文/乐居财经 程孟瑶

  在网友打趣的段子里，无论是多精神的小伙，多硬派的老生，先后毁于中国男装。

  中国男装要实现时尚穿搭，服装设计一定首当其冲。但现实，那些以男装出圈的品牌，在通过男装获取了资本积累后，不少走上了“歧途”。A股“服装第一股”杉杉服饰转去做锂电池、投资民营病院；雅戈尔投资房地产，在宁波开了家动物园；海澜之家做了女装又做童装，就是不想认真做“男人的衣橱”。

  号称要做中国“杰尼亚ZEGNA”的“迪柯尼DIKENI”，一边强调高端直营，一边在电商、直播等渠道发力，取得了不错的营收增长。近期，其背后的公司广州迪柯尼服饰股份有限公司（简称“迪柯尼”）也试图借力资本扩大自己在男装领域的影响力，排队冲击深交所主板。

  招股书显示，迪柯尼直销收入逐年增长，但线下门店的数量和销售人员都在减少。毛利率、期间费用等财务表现异常高于同行的背后，还有存货积压、回款承压的问题。

  证监会也是对其“反常”的财务数据高度关注，被要求说明员工大幅减少的原因及合理性；门店采购、付款、销售、收款、资金管理等方面的内控制度建设及运行情况；终端销售是否真实实现等问题。

  一、品牌背后的外国“血统”

  公开报道里，早年做男装服饰生意的许才君，为了表达对妻子郑雪芬的宠爱之意，以“DIKE迪柯女神”故事为蓝本创立了迪柯尼品牌。

  出身传统的公务员家庭的郑雪芬酷爱艺术设计，梦想成为服装设计师，在意大利旅学期间她听说DIKE迪柯女神的故事，并将其讲给了丈夫许才君。

  被故事感动的两人携手走访欧洲各国，看遍了打扮优雅休闲的欧洲男士，游学回国后“DIKENI迪柯尼”品牌诞生，广州迪柯尼服饰股份有限公司（简称“迪柯尼有限”）成立，作为两人“爱情的结晶”，时至今日，迪柯尼依然充满夫妻店的色彩。

  招股书显示，2012年成立之初，迪柯尼有限由许才君和郑雪芬分别持股51%和49%。2016年整体变更为股份有限公司时，冠璟投资成为第一大股东，持股比例68.75%。许才君、郑雪芬又分别持有冠璟投资51.00%和49.00%的股权。

  1、韩籍高管拿273.43万元年薪

  董监高里拔得头筹

  2017年员工持股平台横琴裕盛隆成立，15位合伙人合计出资2100万元，并且通过增资入股的方式，成为迪柯尼股东。

  值得注意的是，横琴裕盛隆的有限合伙人KANG BYOUNG SIK为韩国籍，持有横琴裕盛隆24.29%的出资份额，间接持有迪柯尼1.89%股份。目前担任董事一职。2022年KANG BYOUNG SIK，从迪柯尼领取的薪酬或津贴达273.43万元，比许才君的53.32万元，郑雪芬的60.16万元之和还多出一倍有余，是薪酬最高的高管。从其履历中，不难看出KANG BYOUNG SIK是一名设计师，对于专注男装设计，不做生产的迪柯尼，作用举足轻重。

  其履历显示，KANG BYOUNG SIK曾在美国Brooks Brothers Group,Inc.、Gap Inc.分别任职品牌设计师，1996年转战韩国，先后担任N-Studio Co. Ltd、Handsome Co. Ltd “TIME”品牌、Samsung 时尚集团“BEANPOLE”品牌等首席设计师，2008年8月加入实控人夫妇旗下的裕盛隆贸易，成为副总裁，随后一路成为迪柯尼董事。

  2、实控人夫妇未成年便从事服装贸易

  递表前三年拿走6205万分红

  递表时，迪柯尼由冠璟投资直接持股61.11%；许才君持股14.17%、郑雪芬持股13.61%、横琴裕盛隆持股7.78%、郑官华持股3.33%。

  由于许才君和郑雪芬持有冠璟投资全部股权，以及横琴裕盛隆37.57%的出资份额，许才君、郑雪芬夫妇二人直接及间接合计持有迪柯尼91.81%的股份，控制96.67%的股份。郑官华目前为迪柯尼物流中心总监，与郑雪芬为兄妹关系，2020年，迪柯尼对郑官华产生其他应收账款0.05万元。

  据招股书披露，迪柯尼在递表前进行了多次现金分红。2019年合计派发现金股利990万元，2020年合计派发现金股利738万元，2021年合计派发现金股利5031万元，三年共计6759.00万元，按持股比例计算，这些分红中6205万左右流入实控人夫妇口袋。另一面，此次IPO，迪柯尼却募资7500万元补充流动资金。

  许才君、郑雪芬两人均拥有中国香港居民身份证、冈比亚共和国永久居留权、几内亚比绍共和国永久居留权，均为大专学历。履历上看，两人的经历也高度重合，将“男女搭配，干活不累”诠释到极致。

  据披露，1985年7月-2001年2月，两人均从事服装贸易生意。乐居财经《预审IPO》注意到，许才君出生于1969年，郑雪芬出生于1971年，也就是说，1985年投身工作时，许才君只有16岁，郑雪芬只有14岁。

  打工十六载，2001年，二人开创了自己的事业，成立了裕盛隆贸易（现已注销）。创办迪柯尼之后，两人的履历也均是围绕迪柯尼不断被丰富，目前许才君为迪柯尼董事长，郑雪芬任董事、总经理。

  3、来回倒腾子公司股权

  品牌创立者不明

  迪柯尼共有 8 家全资子公司，1 家参股公司，每家子公司的分工有所不同，其中迪柯尼负责DIKENI品牌的直营和采购，曲水迪柯尼负责DIKENI品牌的加盟，广州柏文负责CARSYDA品牌的直营、加盟和采购，其余子公司负责各区域的销售。

  值得注意的是广州柏文，根据证监会的问询，许才君、郑雪芬夫妇与郑官芬、包卫国曾于2010年9月、2011年9月来回转让广州柏文股份。

  2016年4月1日，许才君、郑雪芬与迪柯尼有限签订了《股东转让协议》，约定许才君将持有的广州柏文51%股权共计3825万元的出资以3825万元的价格转让给迪柯尼有限；郑雪芬将持有的广州柏文49%股权共计3675万元的出资以3675万元的价格转让给迪柯尼有限。

  上述转让前，迪柯尼有限主要负责DIKENI品牌的运营，广州柏文主要负责CARSYDA品牌的运营。转让主要是迪柯尼为了筹划上市，整合实控人控制的相关业务，从而避免同业竞争的情形。此外，DIKENI品牌于1999年创立，CARSYDA品牌于2011年创立，均早于发行人前身迪柯尼有限成立时间。

  因此证监会也要求迪柯尼补充DIKENI品牌创立主体的基本情况，广州柏文的历史沿革、股权变动情况，许才君夫妇与包卫国夫妇来回转让股份的原因，CARSYDA品牌是否实际由包卫国夫妇创立。不过在最新版的招股书中，这部分内容并未详细说明。

  2022年，广州柏文实现营业收入1.28亿元，净亏损784.35万元。

  二、毛利率异常高于同行 

  存货减值计提暗藏玄机

  迪柯尼是一家从事品牌男装的研发、销售和品牌管理的服装企业，旗下包括定位于中高端都市商务男装的“DIKENI”品牌，及定位于轻奢设计师品牌的“CARSYDA”品牌。截止2022年12月31日，迪柯尼拥有直销门店213家，租赁店25家，租赁店数量占比为11.74%。

  2020年-2022年，迪柯尼实现营业收入7.99亿元、9.20亿元、7.92亿元，净利润分别为5278.38万元、8103.38万元、7550.74万元。

  收益中有超过99%来自外套、T恤、裤子、西服、衬衫、毛衣、皮衣、皮鞋、皮带、休闲鞋等男装产品的销售。从产品类别上来说，迪柯尼几乎涵盖了男性对服装搭配的所有需求。

  那么在迪柯尼搭配一套服装要多少钱呢？从单品售价上看，2022年，除了皮鞋、皮带、休闲鞋之外，其他单品售价都在500元以上，皮衣类最贵，均价3737.21元/件；在某宝旗舰店，其多款产品售价过千元。

  报告期各期，迪柯尼所有产品平均销售单价分别为927.42元/件、943.84元/件、804.51元/件。2021年平均销售单价较2020年上涨16.42元/件，迪柯尼表示主要因为部分产品的原材料调整及升级导致采购成本上升，公司相应地提高了产品的销售吊牌价。此外，公司调整了直销门店终端销售折扣水平以及降低了参与商场活动的频率，导致平均销售单价上升。

  从消费者端来看，其外套、T恤、裤子以及配件产品颇受欢迎，2022年，迪柯尼卖出15.11万件外套，20.52件T恤、20.33万条裤子，报告期各期，这三种单品合计占营业收入比例分别为 64.30%、63.34%、64.73%。

  分品牌来看，DIKENI品牌收入要明显高于CARSYDA品牌，DIKENI品牌收入报告期各期占主营业务收入分别为82.40%、82.15%、84.75%。根据 Euromonitor 数据，2022年DIKENI品牌的零售额在中国中高端商务男装品牌中排名第四，占有6%的市场份额。

  DIKENI品牌旗下有三个系列：铂金系列定位于品牌中的最高端产品，使用全球顶 尖的面料；黑标系列定位于商务通勤；灰标系列定位于年轻群体，包括 IP系列、设计师联名系列等更具时尚流行元素的系列。

  1、单店收入250万/年

  直销门店数量下滑

  迪柯尼的服装主要通过直销、经销、代销、电商销售等模式进行销售，直销为主要销售模式。截至2022年12月31日，迪柯尼拥有门店数量411家，其中直销门店213家，加盟门店198 家。2022年，前五大直销门店给迪柯尼带来4280.29万元营业收入，占比近5.4%。

  2020年-2022年，其直销模式单店收入分别为248.28万元/店、293.93万元/店、248.98万元/店，单店店效在同行可比公司中排第二，仅次于比音勒芬（002832.SZ），要高于名气更大的海澜之家（600398.SH）、九牧王（601566.SH）、七匹狼（002029.SZ）等等。

  报告期内，其直销门店分别产生6.28亿元、6.88亿元、5.30亿元收入，占主营业务收入比例较高，分别为78.77%、75.03%、67.15%。不过报告期内，迪柯尼的直销门店呈不断减少趋势。

  2021年和2022年末，迪柯尼直销门店比上一年末分别减少19家、21家，迪柯尼表示是公司对直销渠道整合带来的调整，关闭未来发展前景不佳的门店，撤离不符合公司品牌定位或者发展前景不佳的商场。

  递表时，其直销门店中，租赁店数量占比11.74%为25家，其中有13家为华润置业万象系商场，此外在恒隆广场、万达广场，迪柯尼也有进驻。

  门店数量减少，迪柯尼的销售人员也在缩水，报告期各期末，其员工数量分别为1413 人、1239人、1257人。其中，2021年末较2020年末减少174人。主要为自行运营转为“大托管”模式下的托管商运营，导致销售人员减少107人。

  2、销售费用花去一半营收

  费率高于同行近30个百分点

  直营门店多，直接导致迪柯尼销售费用率居高不下，2020年-2022年，迪柯尼销售支出分别为4.39亿元、5.09亿元、4.20亿元，销售费用率分别为55.01%、55.34%、53.02%，高于同行业可比公司平均值近30个点。

  职工薪酬、门店运营费、装修装饰费合计占销售费用的比例分别为92.91%、89.59%、87.56%。2022年职工薪酬减少主要因为直销门店销售业绩受到影响，销售人员的绩效目标未能达成，绩效奖金减少所致。

  411家门店在手，报告期各期，迪柯尼用于门店运营的支出分别为2.74亿元、2.89亿元、2.25亿元，占营业收入的比34.28%、31.46%、28.41%。其门店运营费主要包括相关的商场扣点、托管费、租金、物业管理费、水电费等。

  3、毛利率约80%

  高于同行均值近30个百分点

  在高营销支出之下，迪柯尼不得不保持超高的毛利率。2020年-2022年，迪柯尼综合毛利率分别为80.04%、80.55%、79.75%，毛利率相对稳定。其中销售量较大的产品外套、T 恤、裤子产品，2022年毛利率分别为79.89%、81.68%、81.33%；其他产品中，西服、毛衣、衬衫的毛利率也维持在80%以上。

  超高的毛利率意味着消费者在购买迪柯尼产品时，大部分支出不是在为产品本身买单。以其平均单价最贵的单品皮衣类为例，2022年，其皮衣均价为3737.21元/件，对应毛利率为75.18%，以此计算，其一件皮衣的成本在927.58元左右。

  而且值得注意的是，2020年其皮衣产品销售均价4123.12万元，成本在805.25元/件左右，毛利率更是高达80.47%。

  2020年-2022年，迪柯尼成衣平均采购单价分别为 205.67元/件、217.86元/件、241.49元/件。2021年其成衣平均采购单价较2020年上涨12.19元/件，同期售价上涨16.42元/件。

  报告期各期，迪柯尼毛利率分别为80.04%、80.55%、79.75%，同期行业分别为50.62%、52.95%、52.68%，高出行业平均值约30个百分点。

  4、存货跌价计提比例高于同行

  变相美化毛利

  高库存是中国服装行业的通病。2020年-2022年，迪柯尼存货金额分别为1.49亿元、2.10亿元、2.20亿元，各报告期末均保持相对较高水平的存货规模，占流动资产的比例分别为32.68%、39.36%、37.31%。

  据悉，迪柯尼的存货主要为库存商品，报告期各期占存货比例高达92.60%、91.29%、92.07%。导致存货中库存商品占比极高原因，迪柯尼虽然在男装行业有较高的美誉度，但其所有产品的生产全部通过直接采购和委托加工完成，公司无自主生产。

  存货高企，不仅影响公司的运营效率，还会因为去库存和计提减值，影响公司业绩。由于直销门店消化库存变慢，迪柯尼1-2年库龄的存货增加，计提的存货跌价准备相应增加。报告期各期，迪柯尼因为存货跌价带来的资产减值损失分别为-6360.69 万元、-5434.03万元、-6407.94万元。

  值得注意的是，照“库龄法”计提存货跌价准备，与同行业可比上市公司相比，迪柯尼1-2年库存商品计提比例为50%，对2年以上库存商品计提比例为100%，同行中七匹狼3年以上才90%计提，比音勒芬3年以上仅30%，在计提存货跌价准备上，迪柯尼同样异于同行。

  迪柯尼表示，公司严格执行该存货跌价计提政策，报告期内公司实际存货跌价准备计提比例也高于同行业上市公司计提水平，但这个解释颇为苍白。

  招股书显示，2022年，迪柯尼的入库量为86.53万件，而销量为98.18万件，也就是说其2022年销售的产品中有11.65万件为库存商品。

  卖存货的情况不止是2022年才有。2020年迪柯尼的入库量是69.94万件，销量却有85.98万件，当年卖出存货16.04万件，占总销量的18.66%。也就是说，这些被高比例计提跌价准备的存货，在账面价值很低甚至为零的情况下，为当期贡献了营收。更为重要的是，由于存货已经计提减值，跌价准备冲减了当期营业成本，这也变相提升了当期毛利水平。

  因此，剔除存货跌价准备转销冲减成本因素影响后，迪柯尼模拟毛利率分别为75.10%、74.91%、72.32%，相较于上文提到的2022年80%左右的毛利率，可见高比例计提存货跌价准备后，对当期毛利率的影响在8个百分点左右。

  在存货周转率上，报告期内迪柯尼分别为0.57次、0.62次、0.49次，远低于可比公司2.20次、2.59次、2.44次的平均值；应收账款周转率方面，迪柯尼分别为 6.92次、6.76次、6.80次，同样低于行业9.18、9.61、8.7的均值。资产周转能力也不及同行。