乐居财经 严明会 5月18日，惠誉评级确认深圳国际（00152.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB+”。展望负面。

  评级理据

  根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，深圳国际的IDR在其独立信用状况的基础上(SCP)上调了两个子级。

  深圳国际的独立评级反映了其收费公路、大环保业务及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路业务组合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路集团股份有限公司 (Shenzhen Expressway Company Limited，简称“深圳高速公路股份”，BBB+/负面) 持有及运营。深圳高速公路股份约占深圳国际2022年营收的66%。

  评级展望是基于惠誉预期，在2022年EBITDA下降、对短期债务的依赖以及之前的债务融资扩张的推动下，中期内该公司的净杠杆将继续高企。

  惠誉预期，当新购资产开始创造可观收益，且管理层的资产变现计划付诸实施以后，公司将开始去杠杆化。这包括通过建立基础设施REITs逐步剥离其物流资产，以及重新开发某些专门用于城市发展的物流园区，如华南物流园。

  这些房地产开发项目很可能与深圳国际过去参与的梅林检查站和前海项目的情况类似。在这两个项目中，深圳国际通过摊薄在这些项目中的持股而回笼初始投资，同时将房地产价格波动和政策不确定性的风险降至最低。

  在深圳高速公路股份终止机荷高速扩建的公共私营合作制(PPP)安排后，扩建和融资计划仍不确定。敲定项目细节和巨额债务融资的扩张计划将引发对评级的审查。

  关键评级驱动因素

  与母公司的关联性为中等

  深圳市投资控股有限公司(Shenzhen Investment Holdings Co., Ltd.，简称“深投控”，A+/稳定)持有深圳国际44.35%的股权。惠誉在 “母强子弱”路径下，基于深圳国际与其母公司之间 "较弱 "的法律层面关联性和 "中等 "战略和运营层面关联性，在深投控的发行人违约评级基础上，“采用自下而上的评级方法上调两个子级”得出深圳国际的评级。深圳国际对深投控有重要的战略意义，包括稳定现金流的贡献、其竞争优势及高增长潜力。据此，惠誉认为，深投控为深圳国际在其需要时提供支持的意愿为中等。

  战略性高速路网，增长强劲 - 营收风险(车流量)：中等高位

  深圳国际的车流量风险反映出该公司强大的高速公路资产及其物流和大环保业务面临的较高风险。深圳高速公路股份在中国经营着中等规模的高速公路网络，包括16条高速公路和桥梁。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。今年车流量增长迅速，通行费收入迅速恢复。

  然而，与收费公路业务相比，深圳国际物流业务的执行风险较高，因此该公司加码扩大物流业务令其整体车流量风险因素被限定为“中等高位”。

  监管框架缺乏透明度 - 营收风险(价格)：较弱

  惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。

  政府以往实施的高速公路收费暂时减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。但惠誉认为，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。

  资本支出预算灵活、明确 - 基础设施扩建及重建：中等

  惠誉预计，深圳国际的资本支出将十分可观(尤其在未来一到两年内)，主要用于大规模收购、现有收费公路的扩建以及物流园区的建设和升级(包括增加冷链仓库和智能仓库配置)。该公司的中期资本支出计划十分完善及详尽。深圳高速公路股份和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发运营方面拥有丰富经验和卓越专长。惠誉预期，深圳国际将主要通过公司债务筹集未来资本支出，故在中期内可能会对其杠杆率造成压力。

  无摊销轻约束 - 债务结构：中等

  深圳国际的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。

  公司的美元债券货币风险大多已对冲。中国基准贷款利率及贷款市场报价利率风险敞口可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。

  财务状况

  尽管由于全球制造业和中国出口放缓，短期内入驻率和出租率增长可能不大，但惠誉预计深圳国际的物流业务增长在很大程度上将受到新物流园区的增加的影响。

  惠誉基准方案预测与管理层的预测基本一致。该公司预计，由于港口表现疲软，深圳国际未来两年的物流业务收入将同比增长约3%。惠誉预计，随着几个较大的物流园区开始运营，如盐田和坪山项目，2025至2027年间收入将实现更高的同比增长(约10%至15%)。平均EBITDA利润率将在50%左右。惠誉预计深圳国际在2025年才会开始贡献可观的股息收入，因为疫情期间产生了重大的累积亏损。

  惠誉的评级方案采取了更加保守的立场，并纳入若干压力因子，主要包括：2023年的物流收入将保持在2022年的水平。惠誉对深圳国际在基准方案预测中的股息收入假设了近50%的折扣。评级方案预计，2025年至2027年期间，物流业务收入增长将减少2%。惠誉还在2023-2027年间EBITDA利润率收窄2%，浮动利率上调200个基点，资本支出加压3%，派息比增加2个百分点。

  由于开发和融资计划尚不明确，惠誉基准方案和评级方案均未将华南物流园重建的收入贡献和资本支出纳入考虑。惠誉相信，这一重建项目将对公司的去杠杆化至关重要，因为它比此前房地产开发项目规模更大，而且地处深圳市的战略位置。

  基准方案和评级方案也未将机荷高速的扩建带来的收入增长和资本支出纳入考虑范围，因为在深圳高速公路股份和地方政府终止PPP安排后，扩建和融资计划存在高度不确定性。

  由于前海项目撤资产生的股息贡献，基准方案预测净杠杆率将在2023财年将大幅下降至4.0倍。净杠杆率将在2024年达到5.1倍的峰值，然后在2025财年逐渐下降到4.5倍以下。预计未来5年的平均净杠杆率为4.5倍。

  与基准方案预测类似，评级方案预计净杠杆率将在2023财年大幅下降，在2024年达到5.8倍的峰值，然后在2025财年下降至5.5倍左右。预计未来5年的平均净杠杆率为5.3倍。

  同业集团

  与深圳国际最接近的同业是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，BBB/稳定)，因为收费公路业务仍然是深圳国际的主要收益和现金流来源。与越秀交通基建相比，深圳国际拥有较大路网，核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通基建的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。

  由于涉及资金规模较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为“较强”，深圳国际则因其大规模举债投资计划而被评定为“中等”。中期内深圳国际的净杠杆率高企，表明其财务状况弱于越秀交通基建，证明其SCP较弱为合理。根据评级方案，越秀交通基建的5年平均净杠杆率为3.8倍。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -深圳国际与深投控之间的关联性减弱;

  -深圳国际的独立信用状况恶化，净债务与EBITDA之比持续高于5.5倍，且深圳国际与深投控之间的关联性保持不变;

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -深圳国际与深投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变;

  -鉴于集团将实施大规模收购计划，预计中期内深圳国际的独立信用状况不会得到改善。