志强和⽑⽟琨拿到部分价款，其余

⼤部分股份是以零代价转回给优创投资。原因是，此前这些股东收购股权时，仅⽀付了部分价款，⽽未⽀付的部分，此次以零元转回。截⾄递表前，优创投资持有壹健康87.16%股权。

一、弃A转H，不排除未来两地上市

虽然⽪涛涛成功引⼊10家新股东，但钱没有进⼊壹健康的⼝袋。疫情三年，壹健康的业务也受到拖累。

2020年、2021年及2022年，壹健康的总收⼊分别为20.52亿元、17.96亿元及24.23亿元，复合增⻓率仅为8.7%，利润分别为1.88亿元、亏1.84亿元和1.12亿元，其⽑利率分別为67.3%、70.3%及72.5%，但净利很低，仅 为9.2%、-1%和4.6%。

疫情全⾯放开之后，2023年壹健康应该收获了不错的业绩，尽管没有公 布收⼊，但⼿握现⾦已经从去年2.83亿元增⾄5.52亿元。

何时能在港交所挂牌，还是个未知数。2023年⾏情好转，⽪涛涛决定再 玩⼀把资本游戏。

2023年6⽉21⽇，壹健康的⼦公司⾃然之源和信银签订了融资协议，信银 将提供共计1亿元⼈⺠币可换股贷款融资，其中500万美元信银有权可换  股，换股价为每股35港元。信银为中信银⾏的境外投资银⾏平台。

⽪涛涛此番做法，可谓是“⼀箭双雕”，既为壹健康融资了，⼜令估值上了⼀个⼤台阶，升⾄68亿元⼈⺠币。

伴随着业务的发展，壹健康三年来的负债率逐年攀升，从30%、43%到48.86%。截⾄2022年底，它的负债⾼达10.53亿元。2020、2021年、2022年和2023年前4个⽉，壹健康⼿握现⾦分别为3.88亿元、2.59亿元、2.83亿元和5.52亿元。

关于选择上市地，壹健康还有⼀个⼩插曲。

在2021年2⽉，⽪涛涛想把壹健康推向A股上市，甚⾄连辅导商都找好 了。由于担⼼上市时间的确定性，后来还是决定转战港交所。即便如此，

⽪涛涛还留下了活话，不排除未来再次申请A股上市。

壹健康未来会两地上市，故事很完美，投资者们也很有想象空间。

二、下注慢病业务，客户年轻化、⽀付能⼒待提高

壹健康有两⼤主营业务：体重管理和慢病管理。

在2020年、2021年及2022年，来⾃体重管理收⼊分别为16.08亿元、10.92亿元及14.05亿元，分别占总收⼊的78.4%、60.8%及58.0%；来⾃慢病管理的收⼊分别为4.44亿元、7.04亿元及10.18亿元，分别占总收⼊的21.6%、39.2%及42.0%。

其中，慢病管理板块的主体公司是壹邦健康产业集团有限公司（简称：壹邦）。

壹邦于2014年10⽉9⽇成⽴，由⽪涛涛、张⼤超、⼀名独⽴第三⽅及张梦 影分别持有77%、10%、8%及5%股权，其中张梦影曾为壹邦总经理，后来担任壹健康副总裁、监事会主席，所持有壹邦5%股权是提⽪涛涛代持 的，该委托安排于2016年2⽉终⽌。

经过⼀系列股权转让及增资，壹邦由优创投资及⽪涛涛分别拥有64%及36%股权，注册资本为1亿元。在2021年9⽉，壹健康以1亿元的价格把壹 邦收⼊囊中。

壹健康的慢病管理板块收⼊复合增⻓快，由2020年的⼈⺠币4.47亿元增⻓⾄2022年的⼈⺠币10.18亿元，年复合增⻓率⾼达51.0%。

它分为三个⼦版块，即男性健康管理、⼥性⽓⾎管理及糖尿病管理，通过壹邦APP实现服务的深度跟进。在2022年，男性健康管理和其他业务，收⼊分别为8.5亿元和1.67亿元，占⽐分别为83.6%和16.4%。

截⾄2022年底，体重管理有172.77万客户，其中深度客户9万名，每名的 平均收⼊贡献11891元。但在2021年，它的数值为14208元。原因在于，互联⽹上的客户越来越年轻化，⽀付⼒减弱。

通过好享瘦APP连接，为客户提供身体指标动态监测。截⾄2022年12⽉31⽇，好享瘦APP有5,231,356名注册⽤户，平均⽉活⽤户为112491名。

为了增强⽤户粘性，壹健康也开始从线上⾛到线下。截⾄2022年12⽉31⽇，分别在北京、⻄安、佛⼭、成都、上海及天津设⽴了六个形体美学中⼼，提供基础美容服务等美容管理服务。此前，壹健康还成⽴了⼥性VIP 会员俱乐部俪媛荟。

三、高毛利低净利，流量和人工成本逐年递增

⽪涛涛的商业逻辑很清晰：购买流量获客、⽤户购买产品、提供⼀对⼀线上服务，形成⼀个完整的健康服务体系闭环。

但这注定是⼀个很重成本与服务，导致壹健康⽑利率⾼、净利低。拿2022年举例，其⽑利率为72.5%，净利却只有4.6%。

主要体现在两⽅⾯，⼀是互联⽹流量采购成本，近三年分别是6.38亿元、6.87亿元、9.15亿元；⼆是⼈⼯成本，近三年分别是1.65亿元、2.33亿元 和3.80亿元。两者费⽤年年递增。

壹健康利⽤⼈海战术，对⽤户进⾏⼀对⼀服务，如每⽇打卡、健康教育及实施解答的询问，每个服务套餐⼀般在3天⾄28天。

截⾄2022年12⽉31⽇，壹健康拥有6,114名全职员⼯，其中⼤部分位于中国⼴州及武汉。其中，销售⼈员占⽐44.2%，服务⼈员占⽐33.6%。2703 名销售及营销团队，展开精准营销及推⼴，为壹健康迅速打开了市场。

在2022年，壹健康的产品及服务收到12315平台及⿊猫投诉作出的投诉总 数为3,011次。根据弗若斯特沙利⽂的资料，这个投诉⽔平低于⾏业平均⽔平。

或许是因为⼈⼒成本过⾼，壹健康想到了减少个⼈所得税负担的⽅法，通过第三⽅、前任员⼯和现任员⼯家属的个⼈银⾏账户⽀付，被称之为“外  部薪酬⽀付”。

2018年、2019年及2020年，外部薪资⽀付总额约为6980万元、5220万元及6140万元，分别占壹健康总员⼯成本的约13.3%、8.2%及10.9%，涉 及员⼯数占⽐为68.7%、18.7%和5.1%。

截至2018年、2019年及2020年12⽉31⽇⽌年度，因外部薪资⽀付⽽产⽣ 的员⼯个⼈所得税⽋缴⾦额分别约为670万元、2520万元及2890万元， 合计6080万元。此外，还缴纳了数百万元的滞纳⾦。

皮涛涛原本想为壹健康避点税，但没想到反⽽增加了负担。

联席保荐⼈：中国国际⾦融⾹港证券有限公司、农银国际融资有限公司

法律顾问：⾼伟绅律师⾏、北京市中伦律师事务所、国浩律师（上海）事务所