文/乐居财经 李姗姗

  2022年，俄乌冲突加剧欧洲能源危机，天然气、石油价格大幅上涨，欧洲多国居民电价剧增。在此背景下，欧盟提出REPower EU计划刺激储能市场，越来越多的欧洲家庭转向户用光伏、储能消费，一时间，欧洲用户侧储能装机量大幅提升。

  伴随着这一趋势，大批为欧美国家提供太阳能电力转换、存储与管理解决方案的中国公司浮出水面。

  自去年下半年以来，国内光伏逆变器厂商正扎堆IPO，其中，艾罗能源将冲击科创板、三晶股份在上交所主板披露了招股书、古瑞瓦特已通过港交所聆讯。

  近日，市场排名第十二位的深圳市首航新能源股份有限公司（下称“首航新能”）也在冲刺上市。2023年开年以来，首航新能的上市进程紧锣密鼓地进行着，3个月时间内完成两轮问询以及审核中心意见回复，并将在3月31日首发上会。

  不过，在其IPO闯关之路即将迈出关键一步之际，首航新能仍未对监管两轮追问的向关联方宁德时代的采购价格，给出正面答复；股权转让价格异常、销售依赖海外小众市场、储能电池毛利率奇高等，也在监管重点问询的名单当中；此外，首航新能还存在高度依赖前五大客户、销售数据前后不一致等问题。

  一、实控人拉好友、供应商入局

  首航新能的前身首航有限成立于2013年4月，创立之初，公司实控人许韬和现在的二把手易德刚分别持股40%、20%，其他四位创始股东也均为自然人股东，在公司2020年股份制改革前纷纷退出。

  值得一提的是，最初易德刚持有首航新能的股份是由其弟弟王金星代持。彼时，易德刚还在另一家光伏并网逆变器生产商山亿新能源股份有限公司（现更名为宿迁砥砺前行智能制造技术股份有限公司）任研发部部长。不过，该代持关系已于2017年8月解除，由易德刚直接持股，其也从山亿新能源离职。

  2017年8月，另外两位自然人股东仲其正、姜毅加入，其中，仲其正为目前首航新能的三把手。

  报告期内，首航新能共进行6次股权转让和3次增资，其中包括不少实控人好友入股以及多家供应商入股的情况。

  2020年5月，姜毅退出股东行列，将其所持部分股权转让给了许韬在江苏大学任讲师时的同事刘绍刚；一个月后，许韬将其所持3%的股份转让给陶诚，后者曾就读于江苏大学，与许韬是多年好友。

  据悉，刘绍刚、陶诚还分别为公司供应商广东铭利达、广东竣昌的实控人。二人的入股成本均为6元/注册资本，价格参照公司估值3亿元，市盈率5.84倍而定。不过，该转让价格的合理性自公司首轮问询至上会前，一直被审核机构追问。

  此外，2020年6月，许韬还将其持有公司的4.5%股权转让给妻子徐志英，后者在首航新能源担任投融资总监。

  同年10月，首航新能完成股份制改革，次年7月，许韬又拉进一波好友增资入股，包括张虎胆、杨小卫、徐晓明、姚晓辉、刘文杰等。

  二、上市前投资机构突击入股，7.7折引入宁德时代

  拉好友入局的同时，2021年7月，首航新能首次引进外部资本深创投、红土创业和同创致隆的增资，公司估值来到70亿元，较一年多之前增长超22倍，算上同时期入场的个人投资者，这轮公司融资共1.65亿元。

  四个月后，国资股东深创投、红土创业继续以70亿元的估值收购许韬、易德刚和仲其正所持有的股份，三人分别套现7000万元、2100万元和1400万元。

  同月，首航新能再次引进多家投资机构增资，包括领汇基石、华金领翊、智数投资、加法贰号和长久集团，合计融资1.5亿元。投后估值迅速抬升至100亿元，四个月时间，首航新能估值上涨了42.86%。

  紧接着，2021年12月，首航新能获得宁德时代全资子公司问鼎投资2.3亿元融资，而公司估值为77.32亿元，这意味着，宁德时代是以七七折入股首航新能。对于宁德时代的低价入股，其解释称，宁德时代公司重要供应商，引入问鼎投资是为了整合上下游资源。

  同样是在2021年12月，公司员工持股平台皓首为峰投资转让部分股权给远望咨询、兴睿永瀛以及许韬的好友刘强，公司估值达103亿元。据披露，远望咨询的实际控制人为SoftBank Corp（日本上市公司，股票代码：9434.T）；兴睿永瀛无实际控制人，有限合伙人为兴业资管，后者为兴业信托全资孙公司。

  若按103亿估值计算宁德时代所持有的股权，价值达3.09亿元，与实际2.3亿元之间相差7700多万元，而该差值作为股份支付费用计入了公司非经常性损益，直接导致首航新能在2021年的净利润出现下降。

  提交申报材料前两个月，2022年4月，皓首为峰投资又将小部分股权转让给容岗，后者为首航新能全球销售市场负责人。

  IPO前，首航新能共有27位股东，包括12家投资机构、2家员工持股平台和13位自然人股东。实控人许韬直接持股46.62%，并通过皓首为峰投资、百竹成航投资间接持股5.44%，合计持有公司52.07%的股权，且通过直接持股及担任皓首为峰投资和百竹成航投资的执行事务合伙人合计控制公司67.26%的表决权。

  另外持有5%以上股份的是公司董事、副总经理易德刚和仲其正，通过直接和间接方式分别持股9.31%、5.54%，二人以及徐志英均为许韬的一致行动人。

  作为首航新能的二把手和三把手，易德刚和仲其正拿着远高于董事长许韬的薪酬，2021年，三人的薪资分别为296万元、396万元和192万元。

  2019年-2020年，首航新能连续两年进行分红，合计1.2亿元，按持股比例来算，许韬、易德刚和仲其正三人分别拿到7810.5万元、1396.5万元和831万元的分红。

  三、拒绝披露关联采购单价，毛利率奇高

  多次引进包括宁德时代、广东铭利达等供应商相关方入股，首航新能或有自己的考量。

  实际上，在首航新能和宁德时代之间从股权到业务的交易背后，充满了故事。

  招股书显示，首航新能是一家从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务的企业，提供光伏发电与储能系统设备，核心产品涵盖光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及光伏系统配件等。

  其中，储能电池业务是从2020年开始转型，由外购成品转为自产，当期，该项业务收入为677.64万元，同比增长2倍，占营业收入的比例为0.66%；其真正向储能电池板块发力是在2021年，收入大幅增长31倍至2.17亿元，占比增至11.9%；到2022年上半年，首航新能储能电池业绩达到3.82亿元，较2021年全年增长76.23%，占比进一步上升至21.75%。

  首航新能储能电池业务从期初的占比不到1%，到期末与并网逆变器、储能逆变器两大业务三足鼎立，这背后离不开宁德时代的支持。

  正是在首航新能发力储能电池的2021年，宁德时代首次成为公司前五大供应商，为其提供储能电池的核心部件电芯。当期，首航新能向宁德时代采购电芯金额为7088.35万元，占采购总额的5.18%。

  2022年上半年，宁德时代跃居公司第一大供应商，提供的电芯金额达2.38亿元，占比上升至14.73%。

  作为交换，宁德时代在2021年成为首航新能第八大股东，持股3%。

  不过，入股之后，二者之间交易的性质便成了关联交易，针对该关联交易，监管发起多次问询，要求首航新能结合宁德时代电芯产品对外销售价格、毛利率等具体情况，说明该采购价格的公允性。

  一轮问询回复中，首航新能拒绝了披露与宁德时代以及同期主要合作同类原材料供应商相关采购金额、数量、单价等信息，表示已申请豁免披露。

  二轮问询回复中，首航新能依然闪烁其词，仅披露了其向宁德时代的采购额占后者收入的比例，以及宁德时代储能系统业务的毛利率，而公司向其采购相关原材料的价格情况仍不详。

  尽管首航新能未能详尽披露与宁德时代之间的采购价格，但从与另一家关联供应商广东铭利达之间的交易，或可见一斑。

  2019年-2022年上半年，公司向广东铭利达采购机构件、塑胶绝缘物料等原材料金额分别为44.01万元、581.52万元、748.67万元、350.03万元，占采购总额的比例分别为0.12%、0.82%、0.55%和0.22%。

  首航新能向审核中心意见落实函的回复显示，公司向广东铭利达采购不同原材料的单价普遍要低于其他主要供应商。就其中一种原材料而言，2019年-2021年，首航新能向广东铭利达采购的单价分别为106.19元、106.19元、108.84元，而同期向其他供应商采购的价格为110.27元、106.22元、112.37元，价格相差3%左右。

  而引入宁德时代，也确实为首航新能换来了奇高的毛利率。2020年，公司储能电池自产和外购的比例为4:6，到2021年-2022年上半年逆转为9:1。自产和外购的不同直接影响毛利率水平，自产产品毛利率要高于外购8-14个百分点。

  2021年，首航新能储能电池毛利率为23.76%，略高于行业均值23%；在上市关键期的2022年上半年，整个行业毛利率下滑2.89个百分点的情况下，公司却逆势增长1.87个百分点至25.72%，领先行业均值近6个百分点。 

  可见宁德时代的入局，一定程度上左右着首航新能主营业务的毛利率，而未来一旦上市成功，奇高的毛利率能否持续尚未可知，同时，与宁德时代的深度捆绑对其登陆资本市场是助力还是威胁，还有待解答。

  四、小众市场贡献多，销售数据掐架

  2019年-2022年上半年，首航新能实现营业收入分别为5.26亿元、10.23亿元、18.27亿元和17.6亿元，年复合增长率为86.31%；净利润分别净利润5302.7万元、1.96亿元、1.87亿元和2.78亿元。

  从销售地区来看，期内公司收入主要来源于境外销售，分别为4.55亿元、9.42亿元、15.996亿元和15.72亿元，占比分别为86.71%、92.09%、88.01%和89.3%，整体占九成左右。

  据悉，首航新能境外销售地区主要分布在意大利、波兰、捷克、巴西等光伏装机容量偏低的小众市场。

  数据显示，2021年，意大利、巴西、波兰光伏总装机量分别为22GW、8GW、4GW，占比分别仅有3%、1.1%、4.7%；而同期中国的装机量为254GW，占比35.6%，排名第一。

  在全球最大、增长最快的国内光伏装机市场，首航新能仅实现一成左右的收入，却舍近求远主做海外市场；同时，在海外市场，首航新能也并没有抢占市场较大的美国、日本等，而是选择装机量较少的国家，其收入地区分布的合理性令人质疑。

  从前五大客户销售情况来看，报告期内，首航新能向其前五大客户的销售金额分别为2.63亿元、5.27亿元、10.95亿元和11.98亿元，占比分别为50.07%、51.49%、60%和68.09%，逐年上升，依赖较为明显。

  乐居财经《预审IPO》注意到，报告期内，首航新能的前五大客户很少有新增。例如，2022年上半年的ZCS、CORAB、ILUMISOL和SOLTEC四家客户，均在2020年-2021年的前五大客户名单中出现过。

  在一个小众市场内，首航新能保持客户的稳定，令人质疑它们之间可能存在某种不可言说的联系。

  其中，来自意大利的客户最为稳固，期内，ZCS一直为首航新能前五大客户，并且仅在2020年不是第一大客户。不过，首航新能对该客户的销售数据却存在“掐架”问题。

  招股书159页显示，公司2021年向ZCS的销售金额为5.61亿元；而第348页却显示，首航新能向ZCS的销售收入为1500万欧元，折合人民币为1.14亿元，两者相差高达4.47亿元。

  对此，首航新能解释称，与ZCS的销售合同中约定的“2021年采购目标1500万欧元”为双方约定的目标交易额，非实际执行金额，实际交易情况为采购了5.61亿元折合8100万欧元的产品。

  据国际能源署（IEA）数据，2021年，意大利新增光伏装机量916MW，同比增长仅17%。在此情况下，首航新能对其销售却实现488.57%惊人的销售增速，该合理性并不充足。

  此外，按照首航新能的预期，2023年-2024年，其向ZCS的采购目标分别为2500万欧元、3000万欧元。按照2021年实现8100欧元的销售收入情况来看，未来，首航新能在意大利市场可能出现业绩变脸。