乐居财经 严明会 6月6日，惠誉将锦江国际(集团)有限公司(简称“锦江国际”)的长期外币发行人违约评级(IDR)展望从“负面”上调至“稳定”，并确认其IDR为“BBB-”。惠誉还确认锦江国际的高级无抵押评级为“BBB-”。

  稳定展望反映锦江国际的国内和海外酒店业务已经恢复并超过防控前的水平，这将有助于支持其财务状况的恢复。惠誉预计，中期而言，EBITDAR固定费用覆盖率将维持在1.5倍(负面评级阈值)以上。锦江国际的评级是基于其投资级的业务状况，但受到其杠杆状况的制约。其控股公司的流动性充足，并受益于强大的融资渠道，部分原因是其国有企业的身份。

  锦江国际由上海市国有资产监督管理委员会持股90%。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》所载的四大因素，基于锦江国际“bb-”的独立信用状况上调三个子级得出其评级。

  关键评级驱动因素

  业务复苏强劲：惠誉预计，锦江国际的经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率将在2023年达到1.5倍(2022年:0.8倍)，因为在取消防控措施后，国内酒店预订的复苏强于惠誉的预期。惠誉还预计，2023年该公司的EBITDA利润率将从2022年的2.7%回升至13%，与2019年前的水平相似。

  2023年第一季度，国内精选服务酒店每间可用客房收入(RevPar)恢复至防控前水平的103%。受益于强劲的旅游需求，4月和5月的每间可用客房收入进一步超出了预期。该公司表示，5月份国内精选服务酒店和全方位服务酒店的每间可用客房收入分别达到2019年水平的106%和103%。海外酒店也显示出类似的复苏水平。

  控股公司层面流动性充足:惠誉认为锦江国际的控股公司层面有足够的现金来偿还短期债务。锦江国际实行集中财务管理，除国内上市公司和境外子公司外，大部分子公司的流动性都集中在一起。因此，惠誉估计，截至2022年底，锦江国际控股公司层面的现金/短期债券到期比率为2.7倍，而现金/短期债务比率较低，为0.8倍。该公司的大部分借款来自与之保持着密切关系的国内银行。

  惠誉根据扣除关键运营子公司(opcos)现金后的并表数额计算锦江国际控股公司层面的现金和短期债务。运营公司包括所有上市公司和Radisson Hospitality AB的母公司Aplite Holdings。

  业务状况稳健，增长放缓:锦江国际是中国最大的酒店集团，按运营客房数量计算是全球第二大酒店集团。它在120个国家经营着40多个品牌的酒店组合。惠誉预计，到2023年，中国和海外业务将分别贡献酒店部门收入的50%左右。过去几年，锦江国际一直在扩大国内中型特许经营酒店的规模，但在中期内，这一增长将放缓，将更多地专注于精简运营。该集团的目标是在2023-2024年从2018-2022年的每年1000家放缓至800家。

  非核心资产:锦江国际的高价值酒店和土地资产大多位于上海，根据之前的交易估值，这些资产的市值涵盖了公司2022年500亿元人民币的总债务，因此提供了进一步的财务灵活性。锦江国际正在处置其中部分资产，以减少控股层面的债务——与全球同行相比，锦江国际的杠杆率很高，2022年的EBITDAR净杠杆率为14.3倍，惠誉估计到2023年将降至7.6倍。

  违约带来的融资影响为“中等”：惠誉将锦江国际若违约将带来的融资影响评定为“中等”。惠誉认为，锦江国际及其子公司未偿付债券的规模在上海市国有企业中处于中等水平，且锦江国际若违约仅会在一定程度限制上海市其他国有企业的融资渠道。惠誉评定锦江国际违约带来的社会影响为“弱”，原因在于，集团经营业务所在的高度竞争的市场存在大量同业公司及其产品的替代品。

  政府控制程度和支持力度为“强”：惠誉评定锦江国际的政府以往支持力度为“强”，原因是集团持续获得上海市政府以土地和酒店战略注入、财政补贴和注资等方式提供的切实支持。此外，惠誉评定锦江国际的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国资委持有锦江国际90%的股权，并对其董事会的委任、重大战略及投资决策具有较强的影响力。锦江国际履行部分政策性职能，主要体现在集团承办了多项重大经济活动，包括迎送国内外与会官员参加此类活动。

  评级推导摘要

  惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于锦江国际“bb-”的独立信用状况上调三个子级得出其“BBB-”的评级，以反映集团可能获得上海市国资委的支持。这三个子级的上调幅度与北京首都创业集团有限公司(BBB/负面)及北京首都开发控股(集团)有限公司(BBB/稳定)等其他政府相关企业与其政府母公司之间的评级调整幅度相似。

  锦江国际的独立信用状况是基于其投资级的业务状况及其在亚洲、欧洲及美国酒店行业多层次的品牌布局。集团的杠杆率高于法国雅高集团(BBB-/稳定)等全球同业，但其财务灵活性及流动性显著优于西班牙诺翰酒店集团(B/稳定)等“B”评级全球同业。尽管杠杆率高企，但锦江国际仍拥有畅通的融资渠道，原因在于其高价值酒店和土地资产，以及易于变现以提供流动性的逾80亿元人民币的大规模高流动性股权投资。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

  - 通过扩大特许经营规模，2023至2025年间国内有限服务酒店净增7万间客房

  - 每间可用客房收入回升：2023年和2024年国内有限服务酒店业务收入分别回升至2019年水平的103%和111%;2023年和2024年海外有限服务酒店业务和丽笙酒店收入分别大致回升至2019年水平的110%和116%

  - 鉴于可变租金与海外业务的营收增长相关，2023年和2024年的混合租金倍数分别为7.2倍和7.3倍

  - 2023至2024年间，EBITDA利润率为14%-15%

  - 2023年资本支出为45亿元人民币，2024年资本支出为20亿元人民币。

  - 假定无股权融资或资产处置。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 上海市政府支持锦江国际的可能性加强

  - 经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率在2倍以上

  - EBITDAR净杠杆维持在5倍以下

  若未触发负面评级敏感性因素，则惠誉或将锦江国际的评级展望调至稳定。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续低于1.5倍

  - 可用现金(不包括主要营运单位)不足以支付短期资本市场证券

  - 上海市政府支持锦江国际的可能性减弱

  流动性及债务结构

  上市公司流动性充裕：锦江国际旗下主要上市子公司锦江酒的流动性充足，其58亿元人民币的可用现金和约13亿元人民币的定期存款可以完全覆盖惠誉预计的截至2023年第一季度末的54亿元人民币的短期债务。

  非上市子公司的流动性可控：锦江国际旗下另一家主要子公司是其持股100%的上海锦江国际投资管理有限公司(锦国投)，该公司对全资拥有丽笙酒店集团欧洲及美国业务的中间控股公司持股67.7%。该子公司2023年和2024年的欧元到期金额分别为40亿元人民币和140亿元人民币。其海外业务没有产生足够的现金流来偿还债务。也就是说，这些借款主要来自国内银行的在岸和离岸分支机构，因此惠誉认为它们可能会被展期。

  利息成本上升:惠誉预计，2023年锦江国际的现金利息支出将至少增加2亿元人民币，平均融资成本将至少增加60个基点。浮动利率债务，主要是欧元贷款，占2022年500亿元人民币总债务的20%左右。该公司在2022年没有受到欧元基准利率上调的影响，因为它在2021年底用银行的固定欧元贷款取代了大部分浮动利率欧元贷款。

  锦江国际预计浮动利率债务成本将增加200个基点，而浮动利率债务也将略有增加，因为公司将以浮动利率对一些短期固定利率欧元贷款进行再融资。

  发行人简介

  锦江国际是中国最大的综合性旅游集团之一，整合了以酒店为核心的全旅游服务产业链。这家中国最大的酒店集团，也是全球第二大酒店集团，其90%的股权由上海国资委直接或间接持有。