文/乐居财经  李姗姗

  珠江西岸，珠海市金湾区内坐落着一处1700平方米的工业园区，园区门口镶嵌着醒目的“赛纬Smooth Way”蓝色商标，这是国内知名锂电池电解液供应企业——珠海赛纬的大本营。2007年，40岁的戴晓兵已成功从化工行业转型新能源领域，从东莞到张家港，辗转三家新能源企业后，她最终选择扎根广东珠海，看中了这里的锂电池电解液生意，开始了自主创业之路。当年，她拉上好友薛瑶，创立了珠海市赛纬电子材料股份有限公司（下称“珠海赛纬”）。十六年过去，珠海赛纬逐渐发展壮大，至今已初具规模。期间，珠海赛纬曾在2017年递表创业板，不过，彼时第一大客户沃特玛的暴雷给了它当头一棒，首次IPO以失败告终。如今，珠海赛纬重启IPO，再次冲刺深交所创业板，并于近期更新招股书材料。不过，沃特玛带给珠海赛纬的阴影恐怕仍难以消散。

  一方面，因踩雷沃特玛，珠海赛纬已错过最佳发展期，目前仍未走出低毛利的发展困境，在行业产能过剩，而公司竞争力相对不足的境况下，其生存压力大增；另一方面，因沃特玛债务危机导致公司产生的巨额应收账款坏账，成了珠海赛纬财务报表上难以抹去的污点。

  此外，珠海赛纬客户集中度高、财务内控不规范、信披数据矛盾、应收账款居高不下以及经营现金流状况不佳等多重问题亦亟待解决。

  一、估值两年暴增16倍，保荐机构踩点入股

  珠海赛纬成立于2007年6月，由戴晓兵、薛瑶合计出资100万元设立，二人分别持股72%、28%。二人所持股份均涉代持情况，戴晓兵委托其姐夫戢雄如代其持有，薛瑶则委托好友许忠代其持股。

  对此，珠海赛纬解释称，公司筹备期间，戴晓兵长期出差，且薛瑶居住较远，为了工商设立及变更等工商登记而形成股权代持。该代持关系已于2009年予以解除。

  据招股书披露，戴晓兵拥有美国永久居留权，且珠海赛纬成立时，其还在另一企业国泰华荣担任研发经理、公司副总经理；而薛瑶则在张家港市教育工会任职，目前为事业单位张家港市教工管理服务中心的职工，并担任公司董事。

  递表前，珠海赛纬的股东阵容扩至21位，其中，戴晓兵直接持有公司36.34%股份，并通过员工持股平台溢利投资、恒纬投资控制公司7.22%的表决权，合计控制公司43.56%的表决权。

  报告期内（2020年-2022年），珠海赛纬进行过四次股权转让，过程中，公司估值翻倍增长。

  2020年6月，公司自然人股东陈再宏将0.75%股份以145.13万元价款转让给高丹，股权转让单价为3.87元/股，计算公司估值为1.94亿元。

  2022年3月，合庐城发一号、贵阳蜂巢、合肥兴邦、广西远景、蜂巢能源、致远同舟、招证冠智、申万创新投、宁波金闰分别以48元/股的价格对珠海赛纬进行了增资，合计增资价格为9.25亿元，增资完成后，珠海赛纬的估值达到了33.25亿元。不到两年时间，估值增长超16倍。

  紧接着，同年5月，广西远景将所持公司1.5%的股份以5000万元价款转让给同属远景资源旗下的远景创投。

  乐居财经《预审IPO》注意到，珠海赛纬递表前的两次股权变动，不仅存在外部股东突击入股等情况，还有客户和保荐机构入股。

  2022年3月，公司客户蜂巢能源通过直接入股，以及通过贵阳蜂巢间接入股，目前其持股比例合计为3.91%；同年5月入股的远景创投与公司客户远景动力技术（江苏）有限公司均为远景科技集团的下属企业，目前远景创投在公司持股1.5%。

  此次重启IPO，珠海赛纬的保荐机构由申万宏源变更为招商证券，而招商证券目前通过致远同舟和招证冠智合计持有公司1.95%股权。

  值得一提的是，2022年3月23日，珠海赛纬接受完招商证券的投资后仅十几天，同年4月10日，招商证券与公司签订了保荐协议。相关规定显示，保荐人与拟上市企业签署服务协议或实质开展业务后，不得对该企业进行投资。可见招商证券此番可谓踩点入股珠海赛纬。

  二、股权激励拖累业绩，老板和董事酷爱理财

  报告期内，珠海赛纬进行过一次股权激励。2021年9月，薛瑶以1272.5万元的价款转让5%股份给员工持股平台恒纬投资，股权转让价格为5.09元/股，远低于同时期外部股东入股价格48元/股。

  恒纬投资将这笔股份用于股权激励，因股权转让与市场公允价格之间的差异，珠海赛纬在2021年对此确认了高达1.12亿元对股份支付费用，这进一步对公司当期业绩造成拖累。

  2020年-2022年，珠海赛纬归母净利润分别为-929.78万元、5621.42万元、2.1亿元，扣非净利润分别为-1452.5万元、1.65亿元、2.04亿元。

  其中，2021年，因确认较大金额的股份支付费用，致使公司非经常性损益金额高达1.09亿元，占归母净利润的比例为193.41%。

  此次股权激励后，薛瑶套现了1200多万。然而，上千万的资金，在问询函曝光的薛瑶本人的巨额资金流水账单里，只是零头而已。据披露，薛瑶的资金往来情况主要包括理财、保险、亲友拆借、家庭成员资金往来、购房、购车、持股平台股权款等。

  2022年，薛瑶资金流入合计高达1.23亿元，资金流出为1.21亿元。当期，其资金流出主要包括购买理财、保险支出9643.25万元，购房、购车等消费支出1290.93万元，与家庭成员往来资金流出1110万元。

  公司实控人戴晓兵也酷爱理财，2020年-2022年，其在理财、保险上支出超5800万元。

  此外，2022年，戴晓兵还在买房、买车等消费中支出347.63万元。2020年-2022年，合计对亲友借钱1809.62万元，并收回了1325.67万元；代垫费用及账外收款资金流出合计81.86万元，资金流入合计336.09万元，存在资金管理不规范行为。

  三、折戟沃特玛，绑定宁德时代

  招股书显示，珠海赛纬主要从事锂离子电池电解液的研发、生产和销售，主要产品包括动力及储能类锂离子电池电解液、消费类锂离子电池电解液以及一次锂电池电解液，应用于新能源汽车、储能和消费电子领域。

  此次并非珠海赛纬首次申报IPO，2017年，公司曾申报创业板，但未能如愿通过审核。直到2022年9月，珠海赛纬才重启IPO，半年时间过去，其上市进程来到回复深交所首轮问询阶段。问询函中，监管仍对其前次申报情况予以重点关注，要求公司说明前次未通过发审会的原因。

  珠海赛纬回复称，前次首发上会未通过的原因主要与申报报告期内公司与沃特玛销售、采购等合作情况有关。

  据悉，沃特玛彼时是A股上市公司坚瑞沃能（300116.SZ）的全资子公司，为一家磷酸铁锂新能源动力电池生产商。

  沃特玛曾为珠海赛纬第一大客户，2015年-2017年上半年，公司对沃特玛的收入占比从11.63%升至47.46%，产生的毛利总额占比从4.79%升至34.03%。

  同时，2017年上半年，沃特玛还是公司第一大供应商，公司向其采购金额占总采购额的比例达到47.98%。对此，监管曾对珠海赛纬发出双方之间“交易的实质是委托加工还是产品销售”的质疑。

  截至2017年，珠海赛纬对沃特玛的应收账款和应收票据合计8598.9万元，其中应收账款1898.9万元、应收票据6700万元。

  然而，2017年，在新能源汽车补贴退坡、债台高筑等多重影响下，沃特玛资金链断裂，债务危机爆发，出现经营困难，随后宣告破产。

  受此牵连，珠海赛纬对沃特玛大额应收款项无法收回，公司按照规定计提了大额坏账。截至2022年末，公司对沃特玛仍存在无法收回的应收账款合计6144.71万元。

  最新招股书显示，沃特玛已不再是珠海赛纬大客户，取而代之的是宁德时代，为公司贡献超四成的营收。2020年-2022年，公司对宁德时代的销售收入分别为1.06亿元、4.7亿元和4.9亿元，占销售总额的比例分别为41.91%、37.07%和26.72%，公司对宁德时代颇为依赖。

  报告期内，珠海赛纬实现营业收入分别为2.53亿元、12.66亿元、18.35亿元，复合增长率为169.16%。其中，2021年公司收入增长了4倍，仅宁德时代就贡献了3.64亿元的收入增长。

  整体来看，报告期内，珠海赛纬对其前五大客户的合计销售额分别为1.42亿元、7.64亿元和12.14亿元，占营收的比例分别为56.21%、60.34%和66.14%，客户集中度较高。若公司下游主要客户的生产经营发生重大不利变化，或主要客户订单大量减少，而公司无法及时开拓新客户，则会对公司经营产生不利影响。

  四、毛利率走跌之痛，行业产能过剩之困

  珠海赛纬更换客户体系后，还面临着另一新的挑战，即与同行业可比公司相比，公司毛利率水平较低。

  2020年-2022年，珠海赛纬综合毛利率分别为10.35%、17.78%、17.83%；同期，同行业可比上市公司毛利率均值分别为33.01%、30.64%、35.01%。公司毛利率水平与行业均值相差高达12至22个百分点，处于较低水平。

  不仅如此，近八年来珠海赛纬毛利率长期呈下滑趋势。数据显示，2013年-2017年上半年及2019年，公司综合毛利率分别为53.7%、45.32%、37.54%、29.24%、26.94%、18.93%。2020年，公司综合毛利率触底。

  究其原因，一方面，是产品售价的下降。珠海赛纬因深化与宁德时代、亿纬锂能等下游行业龙头的合作关系，公司对其销售产品的报价较低，拉低了动力及储能类锂离子电池电解液产品的毛利率。2020年，公司动力及储能类锂离子电池电解液的毛利率仅有0.91%。

  同时，公司另一营收主力消费类锂电子电池电解液毛利率持续下滑，报告期内由31.39%下滑至24.39%，下降幅度达7个百分点。

  百川盈孚统计分析，预计到2024年，我国电解液产能将提升至430万吨/年，但市场需求预计仅有200万吨，产能过剩已无法避免，行业竞争加剧，电解液价格将持续趋于下降的状态。行业产能过剩的背景之下，珠海赛纬毛利率前景堪忧。

  另一方面，公司主要原材料价格不断上涨。据招股书，珠海赛纬主营业务成本中，直接材料金额占比在九成左右，主要采购原材料为六氟磷酸锂、碳酸甲乙酯、碳酸乙烯酯等材料。

  其中，六氟磷酸锂是锂电池电解液成分中锂盐的主要使用品种。报告期内，公司采购六氟磷酸锂的金额分别为6941.67万元、5.37亿元、10.59亿元，占主营业务成本的比例分别为30.56%、52.28%、70.3%。

  2021年，受下游新能源汽车需求暴涨及锂盐扩产周期长的影响，供需关系紧张，六氟磷酸锂材料的单价暴增277.74%至29.46万元/吨；2022年，在其他原材料价格纷纷下跌的情况下，六氟磷酸锂仍实现4.2%的增幅，单价升至30.7万元/吨。 

  乐居财经《预审IPO》注意到，虽然珠海赛纬的毛利率低于行业均值，但其研发费用率却高于同行。2020年-2021年，公司研发费用率分别为6.54%、5.03%；而行业平均值分别为4.48%、3.88%。较高的研发投入却未换来相应较高水平的收益回报，可见珠海赛纬的产品竞争力较弱。

  在如此境况之下，珠海赛纬此次IPO拟募资6亿元用于扩大产能，占募资总额的60%。扩产项目建设完成后，公司将达年产能锂离子电池电解液产品10万吨、溶剂产品10万吨和副产品甲醇2.1万吨。

  2022年，公司锂电池电解液产能为2.1吨，这意味着其将扩大5倍产能。而在行业产能过剩以及公司产品竞争力较弱的情况下，珠海赛纬大举募资扩产的必要性或不足。

  五、关联交易引质疑，信披数据“打架”

  乐居财经《预审IPO》发现，报告期内，珠海赛纬存在供应商与客户身份重叠的情况。

  2021年，公司向赣州石磊采购电解液成品、原材料、辅料合计2.14亿元，占当期主营业务成本的比例为20.62%。珠海赛纬表示，2021年，受电解液市场供需关系影响，公司自身产能不足，因此加大对赣州石磊对电解液采购量。

  当期，公司还向赣州石磊销售商品1685.81万元，占当期营收的比例为1.33%。对此，公司解释称，主要是为解决赣州石磊部分电解液原材料的暂时性短缺，相关原材料按市场价格销售。

  事实上，珠海赛纬与赣州石磊之间关系匪浅。2018年，为加强电解液产能布局和电解液主要原材料六氟磷酸锂布局，公司增资入股赣州石磊，持股比例为50%，并委派管理、生产、技术人员至赣州石磊，负责电解液产线的建设和生产。

  2022年1月，珠海赛纬决定独立进行六氟磷酸锂产能布局，为避免与赣州石磊之间的同业竞争，公司退出了赣州石磊。

  转让赣州石磊后，公司向其同一控制下的石磊氟材料及深圳萤石谷主要采购锂盐并供给赣州石磊用于委托生产电解液，2022年，采购锂盐金额为1.77亿元，并向赣州石磊支付委托加工费542.55万元。

  针对公司与赣州石磊之间纷繁的交易，深交所亦曾对此发出“是否存在特殊利益安排”的质疑。值得注意的是，根据珠海赛纬回复问询函，对比递交的招股书材料，两者之间披露的数据前后出现较大差异。

  例如，问询函回复中显示，2021年-2022年公司向赣州石磊采购电解液成品、原材料的金额分别为2.43亿元、3284.29万元，2022年向赣州石磊支付委托加工费542.55万元；而招股书显示，2021年-2022年公司向赣州石磊采购电解液成品、原材料的金额分别为2.15亿元、2948.54万元，2022年向赣州石磊支付委托加工费480.14万元。前后数据出入较大，珠海赛纬披露信息的真实性存在质疑。

  问询函回复披露数据

  除了与赣州石磊进行商品交易，公司还对其拆借资金。2020年-2021年，珠海赛纬向赣州石磊分别拆出资金1649.82万元、700.31万元，合计2350.13万元。

  截至2021年末，珠海赛纬对赣州石磊存在其他应收款账面余额达4017.69万元，主要为资金拆借款与应收股利。到2022年，该笔资金赣州石磊已悉数归还。

  不过，与既有客户身份、又有供应商身份的关联企业进行大额资金往来，珠海赛纬财务内部控制存在缺陷，且双方之间是否存在其他利益安排不得而知。

  六、应收账款攀升，经营现金流转负

  报告期各期末，珠海赛纬应收账款余额分别为2.36亿元、3.51亿元、4.08亿元，同比分别上升36.15%、48.89%、16.25%，占营业收入的比例分别为93.12%、27.74%、22.25%。

  对于金额较大以及连年攀升的应收账款，珠海赛纬解释称，一方面随着动力电池行业洗牌，公司一些的动力类锂离子电池电解液客户沃特玛等出现经营困难，相应等应收账款长期无法收回；另一方面，应收账款余额增资主要受营收规模增资所影响。

  从应收账款账龄来看，报告期各期末公司账龄1年以内的应收账款占全部应收账款余额的比例分别为58.92%、72.67%和77.25%，逐年上升。不过，珠海赛纬应收账款的确认和计量政策是否合规，以及是否存在放宽信用政策和延长信用期的情况还需说明。

  2020年，珠海赛纬3-4年账龄的应收账款金额为7676.51万元，占比32.54%；截至2022年末，公司5年以上账龄的应收账款余额仍为7650.52万元，占比18.74%。这意味着，该笔应收账款公司始终未能收回，且不具备收回的可能。

  如若公司对该笔应收账款计提坏账，则会产生资产减值损失，进而吞噬利润。2022年，公司归母净利润为2.1亿元，若充分计提坏账，则导致公司当期净利润减至1.34亿元。

  而在拥有大额应收账款的情况下，珠海赛纬对应收账款的坏账计提比例却低于同行业可比公司。以天赐材料（002709.SZ）为例，其1-2年账龄应收账款的坏账计提比例为70%，2年以上均为100%；而公司1-2年、2-3年、3-4年及4-5年账龄应收坏账计提比例分别为20%、50%、80%、80%，公司坏账计提比例并不充分。

  2020年-2022年，珠海赛纬应收账款周转率分别为1.24次/年、4.31次/年、4.83次/年；同期，同行业可比上市公司均值3.08次/年、4.39次/年、5.27次/年，公司应收账款周转率低于行业均值。

  应收账款的快速增加，使得珠海赛纬经营现金流状况出现恶化。2021年-2022年，公司经营现金流净额由3179.43万元快速降至-8231.42万元，出现净利润与现金流相背离的情况。