文/乐居财经  靳文雨

  2011年，在通用电气工作了3年的施贻蒙，联合刚刚硕士毕业一年的徐晓彬和财务投资人周存熙，共同成立了飞仕得有限。该公司围绕IGBT、SiC MOSFET等功率半导体的应用，专业从事功率系统核心部件及功率半导体检测设备研发和销售。

  在风力发电、光伏发电、矿用变频、新能源汽车、储能、输配电、轨道交通等多个领域，功率半导体都发挥着重要的作用。

  而在过去的数十年，正逢我国的科学技术迎来飞速发展期，我国亦成为飞仕得全球最大的功率半导体消费国，中国功率半导体的市场规模在全球的占比仍在逐步提升。

  需求的增加也带动了飞仕得规模的扩张。其已积累了来自风力发电、光伏发电、新能源汽车和工业控制领域领域的客户，并与之保持长期稳定的合作关系。

  目前，杭州飞仕得科技股份有限公司（以下简称“飞仕得”）欲寻求科创板上市，其IPO获受理。招股书显示，该公司计划募资4.54亿元，国信证券为其保荐机构。

  就飞仕得本身而言，除了面临毛利率波动下滑，应收账款加速走高的难题，还有股东身背8500万债务，尽管股东已通过间接持股方式隔离风险，但若到期不能清偿全部或部分债务，飞仕得仍将面临间接股本结构变动的风险。

 一、多位股东涉股权代持，解除过程持续近7年

  飞仕得最早由施贻蒙、周存熙、徐晓彬三人出资设立，设立时注册资本为100万元，其中施贻蒙认缴50万元，其余二人分别认缴40万元、10万元。此后，三人的股权情况不仅经历了多轮变更，且存在代持情况。

  2014年11月，周存熙将自己持有公司的40%股权拆分成两半，分别转给徐晓彬、李军。徐和李接手的股权中，又分别有15%、10%是为施贻蒙代持。

  股权转让完成后，周存熙仍保留了8%股份，只不过不在自己手中，而是由施贻蒙代持。

  这次转让后，飞仕得的注册资本增至500万元，实际的股权结构为施贻蒙认缴出资67%、周存熙、徐晓彬分别认缴出资8%、15%，李军认缴出资10%。

  2020年1月，飞仕得的注册资本进一步增至1000万元，全部由施贻蒙以货币认缴。这次增资是为了将徐晓彬和李军代施贻蒙持有的股权还原至实际情况。施贻蒙仍为周存熙代持8%。

  施、周这二人之间的股权代持解除过程则是逐步进行的。2021年4月，飞仕得引入了战投云扬投资、杭州浩歌及张军明，其中施贻蒙将为周存熙代持的4%股权转让给了云扬投资，施贻蒙也将该次股权转让款支付给了周存熙。

  剩余4%代持股权解除是在当年8月，施贻蒙直接将这部分股权转给了周存熙。至此二人之间的代持关系全部解除。

  二、IPO前引入多位战投，士兰微董事长潜入并发生关联交易

  在2022年9月整体变更为股份公司之前，飞仕得共发生过6次股权转让，除了发生在初始投资人之间的转让之外，在2020年12月，李军曾将其持有公司的3.4%股权及作价306万元转让给杭州存志，同时将1.32%股权作价126万元转让给杭州斯年。

  杭州存志和杭州斯年均为发行人员工持股平台，关于此次转让，飞仕得解释称是为了增强员工的归属感、保持管理团队的相对稳定。而在股权转让中，双方协商确定公司估值为1亿元。

  此后，为了丰富公司的股东结构，飞仕得又先后引入了外部投资人云扬投资、杭州浩歌、张军明以及陈向东、银杏堡投资。而在引入云扬投资等战投之后，之前所有股东的注册资本才全部实缴完毕。

  其中，陈向东为士兰微（600460.SH）董事长、实际控制人。乐居财经《预审IPO》查阅发现，士兰微成立于1997年9月，是专业从事集成电路芯片设计以及半导体微电子相关产品生产的高新技术企业。2003年3月，该公司股票挂牌上交所，是第一家在中国境内上市的集成电路芯片设计企业。

  同行不一定是冤家。2021年及2022年，飞仕得曾与士兰微存在少量的关联交易。其中飞仕得向士兰微采购商品和接受劳务的交易规模为72.11万元，交易内容为功率模块。

  三、原始股东身背8500万元债务，加设防火墙成间接持股人

  在引入战投的过程中，杭州浩歌曾于2021年9月将持有公司的3.3%股份转让给受同一控制的云汐投资。而在去年6月，周存熙也调整了持股方式，将所持飞仕得的 3.9070%股权转让给其全资持有的杭州松元，周存熙成为了飞仕得的间接持股股东。

  截至招股书签署日，施贻蒙直接持有飞仕得63.1628%的股份，并通过其控制的杭州斯年控制公司发行前1.2893%的股份，其直接和间接合计控制64.4521%的股份，为公司实际控制人。

  其余股东中，除杭州斯年受施贻蒙控制外，杭州存志受徐晓彬控制，云扬投资和云汐投资分别持有公司3.907%股份和3.2233%股份。两家私募基金的执行事务合伙人均为杭州风信子私募基金管理有限公司，所以二者系同一控制下企业，合计持有公司7.1303%股份。

  因此，除施贻蒙外，杭州斯年、徐晓彬、杭州存志、云扬投资、云汐投资均为持有公司5%以上股份的主要股东。

  值得一说的是，飞仕得面临间接股东存在大额债务的风险。截至报告期末，周存熙存在大额债务约8500万元，他已通过股权转让款、分红款及其他个人及家庭收入等逐步偿还上述借款。但若未来周存熙到期不能清偿上述全部或部分债务，也可能会引致公司间接股本结构发生变动。

  乐居财经《预审IPO》查阅发现，目前周存熙直接控股的企业只有杭州松元一家，对外投资企业也仅有飞仕得。报告期内，飞仕得分别于2020年、2021年现金分红了50万元、1000万元。按持股比例来看，分红款对于周存熙的债务来说由于杯水车薪。

  四、预计发行后公司估值达18.18亿元，超过对赌协议“红线”

  招股书披露，飞仕得在引入云扬投资、杭州浩歌时，施贻蒙、徐晓彬、李军等人曾与之签订过对赌协议。

  对赌条款包括对 2020 年业绩进行承诺，在未完成业绩承诺的情况下，投资方有权要求对赌义务人补偿；约定反稀释条款，对赌义务人后续转让股权或发行人后续融资，发行人估值不得低于 13.8 亿，否则对赌义务人需对投资方进行股份补偿等。

  而在引入陈向东、银杏堡投资等战投时，飞仕得主要股东也与之签订了对赌条款，除2020 年业绩承诺及上市时点承诺，还包括回售权、清算权、股权平移、股权转让及增资限制、优先受让权、共同出售权、优先认购权、反稀释权等。

  不过，这些投资方特殊权利于2022年9月后不可撤销终止，并视为自始无效。而陈向东、银杏堡投资也与飞仕得、创始股东签署了补充协议，对对赌条款进行了调整。

  据乐居财经《预审IPO》了解，不少公司在IPO前，为了吸引投资者，会用对赌协议向股权投资机构深出橄榄枝，以降低投资机构对退出风险的顾虑。

  但在A股的IPO审核中，原则上要求IPO企业在上市前清理对赌协议等类似安排，因为对赌协议可能影响公司股权稳定性、导致实际控制人变更、影响公司稳定持续经营等。

  单从此前约定的对赌条款内容来看，招股书中并未提及飞仕得方面承诺的业绩目标是什么，但在2020年、2021年及2022年（下称“报告期内”），该公司分别实现营业收入1.64亿元、1.8亿元及2.91亿元；实现归母净利润6306.76万元、5149.56万元及8061.73万元。

  本次IPO，该公司拟发行不超过1500万股股票，共募资4.54 亿元，占公司发行后股份总数的25%，据此可以估算，飞仕得此番公开发行的估值为18.18亿元，超过了此前与战投机构约定的最低估值标准。

  五、主营业务毛利率波动下滑，功率模组一度亏损

  飞仕得的主营业务为功率系统核心部件及功率半导体检测设备的研发、生产和销售，并提供相关技术服务。

  报告期各期，该公司的主营业务收入分别为1.64亿元、1.79亿元及2.91亿元，呈持续快速增长趋势。主营业务毛利率分别为 56.61%、52.40%和 48.53%，波动下滑趋势明显。

  主营产品中，功率系统核心部件产品包括功率器件驱动器、功率模组，功率半导体检测设备产品包括功率半导体实验室检测设备等。而功率器件驱动器系公司最主要产品，报告期内功率器件驱动器占公司主营业务收入的比例分别为94.64%、93.92%和88.24%。

  报告期内，飞仕得功率器件驱动器专注于中高压市场，来自风力发电、新能源汽车、工业控制、光伏发电及储能领域的收入占比较高，各期占功率器件驱动器收入比例合计分别为 92.64%、90.75%和 96.13%，其中风力发电领域收入占比分别为 62.14%、51.90%和 50.91%，下游应用领域较为集中。

  同时，在风力发电、集中式光伏发电等中高压细分领域，该公司已取得了较高市场份额。而针对分布式光伏发电、分布式储能、特种电源等新领域市场，虽然该公司已推出基于自有 ASIC、SiP 的驱动器产品，但尚未实现大批量销售。

  功率模组方面，该公司产品主要应用于风电变流器、储能变流器、SVG（无功补偿装置）、APF（有源滤波器）等终端产品，已向远景能源、金风科技、英博电气、中天科技等行业内知名客户批量供货，业务规模持续增长。

  不过整体来看，近年其功率模组处于业务发展初期，报告期内功率模组的毛利率分别为4.91%、-0.88%和22.71%，呈现波动趋势，且低于同行业可比公司均值。

  六、应收账款快速走高，周转速度低于同行业可比公司均值

  报告期内，随着飞仕得业务规模的扩大，主要客户采购量增加，应收账款余额增加较多。报告期各期末，其应收账款余额分别为 4705.57 万元、6363.64 万元和1.23亿元，占当期营业收入的比例分别为 28.69%、35.28%和 42.29%。其中2022年的应收账款增长率高达93.41%。

  同期，其坏账准备分别为242.15万元、337.69万元及700.39万元，也呈快速增长的趋势。

  同行业可比公司在报告期各期的应收账款周转率平均值分别为9.21次/年、13.15次/年、17.43次/年，而飞仕得的应收账款周转率为4.58次/年、3.44次/年、3.3次/年，周转速度明显偏慢。

  应收账款继续快速增长且保持较高的余额，会占用公司的营运资金，减少公司经营活动产生的现金流量，降低资金使用效率。另一方面，一旦市场环境发生不利变化，或者其应收账款管理不善，也会导致应收账款的回收周期延长并面临较高的坏账风险，从而给公司业绩和生产经营造成一定的不利影响。

  附：飞仕得上市发行中介机构清单

  保荐人：国信证券股份有限公司

  主承销商：国信证券股份有限公司

  发行人律师：北京市金杜律师事务所

  审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

  评估机构：坤元资产评估有限公司