文/乐居财经  程孟瑶

  感觉自己腹部有点疼，谢然习惯性的点开了度娘，认定结果肝癌。赶紧请假去了医院，医生说最近雪糕吃太多了。

  现在的年轻人，身体出现不适大都习惯性先在网上查查，通过度娘给自己看病是一种什么样的体验？“感觉自己要死了”引发共鸣。

  “百度看病，癌症起步”。风评如此，但百度并打算退出与京东、阿里在数字健康及保健市场赛道上的角逐，表现反而更加激进。

  在百度系360家投资版图里，被投对象属于医疗健康行业的企业多达52家，远超京东的16家，阿里的37家。被投企业包括“医药界拼多多”药师帮（9885.HK），以及于近日递表港交所的健康之路股份有限公司（简称：健康之路）。

  健康之路在2015年拿到百度6000万美元战投，从此成为百度在互联网医疗领域布局的重要载体，借此机遇，健康之路也推出ToB业务，并且实现收益的快速增长。不过让人在意的是，营收三连涨的同时，健康之路净利润出现三连跌，仅有一项细分业务毛利率持续增长。

  截止2022年底，其资产负债率高达810.98%，缺钱已经摆上台面，此次融资将主要用于拓展数字健康医疗服务及数字营销解决方案的能力，包括扩大药房网络、增加健康助理团队、增聘医疗专家及业务运营团队。

  目前，百度持有健康之路12.77%的股份，为第二大股东，上市成功的话，百度系医疗投资版图中将再添一员上市企业。

  一、营收三连涨 利润三连跌

  互联网企业，用户基础是实现变现的最重要资源之一，健康之路也不例外。其业务运营在很大程度上取决于合作并用于提供服务的医疗资源，所以健康之路投入大量精力扩大及巩固与医院、医疗机构及医生的合作。

  截至2022年底，健康之路已积累起1.71亿名个人用户；83.32万名注册医生；连接起1.15万家医院。基于这些用户，健康之路主要开展数字健康医疗服务、企业解决方案和数字化营销两大板块的业务。

  1、连续亏损背后

  对于个人用户，健康之路主要提供数字健康医疗服务，帮助患者管理健康资料。据弗若斯特沙利文资料，以1.17亿个人用户来排行，健康之路经营着中国最大的数字健康医疗服务平台之一。

  而ToB业务是2015年健康之路在拿到百度的战投之后开辟的新业务，主要为企业及机构提供IT解决方案及数字营销方案。截至2022年末，其相关合作企业及机构客户达567家，包括医药企业、保险公司、广告公司及信息技术公司。2020年-2022年，来自前五大客户的收入占其总收入的46.0%、52.2%、41.5%。

  此外，健康之路引进医生参与，在平台上发挥关键作用，用户可通过健康之路手机应用程序、医护网、微信公众号及微信小程序等多个管道触达健康之路平台，患者可以通过短信、电话及视频通话与医生互动。不同的医生、不同的问诊方式，对应有不同的价格。

  2020年-2022年，健康之路营业收入分别为1.87亿元、4.31亿元、5.69亿元，2021和2022年同比分别增长131.1%和31.9%。净利润方面，报告期内分别录得期内亏损6532.8万元、1.55亿元、2.56亿元，逐年扩大，亏损的主要原因为股权激励及可转换可赎回优先股的会计处理影响。剔除公允价值变动等因素影响，经调整净利润分别为4055.4万元、48.6万元、2391.9万元，三年为正，累计约6495.9万元。

  2、毛利率降至43.2%

  连续3年经调整净利润实现正增长，但反映在数字上表现存在较大波动，这或许是受盈利指标毛利率波动、销售开支攀升及研发成本提升等因素的影响。

  2020年-2022年，健康之路毛利率分别为60.3%、40.2%、43.2%，波动中出现明显下滑。对于毛利率的波动，健康之路在招股书中解释，受业务组合、定价政策及成本结构的影响。

  具体来看，报告期内健康之路的各项业务毛利率均有不同程度的下滑。数字健康医疗服务的毛利率，受占比较重的医疗支持服务业务毛利率影响，由82.9%下滑至70.6%；企业及数字营销解决方案业务的毛利率也由48.4%下滑至30.3%。经调整净利润变化趋势与毛利率变化趋势基本一致。

  健康之路的数字健康医疗服务板块主要包括医疗支持服务及价值医疗服务，该板块下，健康之路向健康会员计划的个人客户及企业客户提供泛健康医疗服务，包括但不限于预约安排服务、医疗代理服务、陪诊服务、体检、医疗咨询及手术预约安排。值得关注的是，价值医疗服务业务进两年业绩增长明显，而且是唯一毛利率同步增长的业务。

其价值医疗服务又细分为健康医疗综合服务包和医药零售业务，2020年-2022年，健康医疗综合服务包分别带来0元、6086.2万元、9099.9万元的收入，包括售卖健康商品收入，以及一部分健康会员计划的收入。

  3、销售费用率逐年走高

  此外，高额的销售费用支出也压缩着健康之路的利润。2020年-2022年，健康之路的销售费用分别为 3275.9万元、1.26亿元、1.47亿元，占营业收入的比分别为17.6%、29.3%、25.9%，随着营业规模的扩大，销售费用率也逐年走高。

  其销售费用中，广告及营销开支的金额分别为1215.6万元，1.05亿元、1.31亿元，比重由2020年的37.1%提升至2022年的88.9%。

  从员工构成看，健康之路也非常重视营销，其销售及营销岗位员工138人，占比34.6%，是员工人数最多的岗位。

  二、与股东百度的深度綑绑

  业务划分详细，健康之路的股权架构颇为复杂。健康之路作为一家投资控股公司，主要开展重组及集资活动，无进行任何业务经营，其业务主要通过福建健康之路和健康之路健康科技展开。

  在境外，健康之路有2家中间控股公司，分别为宁华和健康之路（香港），这两家公司注册资本均为1美元，主要业务为投资控股。

  在境内，健康之路有15家附属公司以及4家并表联属实体组成，包括福建健康之路、创科讯达、银川无边界、湖北健康之路。其中，银川无边界在2020年获得医疗机构执业许可证。

  1、百度6000万美元进驻

  2001年，健康之路的前身福州人人健康成立，推出医护网，提供的在线挂号服务成为福建省地方政府公共便民服务项目的一部分。随着2014年-2015年互联网医疗第一次爆发，健康之路也迎来了百度的青睐。

  2014年为筹备百度（香港）于境外层面投资，健康之路作为境外持股实体成立，福建健康之路作为中国营运附属公司的境内控股实体成立。

  2015年，健康之路顺利拿到百度（香港）6000万美元的A轮投资，成为百度在互联网医疗领域布局的重要载体。当时百度方面派了吴梦漪为代名人，持有福建健康之路的境内股权。2017年2月，这部分股权再度装让给传课计算机。

  截止2023年1月，健康之路获得了4轮投资，包括百度、上海界佳、上饶国资、美尊仁和，代价总额分别为6000万美元、3375万元、8000万元、989.13万元。

  2、前股东妻子IPO前低价入局

  值得注意的是，上饶国资入股时，健康之路投后估值约为50亿元，而五年后，美尊仁和却仅用989.12万元拿到了4.8209%股份，对应估值仅为2.05亿元左右，差距悬殊。

  据了解，美尊仁和的唯一股东是施蔚敏女士。为何她能在IPO前低价入股，健康之路是这么解释的：考虑到施女士可以通过她在有关医疗行业的投资经验向集团提供宝贵的行业见解，并向集团推荐若干潜在的投资者。不过，施女士并不是普通投资者，她的丈夫曾是公司前董事及前股东，于2021年向健康之路投资中心出售其在历史员工持股计划下获授予的权益，关于出售的细节，招股书暂未披露。

  递表时，张万能透过其全资公司丰基持有健康之路36.24%的股权，张万能及丰基被视为控股股东；百度（香港）持有股份占比12.77％；佳满集团持股11.0%；美尊仁和持股4.82%。

  美逸、美欣、兴达及美轩为于英属维尔京群岛注册成立的离岸投资工具，分别由张万德、郑舒娴、陈琴及胡德潘全资拥有。张万德为张万能的兄弟，其余三人分别为健康之路僱员、前僱员、独立第三方。

  元璟及星兴创作为健康之路的僱员持股平台以反映相关僱员于健康之路投资中心及福州万家康健层面持有的权益。

  福建健康之路由健康之路投资中心、张万能、传课计算机、上饶国资、福州万家康健以及上海界佳分别持股46.37%、34.67%、12.77%、2.67%、2.51%、1.02%。健康之路对福建健康之路及其附属公司拥有控制权。

  健康之路截至2022年12月31日止年度的收益5.69亿元，编纂时的预期市值超过40亿港元，按截至2022年12月31日止财政年度平均汇率人民币0.85978元兑1.00港元计算，对应约34亿元。

  一般来说，IPO企业的预期市值会高于其估值，健康之路第三轮融资后估值约50亿元，对比来看，过去7年时间，其估值大幅缩水超15亿元。

  3、二股东百度同时为大客户

  作为健康之路的第二大股东，百度在近3年，同时位列健康之路前5大客户行列。健康之路与百度在多个业务领域进行合作，尤其是搜寻引擎技术和信息发布，而与百度的合作也让健康之路实现了业务增长，不过近3年，健康之路来自百度的收益占比逐年降低。

  据悉，健康之路主要为百度提供科普内容解决方案。2020年-2022年，健康之路透过提供科普内容解决方案，发布470万篇、300万篇、240万篇科普内容文章。有关科普内容文章分别有14亿次、22亿次、10亿次的页面浏览量。这些科普内容解决方案带来3200万元、4770万元、1840万元的收入。这部分收益主要来自百度。2020年-2022年，健康之路分别有19.4%、11.7%、4.4%的收入来自百度。

  同时，健康之路也常年从百度采购技术服务，其与百度网讯签订了“体检线上预约服务合作协议”、“医疗资讯线上预约服务合作协议”，百度网讯同意通过在百度线上搜寻平台上接入健康之路服务，展示及推广公司体检线上预约服务及医疗资讯线上预约服务。作为交换，健康之路须向百度网讯支付佣金或技术服务费。另外，健康之路还向百度网讯购买百度云服务等，由此可见其对于百度的依赖。

  最直观的体现是，2020年-2022年，由于百度的用户流量减少，医疗咨询的次数大幅减少，健康之路来自医疗咨询服务的收入从2020年的610万元，逐年递减至2022年的210万元，三年时间，减少了近三分之二。

  附：健康之路上市发行中介机构清单

  独家保荐人：建银国际金融有限公司

  财务顾问：岭峰资本有限公司

  法律顾问：普衡律师事务所

  核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所